综述：

　　1、供给层面：9月TC录得约82美元，环比8月涨7美元，连续2个月增加，原料端延续宽松；2022年1-8月全年累计产量为711.8万吨，同比增速为3.7%，8月单月产量91.7万吨，同比增速4.9%；

　　2、需求层面：融资花钱方面，8月社融、M1和M2分别为10.5、6.1和12.2，环比变动-0.2、-0.6和0.2，宽信用状态变化不大；终端来看，8月汽车销售增速为1.7，产销连续3个月改善，印证汽车右侧上升信号，8月房市销售为-23，依旧萎靡严重，房车分化较大；

　　3、库存表现：9月全球三地库存环比微减0.15万吨至20.4万吨。其中，SHFE减少0.44万吨至3.01万吨，LME增加1.05万吨至13.3万吨，而COMEX下降0.76万吨至4.1万吨，9月底全球三地库存依旧很低；

　　4、内外环境：美联储9月利率会议连续3个月祭出75个基点激进加息，引发全球股债汇三杀以及美股连续下挫，在中期选举前，尽管“通胀正确”背景下硬派色彩总体或难变，但需要逐步向平衡资产价格方向转变（口径或逐渐放松），笔者维持联储抢跑结束看法不变，即：6月中旬（首次75个基点）为美债利率实际高点（3.5），9月为泡沫高点（4）。此外，中国继续处在下半年稳大盘的9-10月最佳黄金时间窗口；

　　从大趋势角度来看，产业高点已在6月印证，后期所有上涨都宜定位成反弹来对待（即便创新高也如此---泡沫高点），系统性已转成战略做空；6-7月大跌未有打出隐性库存，因而主导铜价波动为海外宏观层面因素，即：加息鹰派，价格更易向下波动，加息缓和，铜价更易向上运行，密切留意波动节奏；技术上看，铜价6-7月已接近冲击了2020年9-10月的平台区，此区域是2020年3-4月启动上涨至2021年5月高点空间的0.382分位，客观上需要一轮大反弹，7-8月反弹了50%分位，反弹空间中规中距，并未有达到6成分位，在中国金秋旺季和美国加息语调有望放松双重影响下，第二波下行的时空略暂缺乏，10月铜价波动继续定位成大波段反弹内的的行情来对待，核心波动中枢或为6W，交易上参考月度均线系统。重点要关注10月美联储是否会放松鹰派信号，以及金秋预期表现，到底是影响钝化，还是一如既往，需要盘面效果来决定。

　　一:供应端:矿产供应延续宽松

　　1、9月TC均值回至82美元一线

　　冶炼费用是精炼铜矿产端供应的一个重要变量，一般来说，如果矿产供应宽裕，则铜冶炼商话语权较强，冶炼费用TC倾向上涨，反之，当矿产供应较为短缺时，则冶炼费用倾向下滑。中国现货冶炼费自2021年4月创下十多年来的最低水平（不足30美元）的极致后，连续上涨至80美元上方，超过了国内冶炼端行业均衡成本线，中国12家主要冶炼厂（中国铜产量85%以上）组成的中国铜原料联合谈判组（CSPT）通过网上会议，将第四季度的TC/RC底价定为每吨93美元和每磅9.3美分，高于三季度的每吨80美元和每磅8美分，也高于2021年第四季度的每吨70美元以及每磅7美分，矿产端供应宽松的趋势不变，定价权已经在需求端，尤其是海外政策大幅收紧的背景下，需求受到压制，供需边际已转向，6-7月的铜价下行已验证。只不过在能源高位及欧洲产业冲击情况下，成本端高位和库存低位或限制铜价的下行空间水平，这是需要留意的（价格下跌打不出隐性库存）。

