铜：宏观再度施压，限电影响缓和，铜价上方压力显现

　　成文日期：2022年8月26日

　　摘 要

　　1.宏观方面：利空压力再度转强。海外仍处于高通胀笼罩下的加息周期内，美联储主席鲍威尔发表鹰派言论，短期加息压力及中期欧美经济下行压力均给予铜价偏空影响。国内在地产、疫情影响下，经济下行压力增强，政策刺激持续，需求恢复情况有待观察。

　　2.基本面：供应端，海外主产区多空交织，国内铜矿供应宽松，加工费持稳。受冷料资源偏紧、副产品硫酸价格回落及限电影响，国内冶炼积极性有所减弱，且部分地区电解铜冶炼厂减停产，产量出现下调，进口持稳运行。需求端，电力、基建及新能源板块发力，终端需求有所回暖，下游铜材加工企业开工率明显回升，9月后华东地区限电对消费冲击缓解，关注国内政策刺激向终端需求的传导。

　　3.后市观点：短期内宏观利空主导，但现货低库存仍有支撑，沪铜区间震荡为主，关注限电缓解后供需两侧恢复情况，警惕宏观压力及供应增加兑现带来铜价进一步下行可能。

　　风险提示：国内外宏观形势及政策变动，供应恢复不及预期

　　图1：国内铜期现货价格及基差走势（元/吨）

　　图2：LME铜期现货价格及现货升贴水（美元/吨）

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　（一）期货市场

　　8月，沪铜期货主力合约走势呈现反弹后震荡格局。8月上旬市场继续走7月美联储加息落地后的宏观修复逻辑，铜价继续反弹。而进入中旬，美联储鹰派言论频发，宏观情绪偏空，令铜价反弹受阻。不过国内外能源问题特别是国内限电对铜供应端的冲击出乎意料，受高温影响，8月下旬开始，国内西南及华中、华东地区开启限电模式，工业生产让电于民，对铜冶炼端影响较大，下游消费亦受到波及，但整体影响有限，基建、新能源的带动作用有所显现，现货偏紧给予铜价支撑。

　　（二）现货市场

　　与期货价格走势一致，8月，国内电解铜现货价格走势偏强震荡。原本，因冶炼厂集中检修结束及新增投产释放，8月国内电解铜产量存在较大的回升预期，对于铜价而言存在较大的利空作用。但在高温持续带来的超预期限电冲击和副产品硫酸价格回落的影响下，安徽、浙江等地冶炼厂减停产，加剧了现货资源偏紧的状况，给铜价带来意外支撑。截至8月25日，上海有色1#电解铜（Cu_Ag>=99.95%）现货平均价为63350元/吨，环比上月同期上涨10.97%。

　　二、基差、价差分析

　　图3：期货内外盘沪伦比值

　　图4：现货沪伦比值及进口盈亏（元/吨）

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　基差方面，2022年以来，受低库存支撑，电解铜现货较期货一直维持较高的升水，升水幅度处于近5年偏高水平。7月份在宏观压力、供应增长预期及终端消费恢复不及预期的作用下，现货升水收窄，基差走弱，部分地区现货出现贴水。进入8月份，上述情况出现明显好转，因限电及疫情影响，电解铜产出及到货量减少，现货资源偏紧，现货升水大幅走扩，基差平均值超500元/吨，主要于300-800元/吨区间波动，最高达到1120元/吨。

　　内外价差方面，7月-8月初，内外比价区间震荡，因宏观情绪修复，比价较前期有所回落，进口窗口打开与关闭时间各半。8月中旬以来，国内限电导致冶炼端减产，供需偏紧格局下，沪铜走势强于伦铜，沪伦比值有所上修，但因人民币汇率贬值，除汇后比值涨幅有限，持稳为主。截至8月25日，期货内外盘沪伦比为7.71，除汇后录得1.12。

　　三、影响铜价的主要因素分析

　　（一）宏观

　　图5：美债收益率及美元指数走势

　　图6：国内主要经济指标

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　海外：货币政策方面，美国7月通胀数据有所回落，但整体仍处于绝对高位水平。8月中旬，美联储官员鹰派言论频出，美联储主席鲍威尔强调抗通胀主要目标下，在看到通胀明显加快回落前，加息仍将持续，目前市场对9月加息75个基点的预期再度超过50个基点。经济形势来看，欧美经济下行风险加剧。欧洲受能源危机影响，天然气、电力价格高企，通胀持续攀升，且经济已经出现明显放缓。欧元区8月制造业PMI初值录得49.7，创26个月新低，连续2个月陷入收缩区间。相较而言，美国经济形势较欧洲偏好，但从近期经济指标来看，也出现了明显恶化。美国8月Markit制造业PMI初值录得51.3，服务业PMI初值录得44.1，综合PMI初值录得45，连续第二个月萎缩，为2020年5月以来最低。

