铜：地缘助推 铜牛续期

1、宏观方面。海外对铜价交易逻辑仍在通胀预期。供应链的不稳定性以及俄乌地缘等因素令市场重新审视对“通胀”的判断，美联储加息则受制于金融市场的稳定性，或“跑输”通胀，这也是市场并不过于聚焦在美联储货币收紧的主要原因。但越临近加息节点越要注意，加息 50 个基点的预期以及“阀门”逐步关紧也会令市场早晚感受到“水”量小的时候；俄乌地缘，不仅仅影响铜供应的不稳定性，也影响到欧美通胀预期。俄乌战事大概率将在二季度结束，投资者要考虑的是，俄乌地缘结束是否成为能源价格拐点的标志，是否也能成为通胀拐点的标志，从俄乌战事及谈判结果来看仍存较大不确定性；国内仍聚焦在稳增长大局，但疫情令经济恢复平添了较大不确定性，同时也令稳增长政策期待性更强。

2、基本面。铜精矿供应趋于缓和，不确定性渐渐消除；TC 走高下，排除 4 月密集检修影响少量产量外，精炼铜开工率有望继续提升，但精铜进口持续亏损，精铜进口量或不及预期；退税政策稳定后，国内废铜供应有望逐渐恢复，但废铜进口亏损下，废铜进口存在较大不确定性；需求方面，从终端数据来看未现明显放缓迹象，甚至部门行业表现超出年内预测均值，但中间加工环节原材料去库明显，因此理论上二季度下游加工企业存在较强的补库意愿。综合来看，二季度将呈现供不应求，库存降继续去化，这也取决于未来对进口的判断。

3、宏观面来看，虽然美国通胀高企，但从经济数据中也可以看到经济持续复苏的表现，因此虽然美联储因通胀而加息，但加息更认为是一种结果，而非主动表现。另外俄乌地缘平添不确定性，该事件定价是否已经充分有待商榷，但从 3 月底信息来看金融市场焦点或在逐渐淡化，但俄乌造成的供应链不稳定性令市场看多情绪不减。国内基本面来看，二季度为制造业传统旺季，且春节后下游观望情绪较强，下游企业也存在原材料补库预期。因此内外阶段性共振下，价格实际仍存上行预期。但国内外节奏或略有不同，首先，国内疫情平添不确定性，市场可能先计提疫情不利的影响；其次，国外 5~6 月密集加息，金融市场或在某个时刻提前计提加息影响。操作节奏上，4 月份或保持内弱外强走势，套利明朗但趋势不明，可保持观望；若在此期间价格出现快速下行可积极做多 5~6 月；若价格先行上涨，则 5~6 月份须谨慎；而内弱外强局面大概率会在二季度中下旬修复。

1、从年前预测的供求平衡表来看，上半年镍大概率维系供不应求状态，继续去库成为必然，这是镍价看涨的基本面基础；俄乌地缘使得市场看涨情绪快速抬升且趋于一致性，同时 LME 空头头寸过于集中且未有足够交割品，多头利用 LME 规则漏洞发起挤仓，短短几个交易日内非理性推升镍价，并创造出历史性高价（101365 美元/吨），目前处于风险释放阶段，但从持仓情况看并不意味着该事件已经结束。

2、从二季度月度供求预测来看，供不应求维系，内外价差严重倒挂下的二季度进口情况也不容乐观，若一级镍品进口大幅减少，供求紧张局面可能扩大，这既是镍价支撑基础，也是内外反套的基础，但目前情况下做空 LME 存在较大风险隐患，不建议参与。

3、LME 镍挤仓风险未有效化解之前，LME 镍价对现货参考意义不大，国内定价基准可能锚定金川镍出厂价和俄镍报价。俄镍 3~5 月内贸价格定在 2 月平均价格，LME2 月现货结算均价约在 24178 美元/吨，按此计算国内进口盈亏平衡价格在 17.5 万元/吨附近，暂不清楚是否会延及外贸。

