作者：东海期货研究员 明道雨

　　投资要点：美元指数持续上涨且突破110：自美联储3月开启本轮首次加息以来，美联储加息力度和速度逐步加快和加大。受此影响，美元指数大幅上涨，美元指数从年初的647上涨到9月7日最高的110.786，创近20年来新高，年度最高涨幅达15%。非美货币则遭遇大跌，在全球主要经济体中，美元兑日圆跌超25%，欧元兑美元跌幅达12%、英镑兑美元跌16%，美元兑人民币也跌超10%。

　　四因素支撑美元走势持续走强：一是美国通胀持续飙升，美联储持续大幅度快速加息；此外叠加美联储缩表，美联储货币紧缩力度据全球主要央行之首。二是美美国宏观基本面相对其他主要经济体要好很多，目前欧洲深陷能源危机、日本深陷汇率贬值危机、中国因疫情经济增速大幅放缓。三是美国国债收益率持续飙升，且对美德、美日、美中债券收益率利差持续走扩，全球资金和资本流入美国。四是美国经济增速放缓，进口需求放缓，叠加能源出口增加，贸易逆差收窄，通过贸易逆差流入全球的美元流动性也因此大幅减少，造成离岸美元紧张，助推美元大幅上涨。

　　结论：当前美国经济依旧较为强劲、美国通胀压力依旧较大、美联储不得不继续加息遏制通胀、欧洲依旧深陷能源危机且冬季可能更加严峻、中国稳经济压力依旧较大且货币政策持续宽松，因此美元指数年内大概率继续保持强势。中长期美元指数能否出现拐点或者趋势性回落主要取决于以下三个因素：一是美国经济是否会出现衰退或者通胀压力缓解导致美联储改变货币政策立场，进入降息周期。二是欧央行也进入超级紧缩周期遏制通胀，与美联储分庭抗礼；但是鉴于欧洲能源危机依旧严峻、经济基本面更加薄弱，大幅紧缩的基础相对较弱。三是中国能否摆脱疫情影响重回中高速增长、欧洲能否摆脱能源危机、印度等新势力快速崛起进而削弱美国的整体宏观优势。

　　风险因素：俄乌冲突提前结束、欧洲能源危机缓解、美国经济超预期加速放缓或者出现衰退、美联储紧缩放缓或者货币政策转向

　　1．美联储持续快速大幅度加息

　　今年以来由于俄乌冲突的爆发，全球能源价格大幅上涨，美国通胀持续飙升。自美联储3月开启本轮首次加息以来，美联储加息力度和速度逐步加快和加大，3月加息25BP、5月加息50BP、6月加息75BP、7月加息75BP、9月加息75BP已是板上钉钉。缩表方面，美联储从6月1日开始缩表，6-8月每月缩表475亿美元，9月之后缩表规模翻倍。受此影响，一方面，美国国债收益率持续飙升，其中10年期国债收益率再度飙升至3.5%的水平、3个月国债收益率突破3%、2年期国债收益率接近4%，美债长短端收益率倒挂进一步加深。另一方面，美元指数大幅上涨，美元指数从年初的95.647上涨到目前最高的110.786，创近20年来新高，截至9月19日，年度涨幅高达15%。非美货币则遭遇大跌，在全球主要经济体中，美元兑日圆一度止至最高的145，欧元兑美元跌至最低的0.9864、英镑兑美元跌至最低的1.13，离岸和在岸美元兑人民币先后跌破7的水平。

　　2．美债收益率曲线持续倒挂，美国经济衰退概率加大

　　由于，美债收益率=货币策导致短端利率波动+期限利差+预期的长期收益率+通货膨胀预期。因此决定美国国债收益率中枢的主要因素还是预期的长期收益率和通货膨胀预期，而货币政策主要影响短端利率波动、期限利差决定了长短端国债收益率的差异。目前来看，由于美国通胀持续升温，导致美国通胀预期整体抬升；美联储持续加息导致短端利率大幅抬升；而美联储持续加息导致预期的收益率下降，以及美国经济衰退担忧加深，长短端的信用利差收窄，最终造成美国长短端国债收益率倒挂。

