作者：海通证券 姜超

这周在香港路演，虽然仍处盛夏，但是依然感受到了阵阵凉意。一方面是我自己不小心，想当然觉得香港靠近中国的最南方，肯定会很热，所以没有带西服，只穿了衬衣，结果发现所有室内空调的冷气都开得像冰窖一样，好像发电都不要钱似的。另一方面是恰逢香港市场出现了投降式抛售"Capitulation"，恒指跌破了7月8日的前期低点，今年以来的累积收益已经转负。

在香港，大家最直接的感受是资金的撤出。

目前恒生指数每天只有700亿港币左右的成交量，而A股的成交量虽然大幅萎缩，但也还有1万亿人民币左右，所以大家开玩笑说现在的港股相当于A股10分钟的行情，这一方面反映了港股是机构为主，大家秉承价值投资的理念、换手率不高；同时也反映出了资金流出的严峻形势，有机构统计过去一年流出新兴市场的资金总量已经接近1万亿美元，已经超出了08年金融危机时的流出量。

大家开玩笑说，以前香港市场好歹还是个小三，只在A股和美股不行的时候跟着跌一下，这一回不管哪里出事港股都会跌，比如最近的东南亚动荡、人民币贬值甚至哈萨克的贬值，大家都是惊弓之鸟了！

首先，大家最关心的就是最近人民币贬值的问题。

在内地大家虽然感觉到好像币值有变化，但由于大家主要用的还是人民币，所以拥有的主要资产以人民币计价而言并没有直接的损失。但是在香港的感受却是完全不一样，由于是以美元等外币计价，单纯由于人民币的贬值，就使得所有投资大陆QFII或者RQFII的产品净值在一周之内就损失了3.5%。对股票型产品而言，由于最近行情本来就不好，所以汇率贬值更是雪上加霜。而债券型产品就很难看了，很多RQFII在国内买的国债也就只有3.5%的收益率，这一把一贬值就全没了，所以对套息交易型产品的影响非常大。

因此，大家都想知道，到底人民币会贬值到什么程度？

其实上周在贬值之后，央行很快就召开了新闻发布会，央行的几位主管领导已经明确告诉市场，此前人民币大概高估了3%左右，而上周的贬值幅度已经达到3%，意味着人民币贬值已经告一段落。事实上，本周以来人民币兑美元中间价就稳定在6.4左右，和即期汇率基本保持一致。

所以，大家也都基本认同年内人民币不太会再大幅贬值。

问题在于，明年乃至未来人民币会不会贬值呢？

对于这个问题，大家都不太乐观。目前，几乎所有人都认同美国即将步入加息周期，即便今年9月不加息，12月也会加，甚至有人觉得美国加息越早越好，能给市场一个痛快，就好像当时的希腊危机一样，出了问题去面对总能解决。但如果老是悬而未决，那么加息预期就会一直困扰市场。

如果美元强势周期已经确立，那么人民币未来可能会持续承压。而且考虑到人民币已经坚挺了10年，做了10年的强势货币，所以很多人担心这次可能是一个大拐点。

另一个问题是，为什么会选择在这个时候贬值？

对于人民币贬值的原因，央行在发布会上主要讲了两点，一点是上述的美元加息和升值，但是美元指数的走强已经持续了1年，因此很难解释为什么人民币会在最近贬值。

股灾救市印钞，导致货币贬值。

央行宣布贬值的时间是8月11日上午8:30，同时也发布了7月份的金融数据。而熟悉央行发布数据节奏的研究猿而言，金融数据通常是每月的13日下午5:00左右发布，因此提前到11日上午显得非常诡异，说明这两者有着非常重要的关联。

而7月货币数据的主要亮点，在于广义货币M2增速跳升到了13.3%。从4月的10.1%，到7月的13.3%，货币增速像变魔术一样多出来了3%，考虑到M2的总量已经到了130万亿，因此在过去的3个月我们超增了接近4万亿的广义货币。从M2超增的结构来分析，其中大约两万亿借给了非银行金融机构，1万亿是借给了政府，还有1万亿是借给了居民和企业。所以从货币超增的结构不难看出，对非银行金融机构的贷款还有买政府发的债券是主要的两大贡献，而代表经济活力的居民和企业信贷其实贡献不大。

所以，央行的发布会对这一点也特别坦诚，称为了维护资本市场稳定发展所采取的一些临时性措施，使得信贷和广义货币M2在7月出现了大幅跳升，流动性宽松带来了汇率贬值压力。简而言之，为了股灾救市，货币超发所以全国人民的资产都贬值了。其实从我们上面的分析可以看出，导致货币贬值的不仅是股灾救市，还有地方的债务置换。

救了债市救股市，都表明中国的刚兑没有打破，因而未能降低融资需求、去杠杆。

其实回顾一下金融危机以后，全球经济都各有各的问题，美国是居民房子买多了，欧洲是政府福利太好了，中国是企业投资过度了，这都是经济层面的问题，经济结构失衡了。而反映到金融层面，则是共同的问题，体现为负债率过高，杠杆过高，因此都要去杠杆，降低负债率。

而负债率的公式非常简单，负债率等于负债除以权益，所以理论上降低负债率有三个办法：分别是降低利率、增加权益以及债务减记，其中降低利率和债务减记可以做低负债率的分子，而增加权益可以做大负债率的分母。

而对于中国的过去两年而言，我们把容易的去杠杆都做了，利率降了债市股市都涨了，大家都很欢乐，但是对最难的去杠杆"债务减记"都避而不谈。其中地方债务置换，类似于给所有融资平台的债务背书，而股灾的救市，则意味着政府出钱承担了股市泡沫化的风险。

