来源：中金点睛

　　自2022年以来，中国债市对外开放进程正在逐步从广度开放过渡到深度开放，在前期对外开放已取得成功客群培育和可观的资金流入后，债市开放更多转为聚焦进一步提升境外机构参与中国债市的便利度、扩宽境外机构投资范围，开始布局如何提升存量资金的粘性。截至2022年6月末，境外机构持有境内人民币债券合计3.65万亿元，虽较年初规模有所压降，但相比2020年末仍增长9.3%，相比疫情前(2019年末)则增长61.1%。在多方政策支持下，我们认为未来境外资金流入的中长期趋势仍有望得以延续，并可能从当前聚焦利率债，慢慢过渡到包括信用债、类固收、衍生品等市场，其对中国债券市场的占有份额也有望进一步扩大。对于境内机构而言，挖掘并深耕境外机构对中国债市潜在需求的必要性和战略意义也在同步提升。

　　从境外机构参与境内人民币债券市场趋势上观察来看：

　　1)总量方面，整体而言随着中国债市对外开放不断推进，境外机构参与的意愿和热情均不断走高，对境内债券的持有规模整体呈上升趋势，其持仓规模占境内债券市场的比重也随之提高。从参与主体结构变迁看，2018年之前，参与境内人民币债券市场的海外投资者以主权类机构为主；2018年后，随着中国债券市场的进一步开放、投资渠道的扩充、国际指数的纳入，海外资管类机构的持仓占比快速抬升。分阶段看，境外机构增持较快时点集中在2017年下半年至2018年三季度，以及2020年期间，背后同时有主动和被动配置需求的双层贡献推动。主动需求方面，中外高利差、中国利率中枢下行、美元偏弱同时人民币汇率波动平稳、中国经济体量占全球比例不断抬升、对外开放积极推进，人民币债券吸引力增强；而被动需求上，中国债券陆续纳入三大国际指数，同时海外跟踪中国债券表现ETF增加，带来被动增量资金流入。

　　2)券种结构方面，境外机构的投资主要集中在国债和政金债。国债一直是境外机构配置的主力品种，主要受益于国债的金边属性以及国际指数的纳入；而2019年以来政金债占比有所提高，则可能是受益于境外免税优惠政策。但同时我们也需要承认，境外机构对包括信用债和地方债等在内的其他人民币债券品种持仓仍较少，潜在提升空间较大。

　　3)期限结构方面，从境外机构在银行间市场二级累计净买入情况看，其期限偏好主要集中在1Y及以内、1-3Y、3-5Y和7-10Y品种上。其中，1年及以内的净买入主要以存单为主，一方面是可以用于流动性的灵活调整，另一方面1Y以内债券本身到期周期较短，需要二级流动性对存量的补足。如果剔除存单影响，仅看国债和政金债二级累计净买入时序，对应1年及以内的净买入长期为负，即境外机构净卖出为主，可能也受国际债券指数调仓等影响。此外，我们可以观测到，2019年以来境外机构对人民币债券的久期偏好有所拉长。

　　4)入市渠道方面，多数境外机构是通过CIBM和“债券通”渠道入市、以参与银行间市场为主。从入市机构投资者数量及交易量来看，“债券通”渠道下投资者数量受欢迎程度更高，不过从托管余额看，CIBM模式下的规模要明显高于“债券通”渠道。这种差异可能是由两个渠道下投资者类型有所不同所致，海外央行等主权类机构入市较早多为CIBM直投模式，其本身债券投资策略多侧重于配置而非频繁交易，“债券通”模式下则主要以海外对冲基金以及自营类机构为主，更侧重于波段交易博弈资本利得，因此存量规模虽低但交易换手率会更高。

　　从大的分类上，当前参与境内人民币债券市场的境外机构可分为5大类，各自投资行为可大体概括如下：1)海外主权类机构主要以配置驱动为主，主要考虑资产的长期收益，并不过分关注短期波动，但其投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求，通常不会对冲汇率风险，是较为典型的配置盘。2)海外共同基金配置规模多取决于资产管理规模变动，配置方向和配置策略则取决于产品本身目标，不同类别基金投资行为模式有所不同。3)海外养老金、退休基金、保险公司等产品和机构，其负债久期要明显偏长，且来源和流入相对稳定，因此投资逻辑与主权类机构较为类似，同样为配置需求驱动，调仓频率不会过于频繁，通常季度和年度调整。4)对冲基金操作弹性大，可用的投资工具也比较灵活，通常还会加入衍生工具进行风险对冲，目前在人民币债券配置上可能仍以宏观对冲策略、新兴市场策略、固收套利策略下的需求为主，是典型的交易盘。5)境外机构的自营头寸，与境内金融机构自营头寸较为类似，多为流动性管理、做市、套利交易等需求驱动，套利策略以波段操作和挖掘相对价值为主，收益来源多依赖于资本利得，交易频率也通常会高于其他类型机构。

