国开和国债利差仍然存在压缩空间

　　事件

　　国债和国开债之间的利差被压缩至低位，本文尝试从影响流动性因素的两大视角分析国债与国开债利差形成的原因，并结合债市的牛熊周期对利差走势进行判断。

　　观点

　　国债与国开债之间的利差因何产生：流动性因素是国债和国开债之间存在利差的关键，其逻辑链条可概括为“税收差异―投资者结构不同―流动性区别―嵌套于债市牛熊周期中的利差周期”。国债与国开债相比，具有税收方面的优势，造成了不同机构对两者的偏好不同，间接影响了利差。由于税收政策差异，国债更能吸引“配置型资金”，而国开债市场的“投机型资金”相对较多，因此国开债的交易量更容易受到债市整体形势的影响。在债市利好因素较多时，国开债的交易量和换手率均会呈现明显的上涨趋势，而受债市利空因素影响较多时，国开债被抛售的现象会更加明显。债市牛市时国开债收益率下降的幅度相较于国债更大，两者利差会收窄，反之在熊市时两者利差会走阔。

　　影响流动性因素的变量之一货币充裕程度：流动性因素是造成国债和国开债利差的关键点，而货币政策的方向会令市场整体的流动性产生波动。当货币政策相对宽松时，债券市场现金流增加，投资者除了选择配置型的国债之外，也会倾向于购买国开债，国债和国开债之间的利差收窄。我们以2018年4月以来的上一轮“宽货币”周期下的债券牛市为例，分析利差走势。在“宽货币”周期开启后，由于交易盘的活跃，国债与国开债之间的利差会迅速收窄，而随后若无进一步的宽松政策刺激，但流动性维持宽松，利差将于低位徘徊。

　　影响流动性因素的变量之二股债联动效应：除了整体的货币充裕程度外，股市和债市并非两个独立的市场，股市对债市的走向有一定的影响。在股市繁荣，收益率走高的时候，投资者对于股票收益的预期会提高，资金会相应地流向股市，债市随之走弱，在债市整体流动性下降的情况下，国开债和国债之间的利差会随之增大。通过回顾历史上两次股市走强时，10年期国债到期收益率和国开债和国债之间利差的情况，可以看出“股债跷跷板”的情况并不稳定，股市和债市两者走势之间的关系不存在必然的因果关系，更值得关注的是驱动股市或债市变化的因素。如果股市上涨的驱动力来自经济基本面的改善，那么“股债跷跷板”效应将会显现，而如果股市上涨的驱动力来自于货币政策注入的流动性，那么股市的上涨对债市流动性的稀释作用有限。

　　国债和国开债之间的利差是否会进一步压缩：目前国债和国开债之间的利差已经降至2010年以来的低位，我们将由两个方面对利差空间进行展望，即上述的流动性因素双视角和牛熊周期视角。从货币充裕程度来看，目前可类比2019年，即“宽货币”周期开启1年后，随着宽松政策密集出台预期的弱化，国债和国开债之间的利差进一步压缩空间有限，但由于流动性保持合理充裕，利差将维持低位。从股债联动效应来看，目前股市进入窄幅震荡阶段，且在经济下行压力加大的情况下，股市前期的上涨更多由宽松的流动性驱动，与2015年相似，利差趋于下行。牛熊周期方面，在过去四轮周期中，牛市中利差下行幅度的中枢值为40BP，而本轮牛市中利差的下行幅度为26BP（截至2022年8月），从中枢回归的角度仍有14BP的下行空间。同时，随着我国利率中枢的逐步下移，“资产荒”背景下高收益率的国开债更受青睐。总体而言，即使利差已经处于极致低位，我们认为出现反转的可能性依然较低，国债和国开债之间的利差有进一步压缩的空间。

　　风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；货币/财政政策超预期调整。

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