上周在美元指数走强、风险情绪回落、大宗商品整体走弱的背景下，贵金属板块整体走弱。杰克逊霍尔会议后实际利率加速上行，同时欧洲也在快速同步退出负实际收益率时代。美国经济表现良好，快速加息预计仍将持续。上周公布的一系列美国重要经济数据整体好于预期，美国劳动参与率创下疫情以来的最高水平。投资者维持持续流出态势。上周黄金ETF持仓总计回落15.2吨，COMEX基金净多头下降10323手。在风险资产集体重挫的背景下，黄金表现出了相当韧性，但在全球实际收益率整体走高的背景下，金价仍然面临较大压力，预计本周将重新试探1700美元下方。

　　上周，在风险情绪大幅回落的影响下有色金属板块全面下跌，伦锡领破位下跌14.53%，伦铜连续四个交易日收跌，周五收于7633美元/吨，周度跌幅6.46%。近来，有色板块受宏观因素压制，市场继续交易美联储激进加息逻辑，美元指数走强，压制大宗商品等无息资产，叠加全球需求预期持续悲观，有色板块整体承压。虽然部分品种供给干扰风险提升，但在需求衰退预期的拖累下，上行空间有限。伦铜短期内将受交易所低库存支撑，若交易所出现有效补库，铜价将明显走弱。

　　能源市场方面，上周能源价格大幅下挫，布伦特原油期货下跌7.89%，至93.02美元/桶，宏观逆风因素增多，需求走弱施压油价；OPEC 8月产量大增，9月会议料按兵不动；伊核协议进展提速，美国中期选举前仍有达成可能；七国集团对设定俄罗斯石油买价上限达成一致意见，欧洲加速与俄罗斯能源脱钩，供应危机或加剧；北溪管道无限期停运，天然气价格料维持高波动。短期继续关注布伦特原油价格在92美元一线的支撑，如跌破，价格区间或将进入80-90美元。

　　上周农产品市场受美元加息预期压制，价格整体回落，各品种跌幅不一。白糖、可可等相对坚挺，棉花结束横盘大幅下行，大豆及豆粕近端跌幅显著大于远端，现价格货升水下跌。豆油各期限涨跌不一，远期合约小幅下行，近端合约逆市上涨。

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　　上周在美元指数走强、风险情绪回落、大宗商品整体走弱的背景下，贵金属板块整体走弱。其中，黄金表现出相当韧性，全周仅下跌1.49%，其他品种跌幅均在4%左右。

　　杰克逊霍尔会议后实际利率加速上行。今年以来，黄金整体上对于长期限名义收益率和短期限通胀预期更为敏感。上周美国10年期名义收益率走升15bp，而2年期的隐含通胀水平则下降了38bp；这种情况下，黄金的通胀对冲效果下降而持有成本上升，对于估值较为不利。欧洲地区的实际收益率也在近期出现快速回升，上周英国10年期通胀调整债券收益率上行47bp，德国10年期通胀调整债券收益率上行33bp，反映出全球均在快速同步退出负实际收益率时代，这对于黄金而言非常不利。

　　美国经济表现良好，快速加息预计仍将持续。上周公布的美国ISM制造业指数、非农就业数据等一系列重要经济数据整体好于预期，虽然失业率较前值有所上升，但更多是因为就业人口增加的原因。8月美国劳动参与率出现较大幅度上行达到62.40%，创下疫情以来的最高水平，或反映出美国就业市场劳动力紧缺的环境有所改善。8月以来，美国加息预期重新升温，对于本轮加息周期幅度和时长的预期都在增加，目前对于本轮联邦基准利率顶点的预期已经接近4%。在此背景下，美元指数和美债收益率预计仍将维持强势，从而对金价构成压力。

