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    成也通胀败也通胀。

  当地时间9月13日，美国劳工部公布的数据显示，美国8月未季调CPI同比增长8.3%，前值为8.5%，预估为8.1%。8月份扣除食品和能源的指数环比增0.6%，同比增长6.3%。美国8月CPI涨幅超预期，受此消息影响，基础金属、贵金属价格短线走跌。持续激进加息的预期正在攀升。

  此前大宗商品超级牛市席卷全球，多个品种都斩获了超100%的涨幅，地缘风波更是添了一把火。然而，当央行开始不惜以衰退为代价加息控通胀时，大宗商品价格也被击落。

  UBSCMCI大宗商品指数已较6月高点下跌近14%(尽管一年以来涨幅仍达20%)，油价较最高点跌去超30%，铜价也较高位跌去近25%，国际金价从2000美元以上的高点大跌16%至1730美元附近。尽管供应短缺的事实仍支撑诸如原油、天然气等品种，电动车热潮也使得诸如铜、铝等基础金属的长期需求攀升，但衰退的担忧显然暂时占据主导。

  “超级商品牛市”彻底偃旗息鼓？

  从高通胀到快速衰退这个经济规律几乎不可避免，这轮经济周期的演化可能更复杂。

  中航信托宏观策略总监吴照银此前对记者表示，即使经济大幅衰退但是美国的通胀水平可能也下降不了多少(因为前两年释放的货币太多了)，这只能延长衰退的时间跨度。大宗商品将会从上涨趋势转为下跌趋势，但是不同品种会有分化，原油和农产品受供给约束下跌会较少，主要表现为高位震荡；铜铝铅锌等基本金属将会趋势性下跌；螺纹、铁矿等黑色品种既受全球大宗商品下跌影响，也受中国疫情后复苏的影响，特别在前期较大幅下跌后将以震荡下行为主。

  衰退和商品价格的本质关联在于，早期在需求火热的情况下，大宗商品价格飞涨，全球央行不得不以加速加息的形式抑制通胀，这也相当于以需求破坏的方式来压制价格。近期，澳大利亚联储加息50BP，加拿大央行加息75BP，欧洲央行加息75BP，英国央行据预测也将加息75BP.市场认定了“新常态将是加息75BP”。目前，市场计入72%的几率9月美联储会议将加息75BP，年底前基准利率应该会升至3.75%~4%。在全球加息潮下，商品投机情绪骤减。

  不过，比起趋势性的大幅下挫，短期内各界倾向于认为商品价格仍将区间震荡，毕竟衰退仍未真正到来，且浅度衰退的概率更高于深度衰退。先锋领航(Vanguard)亚太区首席经济学家王黔此前对记者表示，明年美国出现温和衰退的概率是25%(2024年为65%)，欧洲明年衰退的概率更大。

  瑞银方面对记者表示，上半年，供应端限制支持大宗商品价格不断上涨，但随着全球经济增长前景恶化、美元走强及中国房地产行业面临的挑战，供应因素现已变得次要。如果全球经济陷入深度衰退，大宗商品价格可能进一步下跌。过去30年，在衰退或低迷时期，广泛大宗商品指数从峰值到低谷的回撤幅度往往达到30%~50%，而瑞银CMCI指数由6月高点至7月低点只下跌了17%。

  不过，瑞银认为出现软着陆与景气低迷的发生概率是一样的，对大宗商品市场过于悲观的看法，并没有充分考虑到供应端的情况。总的来说，由于多年来的投资不足(多个板块的官方库存水平已很低)，加上天气和地缘政治因素，导致大宗商品供应受限。

  与此同时，需求端其实存在利好。例如，美国仍然强劲的新增就业意味着经济还没有陷入衰退；尽管大宗商品价格上涨，但过去10年的低回报以及对ESG议题的担忧，遏制了对铜等关键金属供应的投资，这意味着产出将难以跟上需求增长的步伐。

  能源价格短期难大跌

  具体而言，近期最受关注的品种无疑是原油和天然气。目前，各界并不认为能源价格将会遭遇滑铁卢。

  短期而言，市场对衰退的担忧导致基金降低投机性头寸。例如，在CFTC上个报告周中，投机者将其原油净多头减少1万手至32.7万手。获利离场需求增加以及欧美加息对终端需求的影响，管理基金降低对布伦特的看涨情绪。

  中银国际大宗商品市场策略主管傅晓对记者表示，多空比例从前一周的24.7%上涨至27.1%，主要是多头头寸降低所致。WTI的净头寸环比下降5.3%，是自2016年3月以来最低水平。由于市场对需求的担忧仍在，短期油价下行风险不容忽视。同时，上周五公布了G7同意的价格上限的更多细节，意在全球市场中提供稳定的俄罗斯石油供应，但是通过价格上限的方式减少俄罗斯从石油中获得的收入。

