【20221024】黄金周报：时间不是联储的朋友

　　上周黄金价格先抑后扬，在触及技术性底部之后有所反弹，我们仍然认为短期有反弹空间，但是整体并非就此转向；

　　近期市场的一大特点是对于名义利率的上行反映麻木，比如美债十年期利率突破4.2%但黄金的跌幅也相对有限，而对于任何利率可能下行的消息反映敏感，体现在戴利上周五的鸽派发言后市场猛烈反弹；

　　这一现象反映了市场对于联储后续的政策空间可能再次出现了较大分歧：利率期货此前隐藏的加息目标已经接近5%，却并未起到预期的作用，但是在5%以上联储还有多大的政策空间？

　　因此似乎时间已经不再是联储的朋友，随着通胀持续的时间越来越长、加息的水平不断提高，而效果却仍不显著，联储的确陷入选择难题：要么进一步提高加息水平，要么放缓加息等待通胀因为基数效应自然回落；

　　但是选择前者的代价可能是硬着陆，这并不是一个最优选项；而选择后者则面临悖论：如果放缓加息寄希望于基数效应带动通胀回落，商品和服务业价格可能重新面临上涨压力，基数效应可能被新涨价效应抵消，高通胀仍会持续；

　　鉴于上周市场在这两种分歧之间来回摆动，我们认为短期可能鸽派交易会占据上风，名义利率有回落空间，黄金可能仍将反弹，但是我们并不认为联储会就此妥协，因此反弹之后仍将面临较大压力。

　　海外主要利率

　　美债各期限利率变化

　　上周美债收益率保持上行态势，2年期、5年期与10年期收益率周五分别上涨至4.49%、4.34%和4.21%，10年期收益率在突破4%关口后盘中一度触及4.24%。9月CPI依然坚挺与密歇根大学通胀预期回升，使得市场对联储加息的步伐进一步price in.根据利率期货隐含利率，目前已经定价加息终点在明年3月接近5%。

　　美债利差

　　美债利差上周环比有所回升，但依然处于深度倒挂水平，10年期-3月期利差盘中达到-0.03%，目前回到0.12%；10年期-2年期利差由上周的-0.48%回升至-0.28%；

　　美债短期利率波动率继续高位运行，在加息预期不断反复的背景下，预计短期波动率仍将维持高位。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率上周表现各异，5年期TIPS收益率1.65%，较前周回落16BP，10年期TIPS收益率1.69%，较前周回升10BP。

　　黄金与TIPS近期负相关性有所回升，一定程度上表明近期黄金波动受实际利率影响逐步加深。

　　汇率与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数环比上涨0.81%，其中美元兑日元涨幅明显，在美元指数成分中贡献较大，前期跌幅较大的英镑在BOE干预外汇市场和英国减税计划转向之后收复部分跌幅；

　　美元与黄金的负相关性在上周有所增加，可能说明短期黄金价格的波动受汇率因素影响程度加大。

　　美元指数持仓

　　目前美元指数持仓依然稍显拥挤。从非商业多头持仓总量来看，持仓水平上周继续回落，但仍处于今年来的高位水平，当然与14-15年的高位水平还有距离；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比上周有所回落，但仍然高达81%，处于近10年来的高位水平。

　　美元流动性

　　衡量美元流动性的指标上周继续上行，反映出了在非银行与一级交易商的金融机构间的资金仍然在日趋紧张，当然与历史极值水平比，目前还仅仅处于20%分位数不到的位置；

　　衡量离岸美元流动性的日元和欧元兑美元互换基点略微收敛，但整体仍然处于低位水平，显示海外美元仍然紧张。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　经济高频指标

　　通胀预期

　　上周通胀预期继续回升，结合密歇根大学5年通胀预期的回升态势，基于UST计算的通胀预期存在进一步上行的可能，这本来利于黄金价格，但是如果通胀预期上行可能导致市场预计加息路径的提升，导致名义利率更快的增加，则反而对黄金是一种打压。

　　金融状况指数

　　高盛美国金融条件指数持续回升，圣路易斯联储金融压力指数和芝加哥联储金融状况指数小幅回落，但回升趋势未有明显转变，这类领先指标均显示金融状况持续收紧，并且暗示后续可能的衰退风险在不断增加。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比上周环比回落，主要因为上周白银价格显著反弹；金铜比小幅回落，目前仍处于10年来的中位数水平；金油比持续回升，但整体依然处于10年来的低位水平。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金近期与原油、铜、美股的相关性均从此前的较高水平有所回落，说明近期驱动市场涨跌的因素高度同源。

　　黄金波动率

　　上周黄金VIX小幅回落，但仍处相对高位，与美股中标普的VIX对比，两者均处于高位水平，这与近期海外市场动荡反复相契合。经验上看，目前VIX均接近上方重要边际，短期存在继续回落的可能。

　　价差与比价

　　上周黄金与白银内外价差持续收敛，内外比价持续回落，主要还是随着人民币汇率的变动而变动。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存下降至2558.55万盎司，COMEX白银库存下降至30409.05万盎司；SHFE黄金库存下降至3.072吨，SHFE白银库存回升至1476.63吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓下降约13吨至928.1吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

　　SLV白银ETF持仓小幅下降约14吨至15104.2吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓

　　上周COMEX黄金非商业总持仓回升至43.37万手，其中非商业净多持仓下降1671手至21.09万手，空头持仓上升15793手至13.39万手；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓仍然占优，比例维持在49%附近，非商业空头持仓占比回升至31%左右。

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