　　2、8月生产增速有所修复

　　2022年1-8月国内精炼铜产量为711.8万吨，对比2021年1-8月686.7万吨产量同比增速为3.7，8月单月产量录得91.7万吨，同比去年同期87.4万吨，当月增速回升至4.9，对比上月2.8上升2.1，夏季高温彻底结束，工业和民生用电冲突也随之告一段落，工业限电对冶炼端暂已不存在影响；从生产的动力利润源角度来看，今年上游矿产端向行业冶炼端持续转移利润是趋势性的，截至2022年9月底，国内现货冶炼利润持续处在景气阶段，单吨盈利已超过3000元/吨大关，利润率已接近7%，迈入高暴利行列，在高利润刺激下，全行业生产冶炼动力充足，生产增速在电力冲击结束后可能会延续逐步回升，进口动能也较为强烈，至9月底进口溢价已上升至百元大关附近。当前，中国正处在9-10月的黄金时期，7-8月拐点结束后，全国稳大盘正迎来关键窗口，密切留意阶段性供需错配可能；

　　3、9月全球库存录得20.4万吨附近

　　2022年9月全球三地总量库存录得20.4万吨附近，对比上月基本持平。其中，SHFE

　　环比下降0.44万吨至3.05万吨极低水平，且5万下的极值水平状态已经超过2个月，LME则增加1.05万吨至13.27万吨一线，COMEX则下滑0.76万吨至4.1万吨，美国库存自5月中旬以来持续下滑，超过4个月之久，且绝对库存水平处在4万左右的大底部区域，三地库存绝对总量依然很低，尤其是中美两国低库存水平都处在极值附近，需要密切重点留意，警惕阶段性脉冲行情可能性；从大趋势看，全球库存双底已经出现，2021年1月份低点为20万吨附近，2021年12月份的库存低点为17万吨附近，2022年9月份库存低点为18万吨附近，这意味着大趋势库存拐点可能就在眼前，价格可能需要做最后的应激性反应（否则来不及了）。当前市场对需求端的关注较大（加息/缩表），但对供给端低库存的重视程度显然不足，一旦政策收紧预期有所缓解或放松，要重点警惕价格存在大波动的可能性，笔者已多次强调；

　　图1 ：9月TC站上80上方

　　图2：8月中国铜生产增速总体稳定

　　图3：9月冶炼端景气度提升

　　图4：9月全球库存维持极低水平

　　图5：9月进口溢价达到百元大关

　　图6：9月合约结构修复成负向

　　二、需求端：终端需求延续边际好转

　　1、8月融资+M1/M2维持稳定

　　从融资角度看，2022年8月社融增速录得10.5，环变-0.2，从去年10月以来总体延续改善，中国弱的宽信用进程延续；从花钱的角度看，代表实质性消费购买力的M1在8月录得6.1后，环变-0.6，代表企业投资M2环增0.2至12.2，整体格局延续好转格局不变。一般来说，信用周期对经济的传导可能在2-3个季度以后，自2021年上半年中国经济触顶下行以来（5月和10月大波动已宣示），至2022年9月份衰退进程或已向底部靠拢，理由在于基于相关“钱”的数据连续出现改善，中国经济下半年弱复苏阶段的定位和展望不变，从滞后3个季度来测算，2022年3季度有望成为阶段性拐点，密切关注之。

　　图7：8月社融稳定

　　图8：8月M1与M2双双稳定

　　2、房车：8月车市改善右侧确认，房市边际或维持好转

　　终端消费考量有多个指标，笔者选取房车销售作为衡量消费的两个变量，把房子当做大宗需求端的实际最大载体，把车子当做观察消费端直接变化的有效窗口，二者差异主要体现在：房子购买后，要经历一个装修环节，才能入住达到人的消费环节（当然，房子的实际消费也可以通过空调冰箱等家电的消费来印证），而车子购买后一般直接就能开走，从而一步到位进入消费环节。最新数据显示，2022年8月份，中国汽车销售累计增速录得1.7,环比增加3.7，连续3个月环比好转，且转为正值，印证汽车二次探底回升，这是右侧好转信号；再来看房市，2021年8月的房地产销售数据为-23，环比小增0.1，连续7个月累计增速录得负值，且负值绝对值较大，地产终端需求恶化绝对程度依然较为严重，但边际程度连续2个月维持大致相平，这可能意味着终端衰退主浪进程有结束可能，市场有望迎来边际好转。对商品而言，需求决定高度，成本决定底部，在终端需求恶化的背景下，上游的长鞭效应已经在6月出现较大幅度的背离下挫，暴跌之后，市场需要新的价格水平进行市场反馈和定价。