　　此次美国国债收益率持续上升，基本上创近十几年以来的新高，特别是10年期国债收益率持续上行，一方面导致美国无风险收益率持续上升，打压美国股市估值，导致美股大幅下跌；另一方面，美国10年期国债收益率持续飙升，导致美债收益率相对于德国、中国和日本大幅走扩，国际资金大幅流入美国，进而推进美元进一步走强。此外，美国2年期和10年期国债收益率持续倒挂，导致了美国发生经济衰退的概率加大。

　　2.1．美债收益率持续上升

　　从美债收益率走势看，此次美国国债收益率创近十几年以来的新高，特别是10年期国债达到3.5%的重要关口，主要由于通胀预期大幅抬升以及加息导致的短端利率波动所致，预期长期收益率抬升不大。在2001年以前，美国的实际潜在GDP（决定预期长期收益率）增速大多时间都维持在3.5%以上，只有70年代高通胀和80年代初短暂的几年在3.5%下方；加上通胀预期，美国10债收益率收益率中枢长期维持在3.5%上方。2001年之后，美国潜在GDP首次下降至3.5%下方，美国10债收益率也是在2003年首次下破3.5%。目前潜在GDP增速一直在1-2%区间，因此，美国10债收益率能不能上破3，5%就主要取决于货币政策导致短端波动和通胀预期。2003-2008年因美国通胀水平和经济增速均维持在较高水平，因此10债收益率长期维持在3.5%上方。2008年美国金融危机之后，美国10债收益率就长期维持在3.5%下方，只有在2009年、2010年以及2022年阶段性上冲至3.5%上方。其中2009年经济美国处于衰退期，美国国债遭到抛售，10债收益率阶段性的上升至3.5%上方；2010年，全球经济复苏，美国GDP2.7%、通胀预期回升再加上货币宽松放缓，10债收益率短期反弹到3.5%上方。此后由于美国潜在经济增速长期在1.5%左右，通胀预期目标维持在2%左右，因此10债收益率很难突破3.5%。今年10债收益率短暂突破3.5%，主要是因为通胀破40年新高，通胀预期大幅抬升到3%以上，加息力度和速度与80年代均较为相似，导致短端利率大幅波动。后期随着美联储的持续加息，通胀预期回落，预期的长期收益率因为衰退担忧加深而下降，因此，10债收益率也将重新回到3.5%下方。

　　2.2．美债与全球主要经济体利差持续走扩

　　从美国与全球主要经济体收益率利差来看，美国与德国、中美、日本等主要经济体国债收益率利差大幅走扩，美元资产更具吸引力，全球资金流入美国。虽然欧央行也开启了新一轮的大幅度加息周期，欧债收益率也大幅上行。但是一方面由于欧央行加息的幅度和速度远不及美联储，另一方面，俄乌冲突导致欧洲能源危机进一步加剧，经济基本面更差，因此美德10年期国债收益率利差大幅上行。此外，由于中美和日本实行宽松的货币政策，中国国债收益率持续下行、日本国债收益率小幅回升，导致美中和美日10年期国债收益率利差持续走扩，特别是美中国债收益率出现十年以来的倒挂。因此，在美国资产收益率更高、美元资产避险效用更强的情况下，国际资金和国际资本持续流入美国。其中今年前6个月海外投资者净买入长期美国证券已达5411亿美元，超过2021年4716亿美元的全年水平；今年前6个月国际资本净流入额达到7611亿美元，已达到2021年全年11000亿美元净流入总额69%。海外资金和国际资本净流入美国的速度大幅加快，因此进一步推动美元走强。