　　国内：受地产、疫情及高温影响，中国7月经济数据普遍回调，供需两端均有所走弱。7月工业增加值同比增3.8%，环比回落0.1%。7月固定资产投资额同比增3.6%，环比回落2.2%，分领域看，基础设施投资同比增长7.4%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降6.4%。可以看出，房地产和基建、制造业投资分化情况延续，地产成投资主要拖累项。此外，7月社会融资规模增量和新增人民币贷款双双回落，M2-M1剪刀差继续收敛。就后续而言，地产、疫情影响仍有持续，不过国内“稳增长”政策支持亦有延续，央行8月15日下调MLF利率10BP，8月22日下调LPR，发改委表示将促进重点领域消费恢复，延续免征新能源汽车购置税政策，支持刚性和改善性住房需求。政策宽松环境给予市场一定信心，但实际需求能否随政策刺激恢复有待观察。

　　（二）基本面

　　1.原料端：海外主产区多空交织，国内铜矿供应宽松，加工费持稳

　　图7：国内铜矿进口量（万吨）

　　图8：铜精矿冶炼费（美元/吨）

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　7-8月份，海外铜矿主产地扰动持续，智利政策及秘鲁罢工影响仍存，智利9月份将对新宪法进行全民公投，该法律将加强对采矿业实施的环保规定；受秘鲁社区谈判影响，五矿下调秘鲁铜矿产量预估，铜矿供应面临一定挑战，不过7月12日AngloAmerican旗下Quellaveco铜矿投产并开始商业化生产铜精，多空交织。就国内而言，因炼厂采购需求降低，铜精矿进口量有所回落（据海关总署数据，7月中国铜精矿进口量为189.9万吨，环比持续减少7.8%，同比增加0.6%）。8月份以来，国内铜精矿港口库存充足，国内矿供应宽松，铜精矿加工费持稳运行，不过因副产品硫酸价格出现较大幅度回落，电解铜冶炼厂生产积极性有所减弱，对铜矿采购需求回落。此外，月初秦皇岛港货代与贸易商勾结超卖13家代开证公司30万吨铜精矿事件暴雷，部分卖方转售秦皇岛港口现货，报盘于70美元中高位，对铜精矿加工费有所支撑。

　　2.冶炼端：限电致冶炼厂减产，电解铜产量下调，废铜供需双弱

　　图9：国内电解铜产量（吨，%）

　　图10：电解铜进口情况（吨，%）

　　数据来源：徽商期货研究所 SMM

　　电解铜：产量方面，因金川、南国、赤峰等炼厂检修，且粗废铜厂冷料资源偏紧，电解铜7月产量不及预期，较6月有所下滑（据SMM调研，7月中国电解铜产量为84万吨，环比降低2%，同比上升1.1%）。就8月而言，原本因炼厂集中检修结束叠加富冶新产能投放，产量原预期将出现明显增长，据SMM预测为88.2万吨。但因高温影响，川渝、安徽、江浙地区中下旬出现不同程度限电，给冶炼端带来较大冲击，叠加副产品硫酸价格大幅回落，炼厂生产积极性有所降低，截至8月24日，限电对电解铜8月份产量影响量约3-4万吨，月产量明显不及预期甚至有环比继续回落可能。进口方面，7月份，进口窗口时有关闭，买方缺乏进口动力，进口量较6月下降（据海关总署数据，中国7月精炼铜进口量为30.04万吨，环比下滑19.82%，同比增长11.25%。其中，智利为最大供应国，当月进口量7.18万吨。）进入8月，结合上文中对沪伦比值及进口盈亏情况的分析，8月中下旬，因国内供应冲击影响较大，沪铜走势强于伦铜，沪伦期价比值有所上修，但因下旬美元走强，人民币汇率贬值，现货进口盈利收窄，出现亏损，预计进口量持稳为主。整体而言，供应短时收缩，但随高温天气缓和，加之进口铜仍有流入，限电缓解后炼厂生产存恢复预期，后续供应担忧料将减缓。

　　图11：国内废铜

　　进口情况（吨;%）

　　图12：精废价差（元/吨）

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　废铜：7-8月份，废铜供应依然偏紧，7月进口量环比下滑（海关总署数据显示，中国7月废铜（铜废碎料）进口量为155,168.64吨，环比下滑6.00%，同比增加4.02%）。因8月江西省贵溪地区疫情静态管理影响，区域内废铜制杆企业采购运输和发货受阻，需求有所削弱，废铜供需双弱，偏紧格局有所缓和。因铜价整体仍有上行，8月下旬精废价差持续扩大，废铜经济性略有显现。