　　图9：8月房市销售延续萎靡

　　图10：8月汽车产销印证二次探底回升

　　三、9月再祭75基点，美利率或迎来泡沫高点

　　北半球高温干旱结束，美联储加息和欧洲寒冬，本次重点简评加息话题。对美联储加息而言，9月再度祭出加息75个基点，连续3次暴利加息75个基点，提升联邦目标基准利率至3.25一线，引发全球多国股市、债市和汇市全面三杀，美国除了美元外，美股和美债亦无法置身度外，“控制通胀”似乎已经成为美联储的加息的唯一因变量，而就业似乎成为其唯一的自变量。笔者再次强调，美欧通胀主要在于供给端出问题，并非需求端，而美联储却主要从加息缩表角度打压需求的方式来压制通胀，无法达到对症下药的地步，而市场却对美国暴利加息的弊端忽视不见，这是非常致命的。在商品、放水和薪资等三大主导通胀要素中，前两大因素要么面临高基数效应，要么面临缩表抽水，对通胀的贡献基本结束，薪资成为唯一潜在的正贡献结构性变量，在整个通胀预期持续下滑背景下（4月以来），美国通胀下行是大概率的（即便不加息也会下行），因而联储持续的强硬鹰派语调，这更可能是政治导向，而并非经济导向，毕竟美国制造业PMI、房地产等经济数据已全面下行，政治方面关键可能就是中期选举。笔者认为，美联储在政治因素干扰下，需要对价格资产进行平衡，美股和美债的负面效应需要在11月中期选举之前进行安抚，这就决定了10月份美联储或逐渐有放松信号出现。

　　此外，从技术角度而言，美联储持续的暴利加息行为属于对过往姗姗而迟的错误动作付出代价（没有时间了），笔者认为，6月首次加息75个基点导致10年期国债收益率达到3.5水平，这是美债真实的高点，9月第三次暴利加息75个基点导致2年期国债收益率超过了4%，属于泡沫高点，无论泡沫多高最终都会回到真实高点附近及下方。按照3.5真实高点来对比，当前美国基准利率已达到了3.25水平，后面还面临加息以猛追债市收益率可能性（1-2次）因此，美联储加息接近了真实高点，即：笔者对美联储10月份继续保持硬牛X的鹰派作风存有一丝疑虑。

　　此外，欧洲寒冬逐渐来了，且北溪管道出现扰动，欧洲结构性能源短缺或迎来冬季的终极大考，能源是迎来超级泡沫，还是就此印证利好兑现，很快明晰。

　　图11：美债长短利率持续倒挂

　　图12：美国通胀预期下行

　　四、小结

　　从大趋势角度来看，6月铜价技术性破位印证了大头部，也意味着后期上涨都宜定位成反弹来对待，系统性已转成战略做空；基于前期铜价快速暴跌并未有出现大量库存积累，这表明铜价破位下行更多是宏观层面因素冲击导致，并非单纯的基本面决定，而8-9月铜价反弹亦未有出现库存大幅累积，可以说，海外宏观因素主导着铜价波动，即：加息鹰派，价格更易向下波动，加息缓和，铜价更易向上运行，密切留意波动节奏；

　　技术上看，铜价6-7月已接近冲击了2020年9-10月的平台区，此区域是2020年3-4月启动上涨至2021年5月高点空间的0.382分位，客观上需要一轮大反弹，7-8月反弹了50%分位，反弹空间中规中距，并未有达到6成分位，在中国金秋旺季和美国加息预期双重博弈下，第二波下行的时空略缺乏，因而10月铜价继续定位成区间整理为宜，核心波动中枢或为6W，交易上参考月度均线系统，重点要关注10月美联储是否会放松鹰派信号，价格的应激表现以及金秋预期表现，到底是影响钝化，还是一如既往，需要盘面效果来决定。

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