从持仓量PCR指标的角度来看，各ETF期权的持仓量PCR处在极低的历史分位数水平，标的ETF继续下跌的空间有限。从隐含波动率的角度来看，在9月15日之后，股市全面下跌引发恐慌情绪上升促使隐含波动率开始回升，但期权隐含波动率目前仍然处在较低的分位数水平。

　　7月初以来指数下跌的主要原因是政策端利好预期边际走弱，而国内外风险因素开始升温，并且国内外风险因素的扰动还将持续到四季度。

　　展望四季度，国内经济复苏进程面临来自疫情与地产周期两方面的不确定性因素，国外需求下行趋势利空我国出口、美联储在控通胀与防衰退之间的抉择困境以及美国中期选举带来的中美摩擦风险均可能令股市风险偏好承压。而稳经济政策的持续推进对股指下方仍有支撑作用，因此四季度股指维持震荡的可能性较大。

　　01

　　市场回顾

　　1.1 标的资产行情回顾

　　我国股指金融衍生品市场不断丰富，目前我国上市的金融期权有8个品种，分别是上交所的上证50ETF期权、沪深300ETF期权与中证500ETF期权，深交所的沪深300ETF期权、创业板ETF期权与中证500ETF期权，中金所的沪深300指数期权与中证1000股指期权。它们的标的分别是华夏上证50ETF（510050）、华泰柏瑞沪深300ETF（510300）与南方中证500ETF（510500），嘉实沪深300ETF（159919）、易方达创业板ETF（159915）与嘉实中证500ETF（159922），沪深300指数（000300）与中证1000指数（000852）。这些期权标的分别与上证50指数、沪深300指数、中证500指数、创业板指数或者中证1000指数密切相关。其中中证1000股指期权于2022年7月22日正式上市交易，上交所的中证500ETF期权、深交所的创业板ETF期权与中证500ETF期权于2022年9月19日正式上市交易。

　　2022年7月1日截至9月19日，上证综指收于3115.60点，下跌8.33%；深证成指收于11207.04点，下跌13.10%；创业板指收于2350.38，下跌16.37%。上证50指数收于2679.59点，下跌12.39%；沪深300指数收于3918.00点，下跌12.42%；中证500收于5913.15，下跌8.38%；中证1000指数收于6399.80点，下跌8.52%。上交所的上证50ETF收于2.719，下跌11.40%；沪深300ETF收于3.989，下跌11.51%；中证500ETF收于5.919，下跌7.71%。深交所的沪深300ETF收于3.995，下跌11.54%；中证500ETF收于6.059，下跌7.63%；创业板ETF收于2.285，下跌16.30%。

　　期间主要指数均呈现下跌的走势，7月以来政策端的利好效应边际减弱，而国内外风险因素持续升温，市场风险偏好回落。

　　图1 上证50ETF收盘价与成交量历史走势图

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　　图2 上交所300ETF收盘价与成交量历史走势图

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　　图3 深交所300ETF收盘价与成交量历史走势图

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　　图4 沪深300指数收盘价与成交量历史走势图

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　　图5 中证1000指数收盘价与成交量历史走势图

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　　1.2. 期权市场回顾

　　一般而言，市场出现快速上涨或者快速下跌行情的时候，期权的避险需求会促使投资者利用期权工具进行风险管理，同时行情的火热也会使得期权的投机交易头寸上升从而进一步提升期权的成交量和持仓量。

　　一般而言，期权的成交量在某些剧烈波动的日期会出现脉冲式的增加，期权的持仓量会随着当月合约系列的到期而出现周期性的回落，因为期权的成交量和持仓量一般是集中在当月合约系列上，换月将导致持仓量骤降。

　　2022年7月1日截至9月19日，50ETF期权的日均成交量为1954271张，其中认购期权的日均成交量为1034239张，认沽期权的日均成交量为920032张；日均持仓量为2592911张，其中认购期权的日均持仓量为1492869张，认沽期权的日均持仓量为1100041张。

　　上交所300ETF期权的日均成交量为1753690张，其中认购期权的日均成交量为861940张，认沽期权的日均成交量为891751张；日均持仓量为1992029张，其中认购期权的日均持仓量为1015029张，认沽期权的日均持仓量为976550张。

　　深交所300ETF期权的日均成交量为280653张，其中认购期权的日均成交量为142175张，认沽期权的日均成交量为138479张；日均持仓量为339107张，其中认购期权的日均持仓量为185306张，认沽期权的日均持仓量为153801张。

