经济基本面支撑 期债逢低做多

　　成文日期：2022年8月26日

　　仝晓燕 国债分析师

　　从业资格号：F0289423

　　投资咨询资格号：Z0010696

　　电话：0551-62861962

　　摘 要

　　1.8月国债期货上涨的主要推动因素在于资金面宽松、经济超预期下行及央行8月下调MLF利率和OMO利率。

　　2.8月公布的经济数据除了出口表现尚可外，投资、消费均走弱，尤其是地产无论商品房销售面积和销售额都转弱，且8月高频数据继续走弱，市场对于地产形成一致性下行预期。

　　3.通胀数据中CPI同比缓幅上升，目前仍然低于3%，核心通胀维持低位，在猪肉价格上涨带动下，年内CPI或突破3%，PPI同比在生产资料加速下行带动下，预计会延续下行趋势。

　　4.金融数据表现出总量和结构均转弱的特点，居民和企业融资意愿弱，资金空转现象明显。

　　5.当前国内经济恢复尚需巩固，地产下行预期仍然强烈，国常会部署了一揽子稳增长的政策措施，包括增加政策性开发性金融工具额度、降低企业融资和个人消费信贷成本。

　　6.经济基本面对于国债期货仍然有支撑作用，但市场宽信用预期增强，资金面有所收敛，短期或有调整，待调整到位后逢低做多为主要思路。

　　风险提示：国内央行超预期收紧货币政策 流动性超预期收紧

　　2022年8月国债期货震荡走高，截至8月22日收盘，T2209合约月度涨幅达1.13%。驱动8月国债期货上涨的因素在于一方面资金面表现宽松，银行间隔夜回购利率一度跌破1%，1年期商业银行同业存单利率跌破1.9%。在市场普遍预计央行8月会缩量平价续作MLF之际，央行主动性下调政策性利率，将一年期MLF和公开市场7天逆回购利率分别下调10BP至2.75%和2.0%，这导致货币政策宽松预期进一步抬升，并推动资金成本下移。另一方面，8月公布的各项经济数据进一步指向经济下行，尤其是地产数据大幅下行，基本面预期进一步转弱，这推动了国债期货的加速上涨。

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　二、经济基本面有进一步走弱预期

　　从8月公布的经济数据来看，尽管出口维持韧性，但工业生产、投资、消费整体走弱。尤其是地产数据，7月商品房销售面积及销售额同步转弱，8月30大中城市商品房销售仍未改变下行趋势，地产下行预期进一步增强。近期住建部、财政部、央行等多部门出台措施推进“保交楼、稳民生”工作，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。8月不管是数据层面还是政策层面都显示出，短期地产仍有走弱可能，政策正加大对地产的支持力度。

　　继6月工业数据明显回暖后，7月工业数据再度回落。7月规模以上工业增加值增长3.8%，较上月回落0.1个百分点。41个大类行业中有25个工业增加值同比增长。从7月分行业工业增加值分量数据来看，改善主要在上游采矿行业，中下游仍然表现偏弱，尤其是黑色金属冶炼行业、医药制造业和纺织业，其工业增加值仍在大幅负值区间，其中黑色金属冶炼行业同比-4.3%，医药制造业同比-10.3%，纺织业同比-4.8%。汽车制造业表现亮眼，同比增长22.5%。

　　从驱动经济增长的三驾马车来看，固定资产投资明显转弱，其对于经济的拉动作用减弱，7月固定资产投资明显转弱，无论当月同比还是累计同比都出现走弱迹象。1-7月，全国固定资产投资319812亿元，同比增长5.7%，较上月回落0.4个百分点。7月，固定资产投资当月同比3.75%，较上月回落1.9个百分点。7月房地产开发投资仍是主要拖累，大幅回落。7月房地产投资当月同比降12.33%，较上月回落3个百分点。7月房屋新开工小幅转弱，房屋竣工和施工虽有改善但改善幅度不大，仍在大幅负值区间。7月房屋新开面积当月同比-45.39%，较上月回落0.31个百分点。房屋竣工面积当月同比-36.01%，较上月减降4.7个百分点。房屋施工面积当月同比-44.27%，较上月减降3.8个百分点。7月房地产销售面积和销售额当月同比均转弱，反映地产偏弱预期。7月商品房销售面积同比-28.88%，较上月回落10.6个百分点。7月商品房销售额同比-28.21%，较上月回落7.4个百分点，由于目前商品房销售仍未见底，或意味地产仍有下行可能。8月以来，地产销售仍然大幅回落，或意味8月地产数据仍然不容乐观。截至8月24日，30大中城市商品房成交面积日均仅为37.7万平方米，较去年同期缩减20%，由于地产销售迟迟没有改善，预计8月地产数据仍然不容乐观。7月基建投资虽有改善，但改善幅度不足。1-7月基建投资累计同比7.4%，较上月上升0.3个百分点。8月以来高频数据显示，虽然基建投资仍然对经济有支撑作用，但季节性来看仍然偏弱。从8月以来的水泥发运情况来看，虽然明显好于2季度，但和往年同期来看，仍有较大差距。7月制造业投资累计同比仍然维持高增速，但较前值小幅回落。1-7月制造业投资累计同比9.9%，较上月回落0.5个百分点。7月制造业增速放缓，与7月PMI下行至荣枯分水岭下方相佐证。7月制造业回落，一方面由于内需增长动能不足，另一方面，高温天气限制高耗能产业产能、工业库存处于相对高位，也削弱了制造业投资动力。