　　投资者维持持续流出态势。从当前市场参与者的持仓结构来看，基金净多头处于10年以来的中性偏低位置，其它投机性净多头和ETF持仓均处于10年以来的高位，仍有较大的回调空间。自7月底以来，黄金ETF持仓即维持2吨/日左右的流出速度，上周黄金ETF持仓总计回落15.2吨，略高于近期平均速度。COMEX期货方面，上周投机性净多头下降8113手，其中基金净多头下降10323手，目前净多头仅余11788手。

　　黄金预计仍将维持偏弱运行。近期在风险资产集体重挫的背景下，黄金表现出了相当韧性，但在全球实际收益率整体走高的背景下，金价仍然面临较大压力，预计黄金本周将重新试探1700美元下方。

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　　上周，在风险情绪大幅回落的影响下有色金属板块全面下跌，其中伦锡破位下跌14.53%至21155美元/吨，伦锌下跌12.06%至3135.5美元/吨，系10年以来最大单周跌幅，伦铝、伦铜、伦镍及伦铅分别下跌7.94%、6.46%、5.10%和4.89%。同期，伦敦金属交易所LMEX指数下跌7.57%。

　　当前，有色金属市场主要受到宏观因素压制。一个是美元指数持续走强，前一周鲍威尔在全球央行行长会议中释放的鹰派论调持续压制大宗商品等无息资产。美联储官员上周继续鹰派论调，如美国里士满联储主席称“将采取一切必要措施”将通胀率恢复到2%。虽然美国8月非农数据小幅超预期，但市场更为关注8月CPI数据情况，在该数据公布之前，市场预将继续交易美联储激进加息逻辑，以美元计价的有色板块承压运行。其次是全球需求预期继续维持悲观，虽然美国制造业PMI仍处扩张区间，但欧元区已陷入萎缩，欧元区8月制造业PMI终值低于预期，录得49.6。我国8月PMI有所回升，但新订单及新出口订单均降至荣枯线下方。国内近来宣布了数千亿元的经济刺激措施，用于支持包括基础设施建设及电动车等在内的多个领域，但考虑到近期国内多地疫情再出反复，估计稳增长政策效果还需时间，较为悲观的市场情绪拖累了投资者对于需求增长的预期。

　　周末，市场消息称俄罗斯决定无限期暂停北溪1号管道的天然气供应，欧洲能源供应紧张局面恐将进一步升级。自俄乌冲突爆发后，欧洲能源危机不断升级，飙升至历史高位的欧洲本地电价导致了部分金属冶炼厂的关停，加重了局部地区部分品种（铝、锌）供给不足问题。然而，当前市场的交易逻辑依然以宏观负面因素为主导，能源价格飙升对于有色板块的带动有限。后续，随着海外宏观悲观预期的进一步兑现，即便供给干扰事件持续扩大，有色板块上行空间预计将十分有限，在交易所低库存的支撑下，相关品种的价格走势将以宽幅震荡为主。

　　【铜】

　　上周，伦铜连续四个交易日收跌，三个月标准合约周二开于8000美元/吨，在强势美元的压制下持续走低，周五盘中伦铜触及7月底以来的最低水平，逼近7500美元/吨一线，周五收于7633美元/吨，周度跌幅6.46%。此前伦铜已经连续五个月下跌，创2008年金融危机以来最长的连跌纪录。

　　供给方面，铜精矿TC费用有所回升，全球最大铜矿生产国智利报告7月铜矿产量同比下降8.6%，并且在智利某个铜矿周边出现了宽25米、深200米的天坑，成因未知，该铜矿现已暂停运营，对矿端供给影响有限。全球铜矿产量正自低位缓慢增长，虽然矿端时有干扰，但市场基本处于供需相对宽裕的状态，TC费用自去年4月之后就一直处于走高趋势，但也不能排除之后会出现超预期事件，而造成原矿紧张局面。需求方面，国内稳增长政策持续发力，自5月以来电力、汽车、家电板块均出现明显修复，7月电网基本建设投资完成额累计达2239亿元，同比增长10.4%，7月全国汽车产量为244.5辆，同比增长31.5%。

