10月以来，受跨季过后银行体系资金面转向宽松，国庆假期出行和地产销售数据表现一般，且俄乌地缘局势紧张程度加剧引发避险情绪升温等因素支撑，国内国债收益率下移，国债期货大幅走强，其中十年国债期货从低位反弹近1元。后期看，社融季节性高增难以持续，政策仍需继续发力。经济弱复苏背景下，宽信用仍需推进，货币政策可能更为积极，后期降准、降息仍可期待。操作上可逢回调继续做多。

　　9月金融信贷数据季节性高增难持续，政策仍需继续发力。9月金融信贷数据再度超预期，今年以来，社融同比增速呈现较为明显的“锯齿形”走势，目前尚未形成较为明确的上行或下行趋势，季末冲量以及政策密集落地推动的迹象较明显，一定程度上体现出6月份以来各项政策工具落地的效应良好。因为季末月均为贷款投放旺季，加上6月份以来铺排的多项货币和财政政策渐渐在9月份的数据中显现政策效应，政策合力在社融和贷款总量增长中发挥了很大作用。当前实体融资需求仍偏弱，供给端“脉冲式”发力可能是社融同比形成“锯齿形”走势的主要原因。

　　图为M1与M2剪刀差维持低位

　　整体看，今年3月、6月、9月均出现了社融以及信贷的单月快速增长，结构也没有太大差异，之后增长趋势都未能延续，因此深究单月的结构并不能判断之后的社融情况，应该主要考察后续的影响因素及政策发力的延续性。由于资源具有有限性，供给端发力带动的社融走强往往持续性较差，因此，8月、9月社融持续走强难以说明实体融资需求已出现趋势性回暖，后续应关注10月社融数据冲高回落的可能性。对于四季度而言，考虑到去年四季度社融基数较高，加上9月社融超预期背后的季末因素影响，后续需警惕季末后社融回落风险。

　　从经济动能角度看，通常政策发力足以托底社融增长，拉动经济修复，但从M1与M2的剪刀差表示的内生性融资需求看，通常M1的主体为现金和活期存款，其增速往往被用来反映实体经济的现实购买力，而M2作为信用扩张的结果能够反映实体经济所获得的资金。比如M2的增长对应私人部门究竟推升了多少投资或消费动力，如果M1增速在较长时间高于M2，说明经济扩张较快，实体经济需求、物价、股市、商品房销售有上升可能。所以当前M1增速偏低的情况也反映当前内生性需求仍需进一步增强。M1与M2的剪刀差显示当前除政府主导的融资需求外，经济本身内生性动能仍不强，货币政策需继续保持稳健偏松基调，并适时加码，因此后续降准、降息仍可期待。

　　图为核心CPI超预期下行

　　上周最新公布的9月CPI创2020年4月以来新高，但仍略低于预期，上涨的主因在于猪肉、蔬菜等食品价格大涨；PPI延续回落，主因为大宗商品价格续降、高基数。市场最为关注的、更能表现国内实际需求的核心CPI则连续下行，创有数据以来同期次低，指向9月经济和当前内需依然偏弱，疫情反复、需求和信心不足等问题的影响仍然存在。后期看，预计经济修复仍较缓慢，需求边际修复但幅度有限，年内核心CPI有可能维持低位。因此在稳增长背景下，后续仍有降准、降息的可能性。

　　海外紧缩预期不减，资产高波动将延续，对有避险功能的债市形成支撑。海外方面，继非农数据超预期后，近期公布的美国9月CPI和核心CPI同比均超预期，特别是核心CPI同比重回40年高位，表明美国的恶性通胀环境仍较为严峻。低失业率令薪金收入持续上行，成为通胀居高不下的主要驱动力。通胀数据公布后，从利率期货推算美联储11月加息75个基点基本板上钉钉，甚至加息100个基点的概率也有所抬升。基于此，预计美联储的货币政策将保持鹰派紧缩，加息后缩表的步伐也将加快，未来一段时间全球市场高波动状态将持续，对避险资产有一定的支撑。

　　关注移仓换月期的套利机会。近期期债市场表现强于现券，原因在于上涨行情中的基差收敛速度加快。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.19元、0.29元和0.51元。根据历史经验，当前做多这三个合约，相对现券来说，未来近两个月可以分别多获得约8、4、4个基点的回报。短期债市虽然上涨较多，但压力不大，依然有上涨空间，国债期货大概率继续强于现券。

　　10月下旬开始，期债12月合约会逐步开始移仓换月，未来12月和明年3月合约跨期价差有上行空间。目前国债期货盘面上期现套利的力量并不多，考虑到12月合约距离交割时间较近，且其价格水平相对现券依然偏低，买方力量会更强一些，因此跨期价差上行的概率较大，但当前跨期价差水平已经不低，所以上行空间有限。（作者单位：新湖期货）

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