1.中期来看，工业品承压的格局未改。需求端，国内受制于弱地产销售和疫情形势，海外受制于加息缩表和美强欧弱下的美元走强；供给端，能源问题并未构成全球性冲击，欧洲地区正削减工业需求来对冲能源供给压力。 　　2.内热外冷的格局凸显，国内交易疫情防控放松，而海外关注美联储利率终点提升和加息时间拉长，国内现实弱预期强，海外现实强预期弱。不同于股票的是，商品近端/现实的比重高于远端/预期。我们研判，国内的预期变为现实仍需等待，而海外预期变为现实即将到来，商品依旧承压。 　　3.近期防疫政策调整的乐观情绪难以扭转中期颓势。周四对外吸引外资为主的演讲在国内难览踪影，周六对内坚持动态清零的发布会仍是主流，可以判断政策有望调整，但尚需时日。可以确定的是，无论防疫政策大调或小调，精准防控能力的提升都会带来社会成本的下降。但在实际调整之前，商品市场过早的乐观预期会被现实证伪：地产销售及新开工仍在恶化，基建有韧性但难在入冬时给出边际增强，出口面临外需下行的压力。 　　4.美国仍旧面临高通胀与强就业的组合，加息对风险资产的抑制仍在持续。而从历史上看，加息后半段（尤其是以对抗通胀为目的的加息周期中）引发确定性衰退，商品需求持续被抑制。 　　5.从期限结构来看，本周有色板块back结构进一步走扩，利多情绪激化近端低库存矛盾；黑色板块从原料到成材均表现出back结构的收窄，反映出近端需求的走弱；而能化和农产品内部表现有所分化，其中原油系和生猪back结构有所走扩。 　　6.当下的低库存大多为主动去库而非被动去库，且这样的中间商低库存可能由于直销增加和厂库堆放所致。需求若修复，补库行为的确会带来价格的上涨，但是如前所述，需求修复尚需时日。

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