　　交易所数据上面，全球铜显性库存进一步下滑，其中LME下降1.00万吨，COMEX下降0.18万吨，SHFE增加0.26万吨，上海保税区库存在进口窗口阶段性打开的影响下下降了1.21万吨。升贴水方面，LME现货升水持续走扩，现货对3M的溢价上周五收报于58美元/吨，显示短期供应紧张局面。

　　整体而言，宏观层面市场预计将继续交易美联储激进加息预期，美元指数维持强势，但考虑到全球铜显性库存已连续9周下滑，在库存低位的支撑下，若交易所贴水持续扩大，铜价短期内下方存在一定支撑，随着国内限电限产的缓解，电解铜供应有望得到缓解，若交易所出现有效补库情况，铜价将明显走弱。

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　　上周能源价格大幅下挫，布伦特原油期货下跌7.89%，至93.02美元/桶，欧洲TTF天然气期货大跌33%，至215欧元/兆瓦时。

　　宏观逆风因素增多，需求走弱施压油价

　　在此前一周杰克逊霍尔会议结束后，美联储的鹰派表态令市场风险情绪持续回落，包括原油在内的绝大多数大宗商品价格出现大幅下跌的行情。加之近期国内原油需求走弱，进一步施压油价。虽然周五公布的美国非农就业数据略好于预期，市场短线有所提振，但这也进一步坚定了美联储加快加息抑制通胀的目标，过快收紧货币政策可能导致美国经济陷入衰退的预期仍持续施压油价价格。

　　OPEC 8月产量大增，9月会议料按兵不动

　　根据彭博数据，OPEC 8月产量创下一年来的最大涨幅，达到59万桶，至2964万桶/天，多数来自利比亚的复产，基本符合市场预期。不过当前OPEC仍保持了较高的减产执行率，多数产油国接近产能上限，进一步增产的意愿和能力都不强烈。此外，之前沙特等多国表示若伊朗原油重返市场将积极维护油市平衡，考虑到多数产油国财政预算盈亏平衡在65-70美元，OPEC油价稳定器发挥作用，伊核协议施压油价重返50-65美元区间的可能性有限。

　　伊核协议进展提速，美国中期选举前仍有达成可能

　　近期伊核协议进展显著提速，虽然美国和伊朗的口水仗并未休止，但有效沟通明显增加，这也为伊核协议最终的达成奠定了基础。目前，美国拜登政府仍有动力在11月国会中期选举之前去达成伊核协议，原因是一方面抑制通胀是当前拜登政府亟待解决的重要议题，解除对伊朗原油制裁能够有效缓解全球能源供应紧张，赢得选民的支持；另一方面，市场普遍预期民主党中期选举或将失利，若共和党控制国会，则伊核协议大概率难以获得国会支持，未经国会通过的伊核协议将成为个“蹩脚协议”，存在再次被终止的可能，为了协议在国内遭受更少的阻碍，拜登政府最佳时点也是在中期选举之前去达成伊核协议。

　　七国集团对设定俄罗斯石油买价上限达成一致意见

　　目前油价已经回吐了俄乌冲突以来的全部涨幅，天然气价格近一周以来也高位回落，市场极端恐慌情绪有所缓解。周五七国集团支持设定俄罗斯石油买价上限计划，俄罗斯表示将拒绝向支持石油限价的国家供油，加之欧洲6月对俄罗斯的制裁明确12月底禁止进口俄罗斯海运原油（占90%），明年2月底禁止进口俄罗斯成品油，这意味着未来半年欧洲与俄罗斯的能源将基本脱钩，欧洲能源供应紧张的局面短期内难以缓解。

