摘要

　　供给：以静态的铁水产量和废钢的添加比例，对五大材口径的库存绝对量和去化速度都没有太大的矛盾，受金九银十的施工旺季和补库氛围的影响，短期钢厂主动减产的驱动也不强。在需求不发生逆季节性下降的情况下，减产负反馈再一次发酵的时机未到，成本端对成材价格短期难以形成拖累。另外，废钢到货量依然不稳定，铁元素供给对长流程的依赖短期对高炉炉料的成本也有一定支撑。

　　需求：围绕“保交楼”和刺激居民购房意愿这两方面的政策近期继续加码。购房成本和门槛进一步下降的同时，“保交楼”政策出台的密度也明显抬升，但施工对于螺纹需求来说是一个慢变量，且全国各城市推进保交楼的节奏也有所分化。在4季度，保交楼能为螺纹带来多少需求增量仍有待观察。微观上，从历年螺纹表需的变动节奏看，表需的峰值一般出现在国庆前后，且考虑到10月份召开的二十大，短期内旺季赶工带来的需求增量暂时还难以被证伪，而库存绝对值低位的环境也将一定程度上给予价格正向的支撑。

　　库存：由于台风天气对施工的扰动，需求端的承压叠加供给端的稳定放量，成材去库的速度在近期有放缓的可能。但极端天气过去后，旺季的需求回补仍有把去库由供给主导，转变为由需求主导的概率，在此阶段内钢厂主动减产来缓解库存风险的概率并不大。只有当需求峰值显现，地产用钢需求再度证伪后，供给才有主动向下匹配，引发黑色新一轮负反馈的驱动。

　　估值：截至9月14日螺纹2301合约收盘价3741元/吨，螺纹01合约基本贴水杭州现货190元/吨。从成本的角度看，华东地区长流程即时成本在3850/吨附近，电炉平电成本在4260/吨左右,盘面贴水杭州现货，且低于华东地区长流程成本，RB01合约目前的估值中性偏低。

　　策略建议：总的来说，在地产还未见到现实层面好转的情况下，年内的黑色终端需求总量承压，成材供给端相对需求端而言，上方回升空间的确定性依然较强。但针对保交楼和降低居民购房门槛的政策在进一步加码，结合季节性需求的强弱，地产是L型筑底，亦或是环比继续低斜率下滑存在一定分歧。在铁、碳元素均低库存的环境下，在旺季需求高点没有被证伪之前，钢厂主动减产引发负反馈的概率不高，而阶段性补库需求的边际释放也将对价格产生一定的正向推动。虽然中长期方向依然偏空，但以目前螺纹01合约的估值来看，在前低3600附近存在一定支撑，操作上可阶段性参与螺纹1-5正套。

　　正文

　　01

　　现货弱稳基差收窄，低库存下的供需再平衡

　　7月中旬至9月初，成材盘面整体走过了冲高回落的过程，从7月中旬由过度减产引发的阶段性错配，再到 利润回正后钢厂复产的供需再平衡。在这个过程中，需求始终是不温不火的状态，供给端的放量节奏左 右着库存的去化斜率以及库消比的变动。

　　若螺纹保持目前供需水平下的去库速度，对4季度的库存不会造成太大的压力。而市场对于9-12月地产是 L型底，还是环比继续下滑存在一定的分歧。所以静态来看，在供需没有太大矛盾，库存绝对值低位，且 短期补库需求可能边际增加的情况下，螺纹01合约跌至铁矿90美金对应的3600元/吨成本支撑后，也开启 了一波温和的反弹。从利润端来看，目前华东地区长流程利润螺纹收缩至150元/吨，而热卷负利润有所收窄，目前在-70元/ 吨左右；短流程依然处于亏损状态。

　　在铁水供给上方空间确定性更高，地产用钢需求在年内能否有拐点存在分歧的情况下，盘面和现货均没 有给出成材整体可观的利润。成材价格回暖的进程中，总量利润低位徘徊、螺卷利润相向而行，均显示出市场对黑色产业链整体景气度的信心仍然没有恢复。

　　总量受限的情况下，利润只能基于品种间供需的 强弱来内部分配。低库存下的供需阶段性平衡是较为脆弱的，若表需能够突破今年以来330万吨的顶部区域，则将赋予成材价格进一步向上的动能，也是黑色走出价格和利润共振上行式正反馈的必要条件。

　　02

　　铁水放量增速放缓，铁水内部分配或逐步均衡

　　9月第2周247家铁水产量环比继续增加，周度日均235.6万吨。但铁水放量的速度有所放缓，从周度4万吨的增速收窄至周度2万吨，绝对量同比去年增加9万吨。电炉产量在川渝地区供电问题缓解后，延续了复产的脚步，85家独立电弧炉开工率（61.7%，+4.9%）和产能利用率（52.1%，+6.3%）均环比回升。但从目前电炉的利润情况看，谷电生产也已经进入亏损状态，电炉所能进一步贡献的产量空间或将较为有限。

　　对应到螺纹长短流程的产量上，螺纹长流程产量增加12.9万吨至278.5万吨，短流程产量小幅增加1万吨至29.2万吨。308万吨的螺纹产量对需求的强度要求有所抬升，但在季节性旺季和补库氛围的加持下，短期仍能消化。库存压力引发的减产负反馈暂时看缺乏发酵的环境。