　　沪深300指数期权的日均成交量为111590张，其中认购期权的日均成交量为61493张，认沽期权的日均成交量为50097张；日均持仓量为182403张，其中认购期权的日均持仓量为104202张，认沽期权的日均持仓量为78202张。

　　自7月22日开始上市截至9月19日，中证1000指数期权的日均成交量为49726张，其中认购期权的日均成交量为24038张，认沽期权的日均成交量为25687张；日均持仓量为37301张，其中认购期权的日均持仓量为19010张，认沽期权的日均持仓量为18291张。

　　自9月15日以来，中证1000指数下跌较快，对冲与投机需求旺盛，中证1000指数期权的成交量上升较快。上交所的中证500ETF期权，深交所的创业板ETF期权、中证500ETF期权在2022年9月19日开始上市，成交量能仍需市场培育。

　　图6 上证50ETF期权日成交量与持仓量变化图

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　　图7 上交所300ETF期权日成交量与持仓量变化图

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　　图8 深交所300ETF期权日成交量与持仓量变化图

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　　图9 沪深300指数期权日成交量与持仓量变化图

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　　图10 中证1000指数期权日成交量与持仓量变化图

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　　期权分析指标

　　2.1 PCR指标

　　我们一般用期权市场的Put-Call-Ratio（简称PCR）指标常用来衡量市场的多空状态。PCR指标是认沽期权成交量（或持仓量）与认购期权成交量（或持仓量）的比值。一般而言偏离日常水平较大的成交量PCR能反映投资者的情绪面的剧烈变化，而持仓量PCR能够反映同时期市场的多空双方情绪对比。持仓量PCR与市场情绪一般呈正相关关系，这是因为期权卖方一般是比较专业的投资者，卖出认沽期权说明其对后市行情是看涨的或者说不是看跌的。

　　截至9月19日，50ETF期权、上交所300ETF期权、深交所300ETF期权、沪深300指数期权、中证1000指数期权的持仓量PCR分别为62.18、77.89、70.75、84.40、70.55。目前各期权的持仓量PCR所处的历史分位数水平分别为14.8%、7.6%、2.78%、80.8%、2.3%。单纯从持仓量PCR指标的角度来看，各ETF期权的持仓量PCR处在极低的历史分位数水平，标的ETF继续下跌的空间有限。上交所的中证500ETF期权，深交所的创业板ETF期权、中证500ETF期权在2022年9月19日开始上市，持仓量PCR的历史数据缺乏，暂未考虑。

　　图11 上证50ETF期权日持仓量和日持仓量PCR变化图

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　　图12 上交所300ETF期权日持仓量和日持仓量PCR变化图

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　　图13 深交所300ETF期权日持仓量和日持仓量PCR变化图

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　　图14 沪深300指数期权日持仓量和日持仓量PCR变化图

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　　图15 中证1000指数期权日持仓量和日持仓量PCR变化图

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　　2.2. 波动率指标

　　波动率是期权定价和交易的关键性因素，隐含波动率是指根据期权价格和期权定价公式反推计算出来的波动率数值，一般我们可以把平值期权的隐含波动率作为整体波动率水平的参考。从隐含波动率的相对高低可以看出投资者对波动率的未来预期，从而选择合适的波动率进行入场与出场。

　　2022年7月1日截至9月19日，5个期权品种的主力月份平值期权隐含波动率，均整体呈现震荡下移的态势，但期间存在脉冲式的扰动。比如在8月2日达到最高值， 50ETF期权、上交所300ETF期权、深交所300ETF期权、沪深300指数期权、中证1000指数期权的主力月份平值期权隐含波动率的最高值分别为24.87%、23.76%、24.15%、25.56%、28.14%。8月2日的峰值主要原因是美国众议长佩洛西窜访台湾对市场风险偏好造成的脉冲式扰动。另外，在9月15日之后，股市全面下跌引发恐慌情绪上升促使隐含波动率开始回升，但期权隐含波动率仍然处在较低的分位数水平。上交所的中证500ETF期权，深交所的创业板ETF期权、中证500ETF期权在2022年9月19日开始上市，平值期权的隐含波动率数据分别位于19%-20%，19%-20%，24%-25%的区间范围内，因为新上市的缘故存在波动率溢价，但整体仍不算高估状态，因为其他几个期权平值的隐含波动率均处在极低的历史分位数水平。