　　北溪管道无限期停运，天然气价格料维持高波动

　　此前北溪运营商表示北溪1号管道在三天维修期满后将如期恢复通气，欧洲天然气价格自高位大幅回落，但是根据周六凌晨消息，俄罗斯称北溪管道无限期停运，欧元大幅走贬，料周一TTF天然气开盘后将出现跳空高开。短期来看，尽管俄罗斯运往西北欧地区的管道天然气锐减至83百万立方米/天，但是通过挪威、海运LNG等渠道运往西北的天然气发挥关键作用，总供给量依然超过6亿立方米/天，与去年基本持平；天然气储备方面，英、法等国天然气填充率已经超过90%，而德国有望在10月之前达到90%，欧洲整体储气进展也稳步提升，今年冬季欧洲断气可能性较低。但是中长期来看，伴随着对俄能源脱钩，欧洲更多地依赖海上LNG运输，不确定性较强，欧洲天然气价格长期维持高位将成为大概率事件。

　　整体来看，短期内宏观逆风因素叠加伊核协议谈判进展提速将持续施压大宗商品价格，国际油价运行中枢或将下移，继续关注布伦特原油价格在92美元一线的支撑，如跌破，交易区间或将进入80-90美元。

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　　上周CBOT大豆合约下跌后震荡，11月合约跌破1400美分后反弹。因美元指数的连续上涨，大宗商品市场受到明显压制。大豆价格一方面受到美元走强的影响，另一方面基本面数据利空，引发上下游市场同步下跌。

　　9月2日，芝加哥期货交易所（CBOT）大豆9月合约报收1510.5美分/蒲式耳，较前周大跌94.75美分，11月合约收报1420.5美分，较前周下跌40.75美分。月间差方面，9月对11月价差大幅回落，随后宽幅震荡于80-100美分区间。现货市场方面，巴西豆价继续维持高位，美国墨西哥湾大豆FOB现货平均报价为599.00美元/吨，较前周下跌11.3美元；巴西巴拉纳瓜港大豆FOB现货报价659.60美元/吨，较前周下跌33美元；阿根廷上河地区FOB现货报价为593.22美元/吨，较前周下跌28.11美元。国内方面，大连商品交易所一号黄大豆11月合约报收5828元/吨，较前周下跌101元。

　　美国农业部上周一更新作物生长数据，美国大豆结荚率达到91%，去年同期为93%，五年平均水平为92%；落叶率上周更新第一期数据为4%，低于去年同期的9%和五年平均7%；作物优良率持平于58%，但评价为优的作物百分比上调1%。从供应端的数据来看，生长进度已逐步追平往年，但优良率依旧令人担忧。根据民间调查机构Pro Farmer公布的田间调查结果，大部分主产州的豆荚数量评估是低于去年的，且鼓粒水平较差，对于后续降水的要求依然较大。按照该机构的预测，今年美国大豆单产预估在51.7蒲/英亩，略低于USDA在8月初公布的51.9蒲/英亩的数据，后续需要重点关注降水预计及USDA下一期月报的数据变化。

　　另一方面，巴西预计将在新的作物年度再次扩大大豆种植面积，按照多家民间咨询机构的预测，巴西在2022/23年度的大豆种植面积可能将达到4300万公顷（约1.06亿英亩），同比增加3%，再创历史记录。巴西大豆种植面积在连续16年的增长后，终于首次突破1亿英亩，而产量预测也将达到创纪录的1.5亿吨。如果一切顺利，大量南美大豆补充库存，将极大地缓解近两年来大豆库存持续紧张的状况。然而必须正视的是，根据气象监测部门的预警，今年冬天将可能迎来连续第三年的“拉尼娜”现象，可能再次对南美产量产生负面影响，特别是屡遭危害的阿根廷产区，受灾往往较为严重。预计本年度南美大豆产量整体稳中有升，但增幅可能不及市场预期。

　　总的来说，豆价目前受到强势美元的压制，加上南美大豆的丰产预期，豆价后市恐将难有大幅上涨的动力基础。加之美豆生长周期临近结束，天气炒作窗口将趋于关闭，市场波动将逐渐缩小。后续重点关注美国农业部月度报告数据调整，市场普遍猜测本期USDA将下调单产预期，届时豆价可能将出现短暂上冲。

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