　　3.需求端：基建、新能源发力，短期限电影响有限

　　图13：电网、电源投资完成额（亿元；%）

　　图14：地方政府专项债发行额（亿元；%）

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　图15：全国房地产开发投资、商品房销售同比增速（%）

　　图16：房屋施工、新开工、竣工面积累计同比（%）

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　图17：国内汽车产销量（辆；%）

　　图18：国内新能源汽车产销量（辆；%）

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　图19：国内家用空调产销量（万台；%）

　　图20：国内家用空调出口量（万台；%）

　　数据来源：徽商期货研究所 同花顺ifind

　　终端需求：国内铜终端行业耗铜量主要集中在电力、家电、交通运输、建筑等板块。虽然7月份全国固定资产投资总额环比回落，但基础设施建设及制造业投资增速均有较大幅度增长，除房地产板块依然疲弱外，铜下游其他板块需求出现不同程度的回暖。电力板块：二季度以来，电网、电源投资累计同比增速持续扩大。国家电网8月3日召开重大项目建设推进会议表示，要发挥电网基础支撑、投资拉动和服务保障作用，到年底前再完成投资近3000亿元。国网在建项目总投资达到1.3万亿元，带动产业链上下游投资超过2.6万亿元。此外，国常会要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。随政策发力，下游基建工程订单增长，部分铜材企业7月中下旬订单环比增长30%以上，国网中高压订单也得以小幅释放。四季度基建板块料有较好发展。家电板块：从国内空调排产来看，8月主要空调企业排产量为954万台，环比下降3.1%。不过8月以来国内部分地区出现高温天气，带动空调需求提前进入旺季，或对生产端有所传导。外需仍然低迷，出口量自3月起连续回落。汽车板块：6-7月份，国内车企供应链恢复叠加半年度冲量带动，整体汽车产销量出现明显回升，新能源汽车表现亮眼，就后续而言，促汽车消费政策频出，汽车需求步入平稳增长阶段。房地产板块：地产低迷状况延续，开发投资累计增速负值扩大，商品房销售疲弱，地产后周期的新开工、施工、竣工面积持续走低。政策维稳，实际需求能否有起色有待观察。

　　图21：铜材企业开工率（%）

　　图22：精铜杆开工率（%）

　　数据来源：徽商期货研究所 同花顺ifind

　　图23：铜板带开工率（%）

　　图24：铜管开工率（%）

　　数据来源：徽商期货研究所 同花顺ifind

　　初级消费：根据上文分析可知，7月以来，铜终端需求整体有所回暖，下游铜材企业开工率环比回升。据SMM统计，7月铜材产量环比上升1.04%，同比上升11.48%；铜材企业整体开工率为73.81%，环比上升3.40个百分点，延续6月以来的反弹势头，开工率从五年绝对低位水平回升至中低位水平。分板块来看，精铜杆行业开工率明显回升，主因精废价差大幅收窄刺激精铜杆消费，以及电网投资带来的线缆消费增长。铜板带行业亦有出色表现，主受新能源订单带动。铜管行业开工率下滑较为明显，主因家电行业淡季影响，虽空调内需有回暖预期，但整体表现仍不如历年同期。往后看，电网、电源投资加速，基建、新能源板块有望持续发力，不过，8月中下旬华东、华中地区限电带来部分下游铜材加工企业停产，对消费产生一定抑制，目前整体影响相对供应端有限，关注后续政策刺激向终端传导情况。

　　4.库存

　　图25：全球交易所铜库存（吨）

　　图26：国内电解铜社会库存（万吨）

　　数据来源：徽商期货研究所 SMM

　　从全球交易所库存来看，截至8月26日当周，全球三大交易所铜库存合计20.81万吨，环比上月明显回落，创今年2月以来最低值。其中，上期所库存为3.49万吨，COMEX库存为5.27万吨，LME库存为12.05万吨。国内外交易所库存均有下降，受国内限电带来的冶炼端减产影响，上期所库存降幅较为显著。

　　国内社库方面，因8月下旬限电带来供应收缩，而终端需求略有起色，7月-8月初下游铜材企业开工率回暖，国内电解铜社库加速去库，已至年内最低水平。截至8月26日当周，SMM电解铜国内社会库存录得6.83万吨，月度降幅达到17.7%。后续库存状况关注限电对供需端影响的持续性及进口铜流入对供应的补充影响，去库压力或有所增强。

　　四、观点总结

　　宏观方面，高通胀背景下，美联储短期加息预期仍强，持续加息或增强欧美经济下行预期，来自于宏观层面阶段性利空压力再度增强。基本面来看，现货高升水及低库存对铜价仍有支撑，短期内沪铜底部支撑较强，不过，随华东、华中地区降温后限电缓解，炼厂逐步复产，叠加进口稳定补充，供应存增加预期，基本面对于铜价的支撑边际减弱，关注需求恢复情况。综合而言，短期内多空交织，沪铜区间震荡，反弹走势或难持续，警惕宏观利空或阶段性再度主导铜价走势，叠加中期若供应如预期恢复，基本面支撑转弱，铜价上方压力更为明显，沪铜面临再度回落风险。