　　从历史角度来看，美国与世界主要经济体的国债收益率利差趋势性走扩，往往伴随着美元的走强。从1995-2000年，由于美国的互联网快速发展，美债与德债和日债收益率利差持续趋势性走扩，美元因此步入一轮强势周期，美元一度冲突120。2003-2008年，美债与德债和日债收益率利差趋势性下降，美元步入趋势性下跌周期。2012-2018年，美债与中债、德债和日债收益率利差持续趋势性走扩，美元进入新一轮的强势周期，美元指数“破100”。2019-2020年，美债与中债、德债和日债收益率利差由于美联储的历史性货币宽松而迅速下跌，美元短期快速下跌。2021-至今，由于美国出现历史性通胀，美联储持续大幅加息，美债与中债、德债和日债收益率利差持续趋势性走扩，美元指数趋势性走强，并“破110”。

　　2.3．美国长短端收益率持续倒挂，美国经济衰退概率加大

　　从美国2年期和10年期国债收益率倒挂的情况来看，此次主要由于美国出现历史性通胀，且通胀迟迟无法降温，美联储不得不采取持续快速大幅加息的方式遏制通胀。因此，短端利率持续飙升，特别是2年期国债收益率到达接近4%的水平；而长端利率由于长期通胀预期回落、经济衰退预期上升，因此上升幅度不及短端利率。目前美国2年期和10年期国债收益率已经连续倒挂两个半月。历史上每次出现倒挂，未来1-2年内，美国经济发生衰退的概率基本上是100%。从历史规律来看，美国利率曲线倒挂是货币政策拐点、股市拐点和经济拐点的前瞻指标。时间顺序是：利率曲线倒挂→美联储停止加息→美股拐点→经济衰退。其内在逻辑是利率曲线倒挂意味着短期借款利率逼近中长期投资收益率，一方面银行方面短款无法取得收益导致银行贷款意愿不强；另一方面企业部门因为投资收益仅仅只能够覆盖成本因此消费和投资意愿不强，进而影响居民和企业的消费和投资，经济半年到一年的时间传导，美国经济进入下行和衰退期。为了防止出现这种情况，美联储一般会在短时间内停止加息；美股因为嗅到了经济下行和衰退的风险而遭到抛售；经济下行的预期因为美股的下跌而进一步增强直至陷入衰退。

　　经统计，美国利率曲线倒挂平均领先货币政策拐点4.3个月：90年代以来的1994、2004两次加息周期中都出现了利率倒挂。平均来看在利率曲线倒挂4.3个月之后美联储就会停止加息。美国利率曲线倒挂平均领先美股拐点7个月：利率曲线在美国2000年和2007年股灾前均出现倒挂。平均看利率曲线倒挂7个月后，美股拐点出现，当前因为俄乌冲突导致美国通胀在3月超预期快速上行，美股下跌领先于利率曲线的倒挂。美国利率曲线倒挂领先美国经济衰退13.2个月：利率曲线在美国1976年以来的历次经济衰退前均出现倒挂。平均来看利率曲线倒挂13.2个月后美国经济进入衰退。在本轮加息周期中，由于快速大幅加息缘故出现第一次倒挂是在2022年7月6日，按历史均值时间推算美联储或将在2022年四季度末停止加息，但是由于本轮通胀压力较大，不排除明年继续加息的可能；美股拐点本应在2023年一季度出现，但是俄乌冲突导致美国通胀超预期上升，导致加息幅度过大、加息速度过快，美股提前下跌；2022年下半年美国经济将步入衰退。

　　3．美元持续上涨且突破110

　　由于美联储的持续快速大幅加息，导致美元指数持续走强，并且突破110重要关口。美元指数持续走强的主要原因有四个：一是美国通胀持续飙升，美联储持续大幅度快速加息；叠加美联储缩表，美联储货币紧缩力度据全球主要央行之首。二是美国宏观基本面相对其他主要经济体要好很多，目前欧洲深陷能源危机、日本深陷汇率贬值危机、中国因疫情经济增速大幅放缓，而美国则相对要好得多。三是美国国债收益率持续飙升，且对美德、美日、美中债券收益率利差持续走扩，美元资产吸引力大增，全球资金和资本流入美国。四是美国经济增速放缓，进口需求放缓，叠加能源出口增加，贸易逆差收窄，通过贸易逆差流入全球的美元流动性也因此大幅减少，造成离岸美元紧张，助推美元大幅上涨。

