央行再次变更逆回购操作量。

7月25日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年7月25日人民银行以利率招标方式开展了50亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率为2.1%，持平于上次。

此次操作后，央行近7个工作日的操作量分别为：30亿、120亿、70亿、30亿、30亿、30亿、50亿。这一操作量并无数学规律且变动频繁，引起市场广泛关注。市场认为，这是央行在进一步强调“重价不重量”的货币政策新框架。

逆回购操作新框架

公开市场操作（OMO）是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。其中逆回购是近年来最常用的短期流动性调节工具，其操作频率高且灵活。

从今年6月下旬以来，7天逆回购操作量有三个明显变化的阶段：6月24日-6月30日，逆回购操作量上升至数百亿，主要是应对季末流动性偏紧的情况；7月1日-7月15日，逆回购操作量先降至100亿，然后进一步降至30亿，市场分析目的主要是打击套利交易、降债市杠杆；上周逆回购操作量先是增加至120亿，然后降低至70亿，然后再进一步降至30亿，7月25日本周一操作量则上升为50亿。

这样的操作一反常态。自2016年2月建立公开市场每日操作常态化机制后，央行逆回购操作规模大多为100亿的整数倍。2021年1月，央行公开市场操作量从100亿降到50亿，再降至20亿，整体呈现缩量的态势，市场利率也出现上升，债市杠杆也出现下降。

相比而言，近期的逆回购操作数量并无明显规律。“近期逆回购操作的变化频率很快且没有规律，在市场基本面及经济基本面都没有明显变化的情况下，这样的数量变化看不到明确的指引信号。”沪上某大型公募基金公司基金经理表示。

中信证券首席宏观分析师程强认为，在流动性比较平稳的时期，逆回购操作通常是100亿，这100亿的操作是常态。但近期操作规模从100亿的整数倍变成10亿的整数倍，且变动频率增加，这可能代表央行货币政策操作采用了新的框架。

程强进一步表示，新框架下逆回购操作数量变化不能代表货币政策的转向，可能只是为了更好地实现短期流动性均衡，逆回购利率、MLF利率和LPR等资金价格更能代表货币政策方向。

或强调重价不重量

在市场人士看来，这一政策方向即是央行一年多来频繁强调的“重价不重量”。

2021年2月，央行发布的《2020年四季度货币政策执行报告》提出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。

央行解释称，公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。

光大证券首席固收分析师张旭表示，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”，例如当银行间流动性充裕时，央行倾向于净回笼以“削峰”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现“央行净回笼时资金宽裕、净投放时资金趋紧”的现象。实际上，不是净回笼导致资金宽裕，而是资金宽裕引发了净回笼。因此，利用操作量所推断出的结论时常与事实相反。

除操作量外，目前市场比较关注的数量指标包括流动性到期量、超储率（超额准备金率）甚至准备金率的调整等。央行《2021年四季度货币政策报告》指出，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。因此，当前不宜单纯根据超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧。

根据央行近一年来的反复强调看，无论是短期利率走向，还是货币政策取向，不应过度关注数量指标，而要观察价格指标。数量指标指向公开市场操作量、到期量、超储率甚至存准率，价格指标则主要是逆回购利率、MLF利率以及DR007。

“央行不可能在目前情况下自损政策公信力。合理推测，可能是因为流动性本身充裕，市场预期也较为稳定，所以更加精准调控，或许是央行在尝试逐步改变100亿这样一种相对机械的投放，而让市场真正接受不看量、只看价的货币信号。”天风证券(601162)首席固收分析师孙彬彬表示。

“重价不重量”的背后是货币政策调控框架逐步向价格型转变，且政策利率体系逐步完善，政策利率的作用更加强化。

人民银行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中表示，经过近30年来持续推进利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。

即主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

孙彬彬续称，货币政策中介目标是宽信用，而宽信用前提在于宽货币，保持流动性高于合理充裕水平的目的就是要激发信用投放，提升社会融资需求。从政策逻辑考虑，只有观察到社会信用回升渐入佳境，货币投放和流动性才会有所收敛，资金利率也才会上升。

（作者：杨志锦 ）

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