截至2022年4月12日收盘，国内动力煤期货所有上市交易合约总持仓量降至2530手，当日成交量仅289手，其中，主力合约持仓为1687手，成当日成交245手。观察近期盘面走势，动力煤主力合约日内价格基本上均呈锯齿状波动，在流动性严重不足的情况下，可以说动力煤期货已是名存实亡。国内动力煤期货从上市至今不到10年，见证了2015年全球煤炭市场的寒冬，又跟随国内煤炭行业供给侧结构性改革重新启航，经历了2021年历史性疯狂上涨行情后，如今迅速走向衰败，让包括笔者在内的众多相关从业人员唏嘘不已。动力煤期货自上市以来的运行情况如何？是什么原因导致了目前的状况？未来是否还存在转机？这些是本文试图解答的几个重点问题。

一、疯狂过后，动力煤期货良好发展势头戛然而止国内动力煤期货于2013年于9月26日在郑州商品交易所上市交易。初始合约交易单位为200吨/手，因合约规模过大导致上市初期盘面流动性不佳且不利于产业客户套保操作，2015年交易所对动力煤合约内容进了部分修改，其中最主要的便是将合约交易单位由200吨/手改为100吨/手。而为了提高买方参与交割的意愿，交易所在2016年初又进一步对合约规则进行修改，主要包括：提高对于交割品全硫指标的要求，增加挥发分、灰分两个指标；进一步明确车船板交割流程；进一步明确动力煤期货标准仓单注销规定；进一步简化增值税专用(普通)发票的流转环节。自动力煤期货上市以来，期现货价格联动性较强，即便2021年因极端行情导致期现价差迟迟不能收敛甚至有阶段性背离，上市以来主力合约的期货与现货价格相关系数仍然达到0.81。在渡过2015年市场低谷之后，随着交易、交割规则完善以及国内煤炭产业供给侧结构性改革推动煤价反弹，动力煤期货交易及持仓量在2016年开始明显放量，其中，日均持仓量逐年走高并在2020年达到顶点，超过24万手。但日均成交量自2016年以来并无明显增长趋势，直到2020年，疫情冲击导致国内煤炭供需严重错配、期货价格突破前高，期货成交量随之大幅提升，在2021年达到历史高点。自2021年3月起，动力煤主力合约价格不断刷新历史纪录，在这一波历史性行情当中，交易所提保、提手续费、等风控措施不断加码，从二季度开始，动力煤期货成交、持仓量持续收缩至当前极低水平。品种投机度方面，自上市以来，动力煤期货投机度均值为0.93，中位数为0.71。将动力煤期货投机度与国内其他期货品种进行横向对比，可以发现：与国内上市时间较早、更为成熟的代表性品种如铜期货相比，动力煤期货的活跃程度更高一些；但与产业相关或相近的双焦及甲醇期货相比，动力煤期货的活跃度明显偏低，与我们近年来形成的动力煤期货投机炒作成分较重的固有印象并不相符。

图表 1：2015年至今动力煤期货日均持仓、成交量

数据来源：大有期货投研中心，iFinD

图表2：动力煤与其他期货品种上市以来的投机度指标对比

铜

螺纹

甲醇

焦煤

焦炭

动力煤

平均数

0.70

1.32

1.64

1.69

1.17

0.93

中位数

0.61

1.17

1.29

1.27

1.02

0.71

数据来源：大有期货投研中心，iFinD

交割方面，动力煤期货在2014年1月合约上产生第一笔现货交割，共75手。到2018年之前，交割量虽较交割元年大幅增长， 但都没有超过8000手。2018年，郑商所率先在动力煤等期货品种的非活跃合约上引入做市商，合约连续性有了明显提高，动力煤期货在原本1、5、9月三个合约活跃的基础上，3、7、11月三个非主力合约的成交、持仓量也有了明显提升，带动期货交割量大幅增长，全年累计交割约3.9万手，累计交割金额近266亿元。2020年随着现货资源吃紧、煤价重心上移，期货为下游终端用户提供更多样化的采购来源，加上交割便利性提高，全年交割量创下历史新高，达到618万吨。然而动力煤现货在2020年10月合约交割200手之后，至今再无交割产生，在煤价持续上涨的过程中，交易所方面虽然没有禁止交割，但因为一些政策层面的因素，交割亦是处于有名无实的状态。

动力煤期权于2020年6月30日在郑商所挂牌上市。其上市以来的成交、持仓量走势基本上与期货合约保持一致，在2021年3月到达顶点便开始持续回落。由于监管部门及交易所没有对动力煤期权实行与期货类似的严格限制开仓措施，因此当前动力煤期权成交及持仓虽已降至低位，但要高于期货成交及持仓水平。

