编辑：宁证期货房俊

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  来源：期货日报

  在海外紧缩、地缘冲突发酵以及国内经济预期好转、估值偏低的背景下，期指短期进入宽幅振荡格局。风格上，考虑到基本面向好和中美利差持续倒挂，大盘股表现预计优于小盘股。

  自9月中旬以来，伴随着高景气赛道行业的全面调整，A股出现持续性下跌。市场结构上，除贯穿全年的煤炭板块外，资金从高位行业流入低位行业，行业层面以及行业内部都出现高低切换的现象。在美联储加息和防疫常态化的大背景下，海外市场的波动以及国内经济复苏步伐放缓都对A股造成压力。不过，随着多项稳增长政策的落地，国内方面担忧正在缓解。

  海外方面，国庆长假期间美联储加息预期升温，约束权益资产价格，也制约国内货币政策空间。上周五晚间的数据显示，美国9月非农就业人数增加26.3万，高于预期的25万，且失业率降至3.5%，低于预期的3.7%。数据公布后，美元指数大涨，而美股、期货以及现货均走低，反映出市场对加息预期的强化，包括投资者对加息路径与加息终点的担忧。与此同时，美联储11月加息75个基点的概率升至68.7%，到12月累计加息100个基点的概率为24.5%、累计加息125个基点的概率升至60.6%、累计加息150个基点的概率为15%。

  从美联储历次加息节奏来看，本次加息斜率陡峭，加息幅度类似于1982年12月—1984年8月、1983年8月—1985年5月、1992年9月—1995年2月、2004年6月—2006年6月，考虑到经济增长、通胀水平、加息路径等因素，最为类似却仍有不同的是2004—2006年，彼时地产过热、经济持续复苏与通胀水平偏高（CPI同比在2.5%—4.7%）叠加，美国联邦基金目标利率上调17次，自1%升至5.25%，历时24个月，每次加息幅度为25BP。在此期间，道指最大回撤达到8.9%，共计上行7.0%，呈现宽幅振荡走势。

  整体来看，彼时海内外股市与加息弱相关，加息终止于央行对金融风险的担忧。而自2022年3月的本轮加息周期中，激进加息的动力是抑制高企的通胀（CPI同比在8.3%—9.1%），在经济并未深度衰退的情况下，美联储官员对紧缩政策的强力支持推升了加息的必要性。激进加息带来的是美元指数大幅攀升，同时2020年疫情以来资产负债表规模快速扩充后，需要更早更快地缩减资产负债表，加息、缩表，再加上俄乌冲突引发的地缘政治事件频发，造成美股大幅下跌，海外股市波动会通过跨境资产配置组合调整、避险情绪等波及国内股市。此外，中美利差倒挂加剧，间接制约国内货币政策空间。

图为美国联邦基金目标利率

  国内方面，市场对三、四季度GDP的预期值为3.5%和4.5%，与全年的目标值5.5%有一定差距，且8月固定资产投资额同比增5.8%、工业增加值同比增4.2%，故央行货币政策委员会三季度再度明确稳增长的重要性，提出要加大稳健货币政策实施力度，重点发力支持基础设施建设，强化对重点领域、受疫情影响行业的支持，推动降低个人消费信贷成本，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，促进房地产市场平稳健康发展。

  国庆节前，房地产市场出现三重利好：9月29日，央行、银保监会发布通告，决定阶段性调整差别化住房信贷政策，对于今年6—8月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，可自主决定在年底前阶段性维持、下调甚至取消新发放首套住房贷款利率下限。次日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，将5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。同日，财政部、税务总局明确在2023年年底之前，符合条件的纳税人在出售自有住房并在1年内重新购房的，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。种种迹象表明，稳增长政策力度加强。

  短期来看，9月官方制造业PMI超预期突破荣枯线，上行至50.1，主要得益于前期受高温限电影响的企业生产逐步恢复，需求端则表现平平，出口景气度仍处于下行区间。在“内忧外患”的经济环境下，金融数据见底回升，宽信用政策逐步发力，虽然实体融资意愿不强，但结构好转就在不远处，随着多项稳增长政策的落地，国内方面担忧正在缓解。

图为官方PMI与非官方PMI

  市场方面，经济实质性拐点推迟和海外资产下跌是短期抑制投资者入市的主因。此外，国庆长假后央行分别逆回购净回笼5940亿元、910亿元，且自9月中旬以来资金利率中枢上移，假期前DR007偏离度超越零，在增量资金有限的背景下，市场流动性受到抑制。从市场情绪与资金角度来看，估值跌入高性价比区间，且股债性价比仍有上行动能，部分投资者抄底买入，以期获得中长线收益，以至于9月以来，四大期指对应的ETF持续大幅净流入。而短期内，依旧要提防海外动荡局势下的情绪冲击，当前A股不确定性较高，期指可能进入宽幅振荡格局。

  行业结构上，资金高低切换，高估值赛道企稳有待观察；位于估值洼地的地产、基建等稳增长板块有望成为资金布局的对象；经过“洗礼”的医药生物、食品饮料板块近期也有所反弹。市场主线落在低估值、超跌以及贯穿全年的煤炭板块上。期指方面，IF与IH各合约全面升水，IC与IM年化贴水率基本持平，市场预期前期超跌的大盘股表现要优于小盘股。建议谨慎投资者暂时观望，给出明确指引后再入场。

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