(一)“中航油事件”回顾

　　2003年下半年：中国航油公司(新加坡)(以下简称“中航油”)开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。

　　2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。

　　2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。

　　2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。

　　10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。

　　10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。

　　10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。

　　11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

　　12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令

　　(二)案例剖析――分析风险形成

　　中航油(新加坡)在这场腥风血雨中其实从一开始就种下了毁灭的种子，因为其从事的期权交易所面临的风险敞口是巨大的。就期权买方而言，由于风险一次性锁定，最大损失不过是业已付出的期权费，但收益却可能很大(在看跌期权中)甚至是无限量(在看涨期权中)(如图1)。相反，对于期权卖方收益被一次确定了，最大收益限于收取买方的期权费，然而其承担的损失却可能很大(在看跌期权中)，以致无限量(在看涨期权中)(如图2)。至于在信用风险与流动性风险等方面期权合约与期货合约大致相似，只是期权风险可能还会涉及更多的法律风险与难度更大的操作风险。中航油(新加坡)却恰恰选择了风险最大的做空期权。

　　期权交易本身的高风险性使没有任何实践经验的中航油暴露在市场风险极高的国际衍生交易市场中。国际上，期权的卖方一般是具有很强市场判断能力和风险管理能力的大型商业银行和证券机构，而中航油(新加坡)显然不具备这种能力。由于中航油(新加坡)公司从事的是场外期权交易(即OTC交易)，交易双方都必须承担比交易所衍生品交易更大的信用风险，然而中航油(新加坡)的交易对手却是在信息收集和分析技术方面占绝对优势的机构交易者，其必然会充分利用自身的信息垄断地位来获利，几乎将信用风险全部转嫁到中航油(新加坡)身上。加上中航油所雇用的交易员竟全是外籍交易员，机密全部暴露，营运风险加剧，在这种强势对手面前，公司无疑处于绝对劣势地位。总裁陈久霖的贪婪心理导致了公司严重违规操作面临一系列的法律风险，因为其从事的石油期权投机是我国政府当时命令禁止的。1999年6月，国务院发布的《期货交易管理暂行条例》规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”；“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月，证监会发布的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”中航油的期权交易远远超过远期套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。

　　(三)深层原因分析――总结经验教训

　　一个因成功进行海外收购曾被称为“买来个石油帝国”的企业，却因从事投机交易而造成 5.54亿美元的巨额亏损而倒闭；一个被评为 2004年新加坡最具透明度的上市公司，其总裁却被新加坡警方拘捕，接受管理部门的调查；中国苦心打造的海外石油旗舰遭遇重创，中国实施“走出去”战略受到延误……造成这一切美梦破灭的原因到底是什么？联系第五部分提出的观点，可以将此次事件归结为以下三点。

　　1.管理层风险意识淡薄。企业没有建立起防火墙机制，即在遇到巨大的金融投资风险时，没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险，而是在石油价格居高不下的情况下采用挪盘的形式，继续坐等购买人行使买权，使风险敞口无限量扩大直至被逼仓。正如前面所提到的，公司财务部在面临这种风险威胁时应当发挥其作用，必需获得独立监控金融业务部门资金出入和头寸盈亏的权力，在亏损突破止损限额后直接向董事会报告，并停止为亏损头寸追加保证金，在风险已经显露时及时筑起一道防火墙，规避市场风险。

　　另外，事实上公司是建立起了由安永会计事务所设计的风控机制来预防流动、营运风险的，但因为总裁的独断专行使得当公司在市场上“血流不止”的时候，该机制完全没有启动，造成制定制度的人却忘了制度对自己的约束的局面，那么就有必要加强对企业高层决策权的有效监控，保障风控机制的有效实施。

　　2.企业内部治理结构存在不合理现象。此次惨痛损失“归功”于一人，那就是中航油总裁，曾被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”的陈久霖，原因在于手中权力过大，绕过交易员私自操盘，发生损失也不向上级报告，长期投机违规操作酿成苦果。而在“一人集权”的表象下也同时反映了公司内部监管存在重大缺陷。中航油新加坡公司有内部风险管理委员会，其风险控制的基本结构是：实施交易员-风险控制委员会-审计部-CEO-董事会，层层上报，交叉控制，每名交易员亏损20万美元时，要向风险控制委员会汇报，亏损37.5万美元时，要向CEO汇报，亏损达50万美元时，必须平仓，抽身退出。从上述架构中可以看出，中航油(新加坡)的风险管理系统从表面上看确实非常科学，可事实并非如此，公司风险管理体系的虚设导致对陈久霖的权利缺乏有效的制约机制。

　　另外，在信息披露方面，中航油集团也没有向投资者披露公司所面临的真实的财务风险。这次实际操作中，损失直达5亿多美元时，中航油(新加坡)才向集团报告，而批准中航油(新加坡)套期保值业务的集团，在事发后私下将15%股权折价配售给机构投资者，名义是购买新加坡石油公司的股权，事实上这笔1.08亿美元的资金却贷给了中航油(新加坡)用于补仓。令人惊讶的是，中航油(新加坡)在2004年11月公布的第三季度财务状况中依然作出下列判断：“公司确信2004年的盈利将超过2003年，达到历史新高。”此行为不仅没有“亡羊补牢”，反而用一个新错误去填补了一个旧错误。

　　3.外部监管失效。至04年10月10号，中航油已经纸包不住火，不得不向集团开口之前，它所从事的巨额赔本交易都从未公开向投资者披露过，上市公司的信息披露义务已然成为了可有可无的粉饰手段，使得外部监管层面的风险控制体系也成为一种摆设。1998年国务院曾颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，其中规定，相关企业不但需要申请套期保值的资金额度以及头寸，每月还必须向证监会以及外管局详细汇报期货交易的头寸、方向以及资金情况。显然，中航油并没有这样做。中国证监会作为金融期货业的业务监管部门对国企的境外期货交易负有监管责任，那么，在内控制度缺失的情况下，作为最后一道防线，外部监管的重要性是不言而喻的，但中航油连续数月进行的投机业务竟然没有任何监管和警示，也暴露出当时国内金融衍生工具交易监管的空白。此外，国际金融监管加强合作也是一种趋势，若此次事件中，中国和新加坡两国监管部门可以密切及时地合作，相信至少也能将损失控制在最低范围内了。

　　从以上案例不难看出，金融衍生工具交易中形成的风险足以给一个庞大的机构造成致命的冲击。中航油整起事件与他的内部控制制度不健全，高层管理者严重越权违规操作，公司内部监管和审查机制都没有发挥应有的作用不无关系。因此，结合案例我们可以发现，由于衍生工具本身的复杂和创新性使得任何单方面的风险控制措施都不能有效的降低交易风险，所以针对不同工具事先做好风险监控、建立一个全面有效的内控机制、再加大加强政府外部监督监管措施，对于金融衍生交易市场能够正常运作、防范个体风险影响整个市场是十分必要的。

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