　　截至9月19日，上证50ETF期权2022年09月平值期权隐含波动率为18.22%,标的30交易日历史波动率为15.36%。上交所300ETF期权2022年09月平值期权隐含波动率为17.23%,标的30交易日历史波动率为14.37%。深交所300ETF期权2022年09月平值期权隐含波动率为17.87%,标的30交易日历史波动率为14.42%。中金所沪深300指数期权2022年10月平值期权隐含波动率为17.22%,标的30交易日历史波动率为14.42%。中金所中证1000指数期权2022年10月平值期权隐含波动率为22.69%,标的30交易日历史波动率为21.50%。目前各期权品种的主力月份平值期权隐含波动率所处的历史分位数水平分别为4.9%、11.9%、13.1%、12.4%、33.3%。

　　图16 上证50ETF期权的隐含波动率和标的历史波动率

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　　图17 上交所300ETF期权的隐含波动率和标的历史波动率

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　　图18 深交所300ETF期权的隐含波动率和标的历史波动率

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　　图19 沪深300指数期权的隐含波动率和标的历史波动率

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　　图20中证1000指数期权的隐含波动率和标的历史波动率

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　　标的资产基本面分析

　　2022年7月1日截至9月19日，上证50指数、沪深300指数、中证1000指数、中证500指数指数、创业板指数均呈现“下跌-反弹-下跌”的走势。不同之处在于经过7月初到8月初的下跌之后，上证50指数、沪深300指数反弹乏力，而中证1000指数、中证500指数指数、创业板指数反弹强劲，反弹回到7月初的高位。之后自8月下旬开始，指数均再度走弱，而此时强弱之势易也，中证1000指数、中证500指数指数、创业板指数下跌较为迅猛。

　　7月初以来指数下跌的主要原因是政策端利好预期边际走弱，而国内外风险因素开始升温。

　　7月28日，中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，坚持就是胜利。要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。会议明确了，宏观政策要在扩大需求上积极作为，发挥货币与财政政策补充社会面需求不足的作用，但不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。从政策端表述以及后期的落地实施来看，政策端力度相对5、6月份边际走弱。

　　与此同时，7月以来国内外风险因素升温，使得股市风险偏好持续回落。

　　国内方面，7月以来，疫情在国内多地反复，加上7月以来高温、暴雨等极端天气的频发，对正常经济活动也有一定的影响，经济复苏的状态并不稳定。从先行指标制造业PMI来看，7、8月份制造业PMI处于收缩区间, 8月制造业PMI虽然较7月上行，但仍然位于非景气区间。房地产行业持续低迷,居民长期贷款在各地方政府鼓励房地产消费的情况保持在较低的水平上,而企业和居民收入下降后，对未来收入增长缺乏足够的信心，从而使得负债消费动力匮乏。8月出口增速回落至个位数，考虑到海外需求走弱的趋势明显以及高基数效应，未来出口数据大概率难以回升至两位数当月同比增长。总的来看，需求不足导致国内经济复苏面临较大压力。

　　海外方面，主要来自于两方面，一是美联储为降低通胀而保持强劲货币紧缩政策的预期升温，压制股市风险偏好，另一个是中美两国在产业链、台湾等问题上摩擦升温，压制股市风险偏好。

　　欧美等发达经济体通胀高企，高通胀成为限制欧美等发达经济体货币政策的主要因素。美国10月通胀数据表现坚挺，美联储表态控制通胀是首要目标，自8月下旬以来，美联储9月继续加息75BP的预期在8月开始不断升温。市场对海外流动性继续收紧的担忧，令股市风险偏好承压，特别是对此前交易拥挤的热门赛道板块，资金获利了结的意愿上升，从而导致该板块的股票快速回调。

　　美国众议院议长佩洛西不顾中方强烈反对，于8月2日窜访台湾，引发中美地缘政治风险担忧，市场情绪急促下跌。但是在中方宣布8月4日环台军演之后，起到了有效的震慑作用，局势并未朝着冲突升级的方向走，事件影响逐步消化，市场情绪回暖。而9月中旬以来，美国国会开始审议台湾政策法案，若法案通过可能对中美关系造成破坏性影响，市场对此消息的担忧情绪再起，这也将很可能成为未来压制股市风险偏好的“灰犀牛”事件。