　　3.1．美元指数突破110历史回顾

　　历史上美元突破110只有两次，分别是80年代的保罗．沃尔克时期和2000-2002年。

　　80年代达到110上方，主要是由于第二次石油战争导致美国出现恶性通胀，保罗．沃尔克通过大幅度加息的方式遏制通胀，美国在1980年和1982年发生衰退，但是此后由于美国解决了通胀问题，经济再次快速复苏且领先全球，且美联储仍旧处于强加息周期，美元指数持续上涨至164的历史高位。1984年美国经济触顶回落，经常账户持续恶化，美联储从9月开始进入降息周期并快速降息，美元指数也开始触顶。1985年9月22日，西方五国财政部长和央行行长在纽约的广场饭店召开会议，与会者一致认为美元被严重高估，同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值，并达成“广场协议”，应对外汇市场做出干预，调整外汇汇率，利用汇率调节贸易失衡问题，美元指数才趋势性回落，相应的日元崛起。

　　2000-2002年，美元指数再次上破110达到120。在20世纪90年代，日本由于主动刺破房地产泡沫而逐步衰落、东欧剧变、苏联解体，美国经济、政治和军事处于全球的绝对领先地位，美国整体实力一直呈上升趋势，如日中天，再加上互联网泡沫时期，美国经济繁荣，美联储进入加息周期，因此，美元指数再次突破110，到达120。但在2000年，由于美联储的持续加息，美国互联网泡沫破灭，美股大跌，美国经济陷入衰退，美元指数触顶。但是2002年之后全球宏观格局发生了巨大变化，从而影响了美元指数的走势。互联网泡沫的破裂、“911事件”对美国经济增长和股市都造成了较大冲击，并且使得美联储进入降息周期，并至少在2004年之前都维持宽松。此外，“911事件”后中美关系缓和以及中国加入WTO带来了中国和全球经济高速增长的时期，美国经济增速相对全球的优势下降。这些因素的共同作用，促成了美元指数从2002年3月开始的趋势性回落。

　　3.2．中长期美元走势分析

　　今年，美元指数再次突破110重要关口，主要由于全球宏观优势再次向美国靠拢，俄乌冲突导致欧洲能源危机爆发，欧洲伤经动骨，欧元再次被打压；中国由于疫情原因，经济增速大幅放缓；日本债市泡沫破灭，日元大幅贬值；全球资金流向美国。再加上美国的历史性高通胀，为遏制通胀，美联储采取了快速且大幅度的加息，美元指数再次上破110，直奔120。

　　当前美国经济依旧较为强劲，从美国国债收益率曲线结构来看，年内衰退的概率不大；美国通胀压力依旧较大，核心通胀短期难以缓解；美联储不得不继续加息遏制通胀；欧洲依旧深陷能源危机且冬季可能更加严峻；中国稳经济压力依旧较大且货币政策持续宽松；因此美元指数年内大概率继续保持强势。后期美元指数能否出现拐点或者趋势性回落主要取决于以下三个因素：一是美国经济是否会出现衰退或者通胀压力缓解导致美联储改变货币政策立场，进入降息周期。二是欧央行也进入超级紧缩周期遏制通胀，与美联储分庭抗礼；但是鉴于欧洲能源危机依旧严峻、经济基本面更加薄弱，大幅紧缩的基础相对较弱。三是中国能否摆脱疫情影响重回中高速增长、欧洲能否摆脱能源危机、印度等新势力快速崛起进而削弱美国的整体宏观优势。