　　消费方面，7月消费表现乏力，且较上月再度回落。7月社会消费品零售总额35870亿元，同比增长2.7%，较上月下降0.4个百分点。7月不同类型社会消费品零售总额表现分化，商品销售小幅回落，餐饮改善明显。7月商品销售当月同比3.2%，较上月回落0.7个百分点。餐饮降幅缩窄，从上月的-4%缩减至-1.5%。从消费分量数据来看，可选消费中的金银珠宝消费改善明显，7月当月同比22.1%，较上月上升14个百分点。汽车消费缩减较为明显，当月同比9.7%，较上月缩减4.2个百分点。

　　出口方面，7月出口维持强劲，贸易顺差进一步扩大，出口增速再超市场预期。7月贸易差额进一步扩大，贸易顺差1012.7亿美元，较上月扩大33.29亿美元，较去年同期扩大81.5%。7月出口继续维持强劲，7月出口3329.6亿美元，同比增长18%，增速较上月小幅扩大0.1个百分点。进口2317亿美元，增长2.3%，增速较上月扩大1.3个百分点。出口增速同比再超预期，已经连续3个月提速，出口短期维持强劲主要得益于出口退税政策和价格支撑因素，但伴随着海外经济体的衰退，或对后期我国出口形成较大拖累。

　　通胀数据方面，7月CPI小幅上涨，但目前仍然低于3%，且核心通胀位于低位。7月CPI同比上涨2.7%，较上月上升0.2个百分点。7月核心通胀低位运行，7月核心CPI当月同比0.8%，较上月回落0.2个百分点。7月CPI同比上涨主要来源于食品价格上涨，食品价格和非食品价格表现分化。7月食品价格上涨6.3%，较上月上升3.4个百分点，非食品价格上涨1.9%，较上月回落0.6个百分点。分量数据来看，7月CPI八大类中食品烟酒同比较上月明显抬升，交通和通信同比缩减明显。7月食品烟酒同比4.7%，较上月上升2.2个百分点，交通和通信同比6.1%，较上月回落2.4个百分点。7月PPI同比维持回落态势，但整体仍然处于高位，PPI同比与环比均明显回落。7月PPI同比上涨4.2%，较上月回落1.9个百分点。PPI环比下降1.3%，较上月回落1.3个百分点。结构上看，PPI生产资料和生活资料走势分化，生产资料同比大幅下行，生活资料同比和上月持平。7月生产资料同比5%，较上月回落2.5个百分点。生活资料同比1.7%，和上月持平。由于猪肉价格持续上涨，未来两个月CPI预计仍将走高，大概率会在四季度破3%，但由于经济弱复苏，核心通胀压力不大。PPI预计仍在下行周期中，四季度或降至0附近。这主要由于PPI主要反映上游生产资料，且与全球大宗商品走势高度一致，目前PPI生产资料已经进入下行周期，后期伴随着海外通胀的逐步消退，PPI预计会加速下行。

　　金融数据方面，7月金融数据表现出总量和结构同步走弱的特点。7月新增人民币贷款6790亿元，低于预期的11175亿元和前值28100亿元，同比少增4010亿元。社融总量大幅回落，社融存量增速小幅回落。7月社融规模7561亿元，远低于前值51700亿元，社融规模大幅缩减主要来源于企业债券、居民中长期贷款和企业中长期贷款的同比少增。7月社融结构体现政府加杠杆、居民和企业去杠杆的特点，7月政府债券发行3998亿元，同比多增2178亿元，居民和企业中长期贷款大幅缩减，其中居民中长期贷款1486亿元，同比少增2488亿元，企业中长期贷款3459亿元，同比少增1478亿元。居民和企业中期贷款也反映需求转弱，市场融资意愿不强，这也意味着后期信贷对于经济的支撑作用相对有限。伴随着社融增速的回落，货币供应增速继续维持扩大，7月M1和M2均小幅上升，其中M1同比增6.7%，较上月上升0.9个百分点，M2同比增12%，较上月上升0.6个百分点。M2和社融的剪刀差继续扩大，反映出资金空转和实体经济融资需求不足的特点。截至7月，两者剪刀差为1.3%，伴随着两者剪刀差的进一步扩大，债券收益率也整体下行，尤其是长端，8月10年国债收益率甚至跌破2.6%，这也突破了年初的一致预期2.7%，同时由于剪刀差扩大期间往往对应着债市收益率的持续下行，后期需关注剪刀差的变化。