货币超发导致政策两难。

所有的刚兑，都意味着经济整体负债水平继续上升，体现为M2增速远超目标增速。而超发的货币会带来潜在的通胀压力，目前经济低迷PPI通缩，而CPI反而持续上升，而且上涨的并非仅是猪价，而体现为非食品价格的全面上涨，这背后就有货币超增的推动。

这也使得央行货币政策左右为难，一方面，经济下行、资金流出需要降息降准。另一方面，物价上升和货币超增使得降息降准都受限。因此，我们也看到7月份以来降准降息一再落空，而货币利率持续上升，也体现出央行的政策两难困境。

刚兑损害政府信用，导致无风险利率难降，扭曲金融定价和资源配置。

而刚兑是对政府信用的极大损害。在美国，金融危机以后大家都去买国债，在欧洲，德国国债利率一度变成负的，意味着金边国债的说法不是忽悠，是大家对政府信用信心的体现。

但是在中国，出现了特别奇怪的现象。大家都愿意买垃圾债，比如最近濒临违约风险的华锐债涨了接近20%，利率从20%下降到10%，许多在香港10%利率发债的地产公司到国内交易所发公司债利率只有3%左右都被哄抢，而4%左右的国债和国开债就始终没人买也涨不动。

而在股市也一样，大家都愿意买垃圾股，不愿意买蓝筹。因为垃圾股不能退市，还有接盘侠来救。现在的股市又出现了新的神逻辑，各个公司都在想方设法公告自己是证金王宠信过的女人，像梅雁吉祥这样完全没有业绩的公司都能暴涨3倍，而且每天成交量接近100亿，把股市变成了击鼓传花的博傻游戏，最终损害的还是政府的信用。

救债市即可，降低利率就能恢复股市信心，相信市场定价。

在我们看来，在特殊情况下，政府救市绝对是正确的，无论是债市还是股市，但是一定要明确什么该救，什么不该救。

首先，其实从金融资产定价出发，债市才是关键，利率是影响股价的最重要变量之一。去年轰轰烈烈的牛市，就是因为利率下调，触发了储蓄搬家的洪流。美国当年启动股票牛市，也是首先把债券利率降到零。而今年6月份以后发生股灾，一方面是因为场外配资去杠杆，也因为地方债巨量发行导致国债利率飙升，冲击了股市的估值。

所以救市可以围魏救赵，未必非要霸王硬上弓。只要债市稳定，无风险利率下降，市场信心就能恢复，股市就没有大风险。对股市应该减少干预，尤其应该尽快恢复股市的融资功能，要相信市场有定价的能力，如果市场连定价都不会，又怎能去有效配置资源？

打破刚兑，方能体现政府信用的价值，真正降低无风险利率！

从14年超日债的刚兑开始，债市就开了刚兑不好的头，到后来曝光部分中小企业私募债，也因为城投公司担保而再次刚兑。目前债券市场有两个神逻辑，一个是交易所上市的债券不会违约，因为有散户参与，所以政府会兜底。一个是城投一定会刚兑，因为地方债务置换后城投更安全。

但是所有的刚兑，归根到底都是政府拿了钱出来。所以如果这样一直兜底下去，从债市兜到股市，就意味着地方债的供给是无限的，也就意味着政府债不值钱，会导致货币超发，以及持续的贬值压力。

所以，一定要明确政府信用的范围，哪些债务应该置换，哪些不该置换，该违约的就应该坚决违约。当年朱总理让很多国企破产重组甚至下岗，通过资产管理公司大幅减记债务，无债一身轻，为后来中国经济的黄金十年打下了基础。而美国这一轮金融危机后也是首先让雷曼倒闭，居民买错的房屋被银行赎回，大量的坏账被减记，之后轻装再上阵。

所以，我们建议一定要选择性地打破刚兑，只有走了这一步，大家才知道政府信用是最值钱的，国债的需求一定会大幅上升，无风险利率才会大幅下降！

工业化结束，服务业兴旺发达，破而后立，转型重生！

经济转型，意味着过去经济模式的破灭，而转向面向未来的经济模式，这个过程也一定是破而后立的过程。

目前，中国的人口红利出现拐点，地产和汽车等龙头产业都出现了青黄不接的势头，也意味着中国的工业化步入后期，因此对于这些行业的破产乃至债务违约应该是大胆接受，甚至去主动推进，这些行业只有去产能才有希望。如果因为担心影响GDP而继续投资扩张，其实只是将问题延后，阻碍经济转型。

而中国经济的另一面是服务业和创新产业，目前移动互联网行业正在如火如荼的发展，我在香港碰到的一个基金经理说现在已经不投资二级市场了，专注于投资互联网创业的企业。而旅游、教育、医疗等行业增速持续高增。其实这也是转型国家的规律，工业化萎缩，服务业大发展。

体现在物价上，PPI的持续通缩代表的是工业产能过剩、必然会持续萎缩，而CPI的上升代表的是服务业兴旺发达，未来充满希望。

所以只要我们顺应经济规律，工业和服务业都大有可为，转型必然能重生，只是要破而后立！

推进注册制，加大改革力度，提高潜在生产率，稳定人民币！

而服务业以及新兴产业的发展，需要资本市场的大力支持，而注册制的推出是关键所在，可以将资金导向新兴产业，建立激励创新的机制。而改革也不应停留在拉郎配的层面，而应该从股权等制度入手，统一政府和管理层、员工等的利益，从而增加国企的生产效率。

而只有提高了中国经济的潜在生产率，才能真正从长期稳定人民币汇率。经济的健康发展是人民富裕的真正基石！