　　2022年8月以来，美国相继通过《2022年通胀削减法案》、《芯片与科学法案》，旨在促进新能源、半导体、医药生物等高新技术产业链在美国的本土化生产，部分条款针对中国企业的意图十分明显。这对中国的相关供应链来说不是个好消息，但是长期来看还是要看企业自身的竞争力，在产业链深度嵌合的情况下，贸易壁垒的实际效果需要跟踪评估。

　　总的来说，近期国内外风险因素持续发酵，股市风险偏好回落。国内方面，多地疫情反复，房地产周期未见拐点，出口走弱，经济增长缺乏动力，社会面需求不足限制经济复苏的进程。海外方面，美联储为降低通胀而实施强劲货币紧缩政策的可能性升温，外资风险偏好承压。另外，美国意图推动医药生物、新能源等产业链本土化，叠加中美地缘摩擦风险升温，利空此前交易拥挤的热门赛道板块。不过经过连续下跌之后，利空基本为市场所消化，沪深两市成交金额跌至地量水平6500亿元附近，叠加临近重大会议，维稳需求升温，指数进一步下跌的空间有限。总的来说，近期国内外风险因素升温令市场信心偏弱，而托底需求的政策将继续推进，且当前股指估值位于历史偏低分位数水平，预计短期内股指呈现区间震荡的走势。

　　展望四季度，国内经济复苏进程面临来自疫情与地产周期两方面的不确定性因素，国外需求下行趋势利空我国出口、美联储在控通胀与防衰退之间的抉择困境以及美国中期选举带来的中美摩擦风险均可能令股市风险偏好承压。而稳经济政策的持续推进对股指下方仍有支撑作用，因此四季度股指维持震荡的可能性较大。

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　　期权交易策略

　　基于上述分析，国内外风险因素升温与政策面托底预期相互博弈，且临近重磅会议维稳需求升温，预计股指四季度保持区间震荡走势的概率较大。考虑到新上市期权的波动率溢价，目前深交所的创业板ETF期权的平值期权隐含波动率相对更高，因此可以选择在合适的隐含波动率下执行卖出宽跨式策略。

　　卖出宽跨式策略是指卖出一个认沽期权同时卖出一个相同的到期时间和更高行权价的认购期权。到期时，当标的资产价格位于两个盈亏平衡点之间时可以获得收益，反之需要承担亏损。当标的资产价格位于两个期权的行权价之间时获得的收益最大；当标的资产价格位于两个盈亏平衡点之外时，随着标的资产价格距离盈亏平衡点的间距越远，亏损越大，最大亏损理论上负无穷。

　　卖出宽跨式策略适用于标的短期内处于震荡行情的情况，通过卖出期权可以收取权利金，以应对在震荡市场中进行现货择时交易的困难。从结构上来说，时间对卖出宽跨式策略是友好的，隐含波动率回落也有利于卖出宽跨式策略。由于卖出宽跨式策略有最大收益，因此在持仓浮盈接近最大收益时，则可以选择平仓兑现收益。标的资产价格大涨或大跌会给卖出宽跨式策略带来风险，因此在发生突发风险事件，标的价格大涨或者大跌的时候，可以通过买入对应执行价的价外期权进行风险对冲。期权隐含波动率上升也会给卖出宽跨式策略带来短线浮亏的风险，不过并不影响策略的到期收益。

　　例如以2022年12月系列的中金所的中证1000股指期权为例，以9月20日的收盘数据为例，卖出一手12月份行权价为2.20的认沽期权，同时卖出一手12月份行权价为2.40的认购期权，构成卖出宽跨式策略。该策略收取权利金1605元，需要保证金2820元左右（深交所有期权组合策略保证金优惠），到期时最大收益1605元，最大亏损负无穷元，盈亏平衡点为6689.4和7410.6。当到期时标的价格上涨超过2.5605时，该策略的收益为负，且亏损随着继续上涨不断扩大；当到期时标的价格低于2.0395时，该策略的收益为负，且亏损随着继续下跌不断扩大；当到期时标的价格位于2.0395和2.5605时，该策略的收益为正；当到期时标的价格位于2.20~2.40之间时，该策略获得最大盈利1605元。在该例中，卖出12月份行权价为2.40的认购期权的隐含波动率为22.94%，卖出12月份执行价为2.20的认沽期权时的隐含波动率为29.79%，选择在隐含波动率更高的时候卖出期权可以获得更佳的收益风险结构。

　　图21 期权组合策略的到期损益图

　　数据来源：iFinD、宝城期货

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