　　总体来说，7月经济数据除了出口数据表现尚可，其他经济数据整体走弱，内需疲弱进一步体现，消费、投资均再度下滑，金融数据也表现出融资需求不足的特点，资金空转较为明显。8月的高频数据表明地产销售仍未见好转，虽然近期住建部、财政部、央行等多部门出台措施推进“保交楼、稳民生”工作，但在地产销售数据未见筑底前，经济反弹空间有限。由于后期海外经济衰退风险增强，出口远端压力逐渐释放，国内就业面临结构性矛盾，青年人口就业压力大或意味着消费改善空间有限。从8月公布的数据来看，国内经济仍有进一步下行压力，这对于债市仍然有所支撑，后期重点关注地产的实际变化情况和出口的实际走弱情况。

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

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　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　三、政策面分析

　　8月国内货币政策仍以宽松为主，为了应对房地产下行压力，央行在8月下调1年期MLF利率和7天OMO利率，同时对LPR利率进行不对称下调，下调1年期LPR利率5BP至3.65%，下调5年期LPR利率15BP至4.3%。

　　从二季度货币政策执行报告中可以发现央行对现阶段国内经济的定调为当前全球增长放缓、通胀高位运行、地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。央行认为全年物价水平会总体稳定，但要警惕结构性通胀压力。在货币政策的政策思路里，央行表述为加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币。结合当下的信贷形势，我们认为短期货币政策偏向宽松，会加大对信贷的支撑力度，保持信贷总量稳定。同时在二季度货币政策执行报告提及保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。这和近期央行下调MLF和OMO利率的动作较为一致，由于7月下旬银行间市场隔夜回购利率一度上行至1.3%附近，市场担心央行在引导市场利率向政策性利率靠拢，在8月央行主动下调MLF和OMO利率并非对称性下调LPR利率，体现驰援市场流动性，维持流动性合理充裕以及维稳当下地产预期的态度。此外央行还指出结构化货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，我们认为后期央行货币政策会加大结构性政策的出台。

　　在8月24日国常会上，李克强总理也是部署了一揽子稳增长的政策措施，包括在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度。依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。这既可增效有效投资，又有利于应对贷款需求不足。持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本。由于8月LPR利率刚刚调降，从本次国常会的表述来看，后期LPR利率有继续调降的可能，目前的LPR利率调降状况尚不足以达到“稳地产”的目的。

　　综合考虑央行8月货币政策的态度和国常会政策表述，后期MLF和LPR利率有继续调降的可能，这会对国债期货期货有政策支撑的作用。从国常会后国债期货走势来看，国债期货小幅回落，市场主要在交易新一轮的宽信用预期，国债期货政策利多兑现后小幅调整，后期重点关注政策的实际落地情况及需求改善状况。

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　四、价差结构及主力机构持仓分析

　　从国债期货8月的价差结构变化来看，五债十债当季合约价差持续回落，截至8月24日，两者价差已经从月初的0.75回落至0.245，充分反映经济下行预期下，长端债受市场追捧的特点。国债期货的跨品种价差特点在主力机构的持仓机构也有所体现，十债前五大主力机构自7月21日创出净空最大值后，持续缩减空单，至8月18日创出本轮净空最小值，后开始扩大净空单数量，也反映出国债期货在8月16日后创出本轮高点后回落的特点。

　　从国债期货8月的本季和下季价差结构变化来看，近远季价差略有扩大，其中五债本季和下季价差从8月初的0.355扩大至0.5，十债本季和下季价差从8月初的0.5扩大至0.64。

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　五、结 论

　　8月国债期货大幅上涨，十债上涨更为明显，这主要由于一方面经济基本面继续维持下行，地产数据大幅走弱，另一方面，资金面维持充裕，央行在8月调降MLF利率和OMO利率令市场对于央行的宽松预期抬升，这使得长端债利率下行更为明显。由于当前全球增长放缓、通胀高位运行、地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。近期国内政策面稳增长基调更为明显，住建部、财政部、央行等多部门出台措施推进“保交楼、稳民生”工作，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。国常会也是部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。由于国常会提及持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本，预计后期LPR会再度调降。中期来看，经济基本面下行预期仍然是国债期货多头行情的基础，且地产在未见明显改善前，央行大概率维持宽松思路，配合宽信用政策的使用，这对于国债期货是友好的。但短期来看，由于8月MLF刚刚调降，且资金面略有收敛，短期或有调整，待调整到位后可择机做多。

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