铝：产能放松出口强劲，铝价高位存在支撑

1.2022 年第一季度沪铝整体重心大幅上移至 22000 线上方。3 月末沪铝收至 22730 元/吨，一季度涨幅 11.53%，伦铝收至 3468 美元/吨，涨幅 23.28%，伦铝涨势更为显著。

2.供应方面，第一季度铝产业链价格全线上涨。国内铝土矿产量下滑，进口依赖度再度提升，至 2 月末进口量已经到达近 2100 万吨，累计同比增长 23.31%，预计今年铝矿进口量将大幅超过 2021 年，且有望创历史新高。氧化铝受 2 月冬奥环保叠加广西疫情影响，山东、河南、山西持续大规模减产，价格经历大幅上行后开始部分回落。电解铝产能干扰因素偏少，河南、山西部分地区存在一定采暖需求，广西百色 2 月经历较强疫情冲击，当前产能修复基本到位。云南水电供应充裕，成为产能投放主力军。2 月底规模投产并于 3 月中旬陆续释放 44 万吨左右，其他地区新增及复产规模约为 12 万吨左右。3 月俄乌军事冲突，海外能源价格冲高回落，致欧洲冶炼厂减产总规模 85 万吨，未出现后续减产情况。

3.需求方面，因一季度高价作用下现货市场流通转紧缩，2 月春节前下游提前备货基本到位，多数企业订单充裕、提前放假，部分大型铝箔企业春节不停工，随着冬奥结束环保管控松动，节后整体复工表现较为乐观。3 月下旬铝价再创新高，国内铝下游加工企业成本压力加大，加工费大幅上调。近期受全国疫情大范围干扰，下游将面临物流不畅被动囤货的局面。当前全国铝行业平均开工率为 68.9%，一季度下游整体开工率同往年相比波动幅度不大，铝型材、铝板带箔板块综合表现最为亮眼。

4.总体来看，2022 年一季度利多因素交杂下铝价屡创新高。经历漫长的春节假期后，国内复工复产节奏速度较为平稳，受到干扰因素较少，市场关注焦点集中在俄乌军事冲突以及欧美相应制裁。海外在避险情绪主导下，LME 铝价一度冲至 13 年新高，沪铝跟涨偏弱。3 月末国内疫情大范围爆发，内外价差持续存在，国内铝型材出口利润大幅攀升，在成本激增、内需疲软的阶段，出口撑起了需求整体表现。从基本面整体来看，二季度电解铝或呈供给短缺迹象。一是各省复产集中释放将出现在三季度，国内年产量先紧后松态势基本确立；二是当前大幅度去库节奏主要是企业为防备物流干扰被动去库所致，难以佐证实际需求向好。今年地产、汽车板块数据偏弱，同时高铝价抑制作用下，二季度内需相对提升空间不大，旺季周期存在一定后移可能。但同时因为疫情等不确定性风险将形成阶段性影响，关注到今年光伏、轨交等领域表现仍较为强劲，若疫情开始好转，铝型材或引领下游需求率先复苏。预计二季度铝价

锌： 盘面由交易海外能源危机逐步转向国内供需预期

1. 供应：①去年四季度开始，因欧洲电价问题，LME 强势上涨，内盘跟涨不及，沪伦比随之走低，锌精矿进口亏损扩大。年初又因俄乌地缘问题，欧洲能源问题再度吸引盘面交易，而国内库存因春节及后续疫情影响，季节性累库高于往年，沪伦比再度大幅走弱，冶炼厂对于进口矿采买意愿降低。虽前两月进口矿量未见显著减少，但大部分为冶炼厂前期订单交付，现货进口矿鲜有成交。国内矿山因冬奥、炸药管制、环保和疫情等原因，春节后开工回暖低于往年。但随着前期限制的逐步减弱，预期二季度矿山开工走强。②虽然俄乌冲突爆发，但是俄罗斯对欧洲天然气供应并未中断，加上欧洲天然气价格暴涨带来的地区间套利价差吸引，来自于美国和澳大利亚的 LNG 到货增长，一季度欧洲整体电价维持在 200欧元/千度附近波动。3 月中旬，海外贸易商报鹿特丹升水涨至 350-500 美元/吨附近，弥补欧洲当地冶炼厂的用电亏损。Nyrstar 宣布其法国冶炼厂将不日复产，但开工保持低位。从 Nyrstar 公告来看，欧洲剩余冶炼厂应基本大体相似，若现货升水能够维持盈亏线上下，停产预期并不强，但同时，增产可能性亦不大，将基本保持当前供需状态。从目前欧洲天然气库存情况来看，欧洲仍处去库，若 4/5 月份库存仍未转累，进入夏季后，电价或将重拾上涨。