　　虽然当前参与到人民币债券市场的境外投资者类别日趋丰富，但会详细披露其持有人民币债券的机构类别较少，公开市场可获取到持仓数据的机构则以共同基金和部分养老金、退休基金为主。从我们筛选出持有一定比例境内信用主体发行债券的海外基金样本看，持有境内信用主体债券比例不超过2%的基金规模占所有样本基金规模比为47%，而在剩下的样本基金中，持有比例不超过5%的基金规模占比24%；持有比例不超过10%的占比18%；持有比例超过10%的占比11%。按照产品发行注册地划分看，在美国、卢森堡、爱尔兰、瑞士发行的产品规模合计相对较大，此外，在智利发行的产品虽然只数不多但规模总量也较高，但多为封闭式产品。我们梳理这些海外基金的初衷在于，尽可能的从公开渠道获取境外基金类产品的持仓变化，并结合包括央行、中债、交易中心等公开渠道披露的官方数据，对境外机构的投资行为进行更细致的刻画，这也有助于帮助我们在不同的阶段，能更精准的捕获境外资金流入或流出人民币债券市场的驱动因素，感兴趣的投资者可参照正文。

　　可以预见的，在政策导向和支持下，我们认为未来几年内，债券市场对外开放程度或将会进一步加深。而在这一过程中，境内债券市场参与者也可以把握相关机遇，抢占布局：

　　一是，人民币国际化的进程仍在稳步推进，而且随着中国经济体量本身进一步的上升，叠加中国经济、政局、政策等方面的稳定，以及各国分散外汇储备币种配置等诉求，我们认为未来人民币在全球外汇储备中的占比仍有望得到进一步提升，这也将有助于境外资金、尤其是主权类机构增加对人民币债券和资产的配置，境外资金中长期流入人民币债券市场的趋势不改。

　　二是，随着境外机构持有人民币债券占比的提升，以及境外机构参与主体类别的丰富，境外投资者对人民币债券的买入/卖出或者说跨境资金的双向流动也会变得更为常见，尤其是以交易行为驱动为代表的对冲基金等的加入，会进一步活跃中国债券市场的流动性。对于境内投资者而言，我们认为也不必过于担忧境外资金这类日常双向流通对汇率和债券市场的影响，这本身也是人民币债券市场高质量发展的结果。

　　三是，统筹更进一步的放开为境外机构提供了更多参与到中国信用债市场的便利，尤其是公司债层面。不过也需要承认，由于境外机构对境内信用主体了解有限，且境外机构通常合规风控把握尺度较严，境外机构对人民币信用债需求潜力的释放可能会是一个缓慢的过程，更多是“时间”换“空间”，从长期视角来看，这部分的潜在增量仍比较可观。此外，交易所绿债也可能成为受到境外机构投资者较大关注的品种。

　　四是，对现券参与程度的加深也会相应驱动境外机构对利率衍生品的需求，尤其是在对冲利率风险的套保需求方面，包括我们看到很多海外基金，其通常也会配有一定比例的衍生品，包括国债期货和利率期货等，用以久期调整或套保。除当前正在筹备的“互换通”外，我们认为包括交易所债券市场以及国内部分商品期货的对外开放，其相关经验也能够为后续包括国债期货等在内的场内衍生品开放提供借鉴和参考，并实现债券衍生品市场的全面开放铺平道路。

　　五是，境外机构的参与也会反哺中国债券市场，丰富投资群体多元化，提升债市流动性。此外，随着境外机构对信用债市场的布局加深，以及海外评级公司的加入，也有助于推动境内信用评级进一步的标准化和国际化。而在高收益债和绿债投资方面，海外也有比较成熟的经验。海外绿色投资理念的建设也要早于境内市场，因此有着很好的参考和借鉴作用。

　　最后，债市对外开放的加深也为诸多境内机构带来了新的发展机遇。以基金公司为例，其可以借助境外机构获准参与债券指数基金的东风，扩充并丰富相关产品的规模和投资群体。相比于海外基金产品而言，中国指数型债基也有自身主场和先发优势，境内基金管理人对中国经济、政策、监管、市场运作、投资者行为等更为熟悉也更有经验。

　　整体来看， 我们认为中国债券市场的进一步开放仍值得期待，随着中国经济体量的增长以及国际地位的提高，人民币资产本身吸引力也在增强，政策的支持会让中国债券市场的国际化进程“如虎添翼”，而境外资金的流入也会反哺人民币债券市场，将其发展推向新高度，无论是境内外投资者、基础设施机构、监管、还是市场建设主体，也都能在这一过程中寻求到匹配自己领域的发展机遇，实现合作共赢。

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