进入9月，A股延续8月以来的窄幅振荡模式，政策助力经济修复逐步被市场认同，市场开始交易经济复苏逻辑。

　　近期市场窄幅振荡且交投活跃度下降的主要原因在于投资者对欧美央行紧缩政策的担忧。美联储主席鲍威尔在全球央行年会上发表“强鹰派”言论，随后美联储多位官员释放“鹰派”信号。当地时间13日晚间，美国劳工部公布数据，美国8月CPI环比增长0.1%，同比增长8.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比增长0.6%，同比增长6.3%。这与鲍威尔所谈的“通胀不歇，加息不止”的言论呼应，9月加息75BP的概率直线上升，甚至不排除加息100BP的可能。此外，欧央行上周五再度上调通胀预期，并将三大关键利率上调75BP。

　　欧美央行驶入快速加息通道，前期全球央行联合放水的副作用显现，市场对持续加息的预期升温，美国部分经济数据已经开始超预期走弱，经济基本面趋弱和加息周期开启将分别作用于股票定价模型的分子端和分母端，进而令全球权益类资产承压。

　　投资者对于加息的谨慎态度在近期市场上有所反映：一方面，临近美联储9月FOMC会议，两市成交量快速收缩，指数窄幅波动，期权VIX指数下行的同时，深度虚值看跌期权隐波相对前期走强，空头套保需求提升；另一方面，在美国通胀数据公布前，四大期指基差贴水率尾盘快速拉大，沪深300和上证50月度合约转为贴水，多头等待风险释放。

　　国内方面，多项稳增长政策出台，A股具有高度韧性。8月15日央行超预期降息后，社融有所修复，其中8月社融新增2.4万亿元，好于预期。其中，企业贷款多增、居民中长贷降幅收窄，融资需求回暖。本次社融回升领先于经济修复。此外，郑州开展“保交楼”专项行动、各地陆续出台地产“友好”政策，地产企稳回升有助于经济修复。各项“扩基建，促消费”的政策也值得期待，后续有望看到9月PMI数据和分项数据的好转。

　　图为社会融资规模月度变化

　　流动性上，因猪价涨幅回落、国际油价下滑、疫情导致服务价格承压，8月CPI同比超预期回落至2.5%，PPI同比回落至2.3%，内外需求清淡，短期通胀难以成为货币政策的掣肘。近一个月，SHIBOR利率中枢下移，短端国债收益率回落，自7月以来利率持续超低位运行，9月整体大环境宽松状态未变，流动性高度宽裕，政策对支持经济表态坚决，中共二十大窗口期内，流动性有望维持现状。

　　估值上，上证50、沪深300指数动态市盈率历史10年分位点分别下降至43.27%和38.79%，而去年2月二者一度高达99%。指数调整近一年半以及上市公司盈利提升消化了大部分估值，股债性价比站上95%分位点。在当前A股低估值、高流动性的背景下，若经济基本面持续复苏，即便海外出现负面情况，北向资金大幅净流出与市场情绪转弱，则指数也有望保持高度韧性。

　　指数表现和风格上，政策助力经济修复逐步被市场认同，市场开始交易经济复苏逻辑。自8月15日央行超预期降息以来，上证50与沪深300、上证50与中证1000的比价分别上行1.88%和6.33%。2022年1月以来的降息周期内，指数与2012年、2014—2015年、2019—2020年降息周期内的表现类似，都未改变运行方向，但风格上会出现切换。市场预期经济将快速修复时，价值风格能够跑赢成长风格，大盘强于小盘，地产、建筑装饰、家电汽车、交通运输、银行等行业内的大型上市企业盈利端受益更丰。本轮政策对地产的放宽加强了地产助力经济复苏的逻辑，价值相对于成长板块有明显的超额收益，说明市场对经济的研判趋于一致。

　　图为上证50与沪深300比价（左轴）以及上证50与中证1000比价（右轴）

　　股指期货方面，IF当月合约、下月合约和IH四类合约均出现持续性升水结构，展现出市场对价值蓝筹板块的认同。从各品种年化基差看，IC、IM远季合约年化升贴水率分别收敛至-5.6%和-9.3%。从历史定价区间看，IC与IM的贴水结构类似，IC年化升贴水率将在-10%至-8%，IM年化升贴水率将在-12%至-10%，当前的升贴水结构和幅度可以解释投资者对1—6个月内A股相对偏强运行的预期。

　　整体而言，股指窄幅振荡，市场在相对低位形成新的平衡，期指策略上建议轻指数、重结构，以多IF/IH和空IC/IM的跨品种组合为主，待海外风险消退后可布局低估值、高贴水的IM多头展期策略。（作者单位：中信建投期货）