在稳增长政策发力的背景下，预计四季度资金面宽松、流动性充裕，国债期货因此具有上行动能。

　　近期国债期货总体处于振荡下跌行情中，十年期主力合约较上月下跌0.86%、五年期主力合约较上月下跌0.48%、两年期主力合约较上月下跌0.14%。不过，昨日，国债期货三品种全线飘红。后期，虽然海外激进加息和人民币汇率变动制约货币政策和债市走向，但最新的经济和金融数据显示经济边际好转，在国内稳增长加码发力的背景下，预计四季度货币政策保持流动性合理充裕，国债期货交易仍有做多机会。

　　制造业与非制造业现分化

　　9月30日，国家统计局公布的数据显示，中国9月官方制造业PMI为50.1，环比回升0.7个百分点；非制造业PMI为50.6，环比下降两个百分点；综合PMI产出指数为50.9％，环比下降0.8个百分点，仍高于临界点，表明我国企业生产经营活动继续扩张，但步伐放缓。

　　当前，积极的财政政策和稳健的货币政策带动制造业回暖，经济景气度总体有所回升。一方面，国内宽松的流动性带动需求改善，而国外需求受困于能源危机和通胀高企而下滑，国内外订单表现分化。另一方面，疫情反复对服务业的影响较大，9月服务业指数跌至荣枯线以下。

　　国庆假期结束后，疫情多地散发，预计未来非制造业PMI仍有下降空间。展望未来经济景气度，制造业和非制造业PMI预计进一步分化，制造业PMI继续修复，而非制造业PMI受制于疫情恐进一步下行。

　　社融规模和结构均有改善

　　图为M2与M1剪刀差变动

　　9月社融规模和结构均超预期，其中新增人民币贷款2.47万亿元，社融同比增速为10.58%，M2同比增速为12.1%，主要原因在于信贷需求和政府发债的逆势推动。信贷数据规模、结构好转，流动性也持续改善，M2和M1的剪刀差缩小。流动性的改善得益于基建和专项债形成实物，企业将长期存款转化为活期和现金，用于日常生产和投资。

　　总体来看，金融数据好转的主要原因在于8月降低贷款利率，银行积极向实体和居民发放贷款，从而推升融资主体需求。然而，经济内生动力不足，仅靠政策刺激，在国外宏观经济衰退背景下，融资需求很难持久，就像上半年中旬的社融表现，虽然高位增长，但只要债券和信贷投放量降低，就会大幅收缩。因此，社融数据的持续性需要进一步验证。

　　年内仍然存在降准可能

　　9月政策性银行净新增1082亿元抵押补充贷款（PSL），作为央行基础货币投放工具之一，PSL能够为银行提供长期、低成本资金。当前宏观经济进入恢复的关键节点，央行丰富使用各样货币工具为经济助力，其中再次启用PSL看点颇多。

　　四季度MLF到期量为2万亿元，同时政府债券供给有限，央行逐渐回收过剩流动性，预计未来资金面缓步向合理充裕收敛，以避免流动性过度。在海外市场不断加息、中美利差持续倒挂的背景下，央行用降准来缩量续作的可能性仍然存在。

　　总体来看，国内经济弱势复苏，流动性仍会保持宽松，从而引导资金利率向政策利率回归。国庆假期前债市空头情绪较浓，当前处于超卖区域，风险一定程度上得到释放。因此，短期内，国债期货有望小幅上涨。（作者单位：华安期货）