2. 需求：房地产数据继续走弱，但是对后续政策有序打开仍抱有期待。而对于基建的后续想象空间更大，主因前期因春节、疫情的超预期扩散，在专项债发行符合预期下，下游订单未见明显增长，随着干扰因素的得控，后续赶开工空间较大。

3. 库存：春节至今，SMM 统计社会库存累库 5.49 万吨至 27.28 万吨，国内精炼锌社会库存增幅以及持续时间明显高于除 2020 年同期。主因一方面冶炼厂开工高于往年，而全国多地疫情爆发，打断下游复工节奏，整体去库节奏延后。海外 LME 库存年初至今去库 5.62 万吨至 13.77 万吨。欧洲库存维持低位，升水基本维持在 400 美元/吨附近，对东南亚库存转移已具有吸引力。目前欧洲冶炼厂基本能够维持盈亏线上下，关注后续 LME 库存去化持续状态。

1. 供应：①1-2 月，国内累计供应锡矿 2.88 万吨，同比增加 32%。SMM 调研数据显示 2 月精炼锡产量 12360 吨，环比减少 9%，同比增加 4.5%。3 月华锡检修持续，预计将在 4 月中旬左右完全复产，云赣地区冶炼厂生产正常，并且预期将受益于缅甸进口矿量增幅巨大，冶炼开工上行。原计划于 3 月到货的部分进口锡锭，因为上海疫情，影响船只到港、清关节奏，整个 3 月进口量仅有百吨水平，而且集中于广东到港。3 月国内进口盈利大增，但因海外锡锭现货询价渠道不畅，贸易商渠道仍有阻滞，4 月进口量约在 3000-4000 吨左右。②海外，2 月印尼供应恢复正常，马来西亚 MSC 预计开始逐步爬产，出口量稳增，但泰国在进口锡矿量基本正常下，出口转降。

2. 需求：①1-2 月，国内集成电路数据的同比走差，主要因为去年同期基数过高。目前下游的开工还未见显著下滑，但是应保持对电子焊锡后期消费的紧密跟踪。光伏电池组件需求受益于国内外装机大增，产量大幅增长 39%。镀锡板国内产量走低，但海外因钢材价格高位，出口需求仍有支撑。因国内房地产走弱，与之相关的后周期行业 PVC、浮法玻璃需求亦走弱。②1 月，美国进口精锡 4566 吨，同比增加 101%，环比增加 6%，美国精锡进口量仍处在高位且环比正增长状态。但总体美国地区现货 premium报价平稳，一季度报价几无波动。美中现货 premium 报至 2400-2800 美元/吨、巴尔的摩现货 premium报至 2200-2600 美元/吨。LME 北美库存由年初的零库存涨至 175 吨，虽绝对库存水平极低，但亦能说明当地需求已无去年下半年那么紧张。

3. 库存：LME 0-3 premium 在国内进口盈利吸引下重新回到 1000 美元/吨以上水平，近期仓单主要注销出库地是马来西亚。截止 3 月底，LME 库存较上月增加 80 吨至 2345 吨，上期所库存减少 830 吨至2106 吨，国内社会库存减少 1507 吨至 2789 吨（未包含进口锡库存）。

4. 观点：由于进口盈利过高，2 季度进口锡的流入将施压于需求，而需求端 2 季度初受疫情影响，尚未看到上行迹象；但考虑到目前下游原料库存较低，加之国内库存处于低位，后续随着物流逐步恢复，预计下游补库的意愿较强，料锡价维持高位震荡走势；内外套利方面，LME 库存注销仓单逐步增加且调期费回到 900 美金以上，后续待国内看到小幅累库后，内外比价将逐步下修。

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