　　就具体的成材品种而言，出于品种间利润的强弱，铁水继续优先向建材倾斜，五大材96%以上的边际增量 由螺纹贡献。但螺纹和热卷的现货利润差已经较7月中旬明显收窄，前期建材和板材增减产劈叉的情况也 已经转变。叠加电炉端对螺纹产量的边际贡献或较为有限，在热卷利润回正后，铁水的内部流向或有逐 步向卷板倾斜的可能，一定程度上也能分担螺纹供给端的压力。

　　以静态的铁水产量和废钢的添加比例，对五大材口径的库存绝对量和去化速度都没有太大的矛盾，受金 九银十施工旺季和补库氛围的影响，短期钢厂主动减产的驱动也不强。在需求不发生逆季节性下降的情 况下，减产负反馈再一次发酵的时机未到，成本端对成材价格短期难以形成拖累。另外，废钢到货量依 然不稳定，铁元素供给对长流程的依赖短期对高炉炉料的成本也有一定支撑。

　　就中长期而言，只要给出钢厂一定利润和乐观预期，在年内供给拉升的难度比需求相对要低。成材供需 两端的弹性差异决定了在黑色整体偏强的行情里，尤其是在钢厂低库存的环境下，炉料的涨幅会大于成 材，从而去压缩成材的期现利润。破局的关键还是在于需求，只有需求所能支撑的铁水中枢水平持续抬 升，盘面才有机会走出成材价格和利润共同拉升的正反馈。

　　03

　　商品房销售再度转弱，年内地产用钢需求总量承压

　　中观需求层面，围绕“保交楼”和刺激居民购房意愿这两方面的政策近期继续加码。购房成本和门槛进 一步下降的同时，“保交楼”政策出台的密度也明显抬升，9月初郑州颁布《“大干30天，确保全市停工 楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》，近期又通过1600亿棚改贷款的方式来帮助开发商缓解流动 性。保交楼对施工强度层面或有一定拉动，但施工对于螺纹需求来说是一个慢变量，且全国各城市推进 保交楼的节奏也有所分化。在4季度，保交楼能为螺纹带来多少需求增量仍有待观察。

　　另一方面，受疫情管控影响，居民端购房再度转弱，主要的拖累在于受疫情影响较大的二、三线城市。30城、一线、二线、三线商品房成交面积分别同比下降36.3%、-1%、-50.7%、-40%。商品房销售和前端 拿地的疲弱对年内的新开工恢复是较强的制约，新开工层面对螺纹需求的拉动预计只有季节性赶工的好 转，总量层面的需求抬升在年内较难实现。

　　微观层面，9月初水泥开工、出货、价格均有边际好转，混凝土产能利用率也出现了季节性的好转，各相 关建材的需求好转节奏较为一致。短期台风和疫情对需求的释放或有一定扰动，但金九银十传统旺季需 求的回补依然值得期待。从历年螺纹表需的变动节奏看，表需的峰值一般出现在国庆前后，且考虑到10 月份召开的二十大，短期内旺季赶工带来的需求增量暂时还难以被证伪，而库存绝对值低位的环境也将 一定程度上给予价格正向的支撑。

　　04

　　去库斜率有所放缓，库存绝对值对减产尚不构成压力

　　静态来看，螺纹厂库库存223.3万吨，环比减3.5万吨，同比去年下降97.9万吨（-30.5%）；螺纹社会库 存480.3万吨，环比减少10.2万吨，同比去年偏低270.2万吨（-36%）；总库存703.6万吨，环比减少13.7 万吨，同比去年偏低 368.2万吨（-34.4%）。虽然总库存在进一步去化，随着产量的释放，成材端的去 库速度开始放缓，热卷的去库好于螺纹，但库存绝对值无论螺卷都处于历史的同期的偏低水平。

　　由于台风天气对施工的扰动，需求端的承压叠加供给端的稳定放量，成材去库的速度在近期有继续放缓 的可能。但极端天气过去后，旺季的需求回补仍有把去库由供给主导，转变为由需求主导的概率，在此 阶段内钢厂主动减产来缓解库存风险的概率并不大。只有当需求峰值显现，地产用钢需求再度证伪后， 供给才有主动向下匹配，引发黑色新一轮负反馈的驱动。

　　05

　　估值：盘面估值中性偏低，关注螺纹1-5价差阶段性走扩

　　截至9月14日螺纹2301合约收盘价3741元/吨，螺纹01合约基本贴水杭州现货190元/吨。从成本的角度 看，华东地区长流程即时成本在3850/吨附近，电炉平电成本在4260/吨左右,盘面铁水杭州现货，且低于 华东地区长流程成本，RB01合约目前的估值中性偏低。从01-05合约间价差看，由于地产用钢需求企稳回升的时间节点尚不明确，市场暂未对螺纹01-05合约的 价差做过多定价，但出于全产业链低库存（铁、碳元素均是），以及10月前的补库需求释放的考虑，1-5 价差或有阶段性走扩的空间。

　　总的来说，在地产还未见到现实层面好转的情况下，年内的黑色终端需求总量承压，成材供给端相对需求端而言，上方回升空间的确定性依然较强。但针对保交楼和降低居民购房门槛的政策在进一步加码，结合季节性需求的强弱，地产是L型筑底，亦或是环比继续低斜率下滑存在一定分歧。在铁、碳元素均低库存的环境下，在旺季需求高点没有被证伪之前，钢厂主动减产引发负反馈的概率不高，而阶段性补库需求的边际释放也将对价格产生一定的正向推动。虽然中长期方向依然偏空，但以目前螺纹01合约的估值来看，在前低3600附近存在一定支撑，操作上可阶段性参与螺纹1-5正套。

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