图表3：2015年至今动力煤期货交割量及交割金额

数据来源：大有期货投研中心， iFinD

图表4：动力煤期权月度成交量及期末持仓量

数据来源：大有期货投研中心， iFinD

二、动力煤“自然垄断产品”属性是期货走向没落的根源从表面上来看，动力煤期货陷入目前困境的直接原因在于政策强力干预。也有人把问题归结于动力煤价格市场化程度不高、价格长期双轨运行等相对深层次的原因。如果寻根探源，笔者认为可能要从动力煤的“自然垄断产品”属性说起，前面提到的政策干预及煤价市场化问题只是动力煤这一属性所触发的后续结果。自然垄断产品是指其生产或传输过程具有自然垄断性质的社会产品或服务，主要包括自来水、电力、燃气、电信产品、铁路服务和航空服务等。通常来说，自然垄断行业具有以下几个特征：（一）自然垄断行业一般具有规模经济效应，前期“沉淀成本”较高，充分竞争会导致重复建设，造成资源的大量浪费。因此自然垄断行业须垄断经营。（二）自然垄断行业主要是为社会公众提供公共服务的行业。（三）自然垄断行业通常没有特别相近的替代品，因此对消费者来说，这些服务具有不可选择性。（四）自然垄断行业的有些业务是可竞争的。根据自然垄断产品的定义及行业的特征，动力煤开采与销售并不是严格意义上的自然垄断行业。但如果将我国的国情加以考虑，则不难看出，动力煤具有明显的自然垄断产品属性。近年来，煤炭在全国能源消费总量中的比重虽逐年下降，但当前仍高达56%，煤炭在较长期内仍将是我国最重要的基础能源。我国煤炭消费主要集中在下游电力行业，目前国内火电发电产量占发电总量的71%。由于国内电力行业属于典型的自然垄断行业，动力煤作为主要发电燃料，与下游电力行业生产运营紧密关联，从而挟带了自然垄断产品的部分属性，最直观地体现在定价模式上。通常来说，由于自然垄断产品具有“自然垄断”和“准公共品”两大属性，因此在供给上存在市场失灵现象，需要政府通过直接或间接的方式对其价格进行干预。经过多年探索及完善，自2017年开始，我国煤炭市场最终形成了现行的“基础价+浮动价”定价的长协煤与市场化定价的市场煤并存的局面。从下表可知，政府明文指导电煤价格已经成为历史，然而，在近几年长协煤定价过程中，2017年国家发改委、煤炭工业协会、电力企业联合会、钢铁工业协会四部门联合签署的《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》建立价格异常波动预警机制，划分了动力煤价格的绿色、蓝色、红色区间，今年2月发改委又在《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》中明确提出了港口及各主产地5500大卡动力煤的价格合理区间，都表明政策对长协价格指导的痕迹仍然较为明显。另外，就近几年的实际情况来看，由于市场煤价格对长协价格有一定传导效应，即使是市场煤部分，当价格过高或过低时亦会面临较强的政策干预。

图表5：我国煤炭市场化历程

1978年前

煤炭生产销售由国家统一调配

1978-1992年

煤炭主要由原煤炭工业部和国家物价局定价

1992年

徐州和枣庄两个矿务局进行煤炭价格市场化试点

1994年

取消全国统一的煤炭计划价格，但电煤仍执行指导价格

2004年

取消电煤政府指导价，实行市场定价

2009年

力促进电煤合同价格向市场价格回归

2012年

取消重点电煤合同，实现电煤价格并轨

2013年

焦煤、动力煤期货上市

2017年

建立煤炭中长期合同与“基础价+浮动价”定价制度

数据来源：大有期货投研中心                                                                           

总的来说，煤炭行业与国内电力行业息息相关，煤价高低直接影响到发电企业盈利状况，电力行业又属于典型的自然垄断行业，致使政策干预成为动力煤定价过程中的重要影响因素。特别是在煤价大涨阶段，在国内电力市场化程度不高的情况下，发电企业难以将成本完全转移给下游工商企业及居民，发电企业虽然陷入亏损但为了保民生用电以及国民经济稳定仍要继续发电。从长远来看，发电企业不可能持续亏损发电，因此每一波煤价的大涨最终都是换来政策端对煤炭现货、期货价格的强力调控。而且，相对于核增产能、提高产量来调控现货价格，政策调控在期货价格这一端实施起来更加容易且见效更快，2021年动力煤价格出现历史性上涨行情，期货层面提高保证金比例、限仓及提高手续费等监管措施可谓力度空前，从去年10月至今不到半年时间内，在现货价格持续大幅高于期货价格的情况下，动力煤期货快速降温，元气大伤。三、市场煤日益边缘化，监管松动后动力煤亦难复往日荣光自2021年以来，国内煤炭保供稳价政策持续发力，特别连续两年较大规模核增产能有助于解决产能瓶颈问题。随着供需结构由紧转松，在中下游库存低位回补之后，动力煤价格在接下来的1-2年内有望回归到发改委划定的合理价格区间内。考虑到煤炭仍然是我国产量、运输量最大的大宗商品物资，整体市场体量巨大，煤价回落将缓解动力煤期货的监管压力，届时动力煤期货的成交及持仓有望回暖。但笔者认为动力煤期货活跃程度已经很难回归到2020、2021年高位水平，主因在于动力煤期货对标的市场煤现货日益边缘化。在近几年国内煤电交易中，年度长协约占35%的份额，月度长协约占40%的份额，市场煤约占25%的份额。2021年9月，国家发改委向各地方和有关企业发出通知，要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全覆盖，将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到100%。可以预见，如果未来发电供热企业用煤实现100%长协合同覆盖，无疑将导致市场煤的比重进一步降低。在这种情况之下，随着国家煤炭价格合理区间落地执行，会降低部分动力煤期货原有参与者对动力煤期货的需求，期货市场体量或将有所萎缩。另外，由于市场煤边缘化，建材、化工等原先非主流下游行业对市场煤价的影响增强，不利于原本占据主流的电厂客户使用动力煤期货对冲风险，也会导致不少产业客户流失。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。