  不过，多年来的投资不足、OPEC企图支撑价格的内在动能也或在中期限制油价下行空间。威灵顿投资管理大宗商品投资组合经理DavidChang对记者称，尽管当前能源价格上升，但尚未见到页岩油气生产商在供应上做出反应。这意味着要有成本更高的能源生产来源，才能满足相关需求。“我认为成本结构的持续上涨，对创造持久的大宗商品牛市至关重要。”

  天然气价格的涨幅背后则有欧洲能源危机的特殊因素。今年以来，截至9月13日19:30，TTF天然气价格已飙升超170%至189欧元/兆瓦时，8月一度触及历史最高点337欧元/兆瓦时。早年，天然气均值都不到20欧元/兆瓦时。

  傅晓告诉记者，在7月俄罗斯天然气管道对欧洲的供应骤降到20%后，8月底俄罗斯向欧洲的天然气供应完全停止，欧洲天然气TTF价格一度突破310欧元/兆瓦时，远高于去年冬天最高值的181欧元/兆瓦时。叠加新能源发电量不足，德国和法国电价再创历史新高，分别达到710欧元/兆瓦时和692欧元/兆瓦时。欧盟高度依赖俄罗斯的能源供应——在2021年，俄罗斯天然气供应占欧盟总需求的比例超过40%，石油占比27%，煤炭占比46%。俄乌冲突爆发以来，欧盟加强了对俄罗斯的制裁，导致其能源供应中断的风险增加。

  随着冬季取暖需求增加以及东北亚国家补库操作开始，傅晓预计，欧洲天然气供应紧张情况可能会持续。如果俄罗斯在冬季完全停止对欧洲的天然气供应，欧洲天然气库存以及其他供应渠道可能无法满足冬季的取暖发电需求，欧洲天然气价格可能会突破前期高点。

  高盛近期预计，对于一个典型的欧洲家庭来说，能源账单将在明年初达到每月500欧元的峰值，这意味着与2021年相比将增长约200%。对整个欧洲而言，这意味着国债将激增约2万亿欧元，相当于GDP的15%。

  “淘金热”不再

  在大宗商品中，最可能走出趋势性下行的就是贵金属黄金。

  年初黄金多头还兴致勃勃，然而第一财经记者也发现，空头头寸攀升，国际投行近期大幅下调黄金目标价。在全球加息潮下，国际金价从年内2078美元的高位跌进1600美元区间，目前交投在1730美元附近。7月黄金ETF也见证了一年来最大幅度的资金流出，空头仍在加码。

  黄金被视为对冲经济尾部风险的工具，但美国实际利率上升和美联储未考虑政策转向，而黄金并不提供收益率，其对投资者的吸引力因而下降。瑞银方面对记者表示，“我们认为，随着美国实际利率及美元走高，金价到年末可能进一步调整至1600美元，但明年初有望回升，前三个季度或持稳于1650美元。”

  除了黄金，波动更大的白银也被投机者抛弃。数据显示，大型投机者连续第三周增持白银期货合约净空头，总空头升至64500张，为2019年7月以来最高点。白银期货合约为空头的情况相对罕见，12800张空头持仓是史上第四高水平。主动型基金更加看跌，净空头持仓达到24700张。

  基础金属短、中期前景分化

  相比之下，基础金属尽管在短期遭遇挫折，但中长期的故事逻辑还在。

  以铝为例，欧洲作为铝的主要生产地区之一，由于铝是高耗能行业，因此在能源成本价格飙升情况下，铝的产量预计下滑。据SMM统计，欧洲地区除俄罗斯外已减产104万吨/年，目前电解铝运行产能约为312万吨，约占全球产能的4.16%，欧洲最大电解铝厂Dunkerque也宣布减产将从15%升至22%。即便在供给收缩这样的背景下，铝价依旧跌跌不休，需求的担忧占据上风。

  但是，中长期来看，新能源的渗透率将持续大幅攀升，这也将拉动基础金属的需求。

  上投摩根基金指数及量化投资部总监胡迪此前对记者解释称，因为与传统化石能源发电不同，光伏、风电和电动汽车需要更多的金属。锂、镍、钴、锰、石墨对于电池的功效、寿命和能源强度非常重要。稀土永磁材料对于风力发电机和电动汽车至关重要。电网需要大量的铜和铝，其中铜是电力系统的基石。电动汽车的金属使用量是普通燃油汽车的6倍，陆上风力发电站的金属需求量是天然气发电站的10倍。电动汽车和储能电池的金属需求在2040年预计会至少增加30倍。锂需求将经历最为迅猛的增长，2040年料将增长40多倍，紧随其后的将是石墨、钴和镍，约增长20~25倍。因而在她看来，在全球碳中和的进程中，首先可再生能源的快速发展将会导致相关金属长期需求大幅上升。

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