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摘要

自中国金融期货交易所的三大股指期货品种问世以来A股市场经历了多轮牛熊转换，在市场底部构筑阶段，股指期货作为重要金融衍生品和套保对冲工具，其在围微观层面持仓与成交变化对判断参与者心理、行为与市场运行节奏具有重要的参考性。

本文将2015年8-9月、2016年1-2月和2018年10月-2019年1月，A股主要指数构筑底部阶段，股指期货市场持仓特征进行总结，持仓、成交变化所代表的投资行为是投资者心理与对市场认知变化的结果，我们在此总结供投资者参考。

一、 底部阶段股指期货微观特征

这部分我们将主要总结和讨论在2015年8-9月、2016年1-2月和2018年10月-2019年1月这三个阶段，具体将讨论1）股指期货会员净持仓变；2）持仓占整体市场持仓比例变化；3）成交情况三个方面。

1. 净持仓变化

从历史看，在市场的底部构筑阶段，股指期货会员净持仓变化具有较为明显的特征，具体表现为：在指数下跌的后期阶段，指数跌速往往有加快的趋势，在此阶段净空单会快速增加，而随着市场金融指数筑底阶段，净空单则表现出现变化，净空单增量逐步减少，甚至净多单货增加导致整体净空单数量的下降（如图1、2、3、4所示）。三大品种股指期货持仓在2015年8-9月、2016年1-2月和2018年10月-2019年1月三个阶段的表现均具有相似的表现。由此可以看出，在市场下跌的最后阶段和盘底阶段，在期货市场上，看空的力量较之前会出现明显的衰退，这点对于三大品种在过往的多次底部阶段均具有一致性，我们认为这种表现对于市场情绪与指数走势的判断参考价值较大。对于三大品种而言，净空单变化幅度有所不同，但看空力量回落这一动作对于市场见底有很强的参考性。

2. 净持仓比例变化

除了前面提到的持仓变化外，净持仓比例也具有一定参考性。从历史上看，在指数由加速下跌转向构筑底部，进而上涨的阶段，整体市场中会员净多持仓的比例会先由高转低，后有所提升。（如图6、7、、8、9所示）该特征在个品种历次经历底部阶段均有体现，但是，其表现具有反复性，换句话说，净空单比例的高低拜变化在底部位置具有很强的反复性，我们认为这代表了市场在底部阶段需要经历的市场预期由大幅分化逐步转向一致的过程，而由于这种有分歧转向一致的过程需要时间，因为其时间上也与真正低点的时间有先后时差，因此对于预判绝对低点的可参考性较小。

总结来说，净单比例明显波动变化是市场底部必经的过程，是资金由分歧转逐步向一致的体体现，对于判断底部区域具有重要的参考性；但从时间上来说，其波动和消化分歧需要时间，因而在预判绝对低点上或有滞后性，参考性相对较弱，更多服务于判断底部区域而非绝对低点出现的时间和位置。

3. 成交变化

从成交占比的维度看，历史上每次股指期货底部均出现了成交量占比回落较之前回落至相对低位水平的现象，（如图10、11、12、13所示）因此其对于判断市场底部区间的形成具有较强的参考性，然而与持仓比例变化类似的是，其表现在底部具有反复性，且时间上与绝对低点出现的时间先后也或有一定的滞后性，因此，我们认为其有利于判断底部区域而非绝对低点出现的时间和位置。

四、结论与策略提示

1）净空单回落是历次底部阶段各指数期货所具有的特征，在市场下跌的最后阶段和盘底阶段，期货市场上看空的力量较之前会出现明显的衰退，时间上其表现与市场低点表现较为一致或有一定领先性，这点在三大品种过往的多次底部阶段的表现均具有一致性，对投资者具有较强的参考性；

2）净持仓比例明显波动在指数由加速下跌转向构筑底部，进而反弹的阶段，净多持仓的比例会先由高转低，而后有所提升。净单比例明显波动变化是市场底部必经的过程，是资金由分歧转逐步向一致的体现，对于判断底部区域具有重要的参考性；但从时间上来说，这种波动和消化分歧需要时间，因而在预判绝对低点的时间上或有滞后性，参考性相对较弱，更多服务于判断底部区域而非绝对低点出现的时间和位置。

3）成交比例回落在历史上每次股指期货底部均有出现，具体表现为成交量占比较之前回落至相对低位水平，其对于判断市场底部区间的形成具有较强的参考性，然而与持仓比例变化类似的是，其表现在底部具有反复性，且时间上与绝对低点出现的时间先后也或有一定的滞后性，因此，我们认为其有利于判断底部区域而非绝对低点出现的时间和位置。

近期市场与策略提示方面，从近期股指创阶段新低期间股指期货持仓表现看，当前三大指数期货净空的单处于中等略偏上水平，净空单变化尚未出现持续性回落；而从净单比例与成交比例看，除沪深300净单比例在过去两个月出现明显回落外，其他指数期货的净单比例与成交比例依然处于中等偏上位置，或代表资金分期依然较大。短期建议密切关注三个指标变化，特别是净空单存量与变量的变化。

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