作者：国泰君安证券首席固定收益分析师 徐寒飞

理财利率将大幅下行。本轮债券收益率下降过程中，作为重要的利率指标之一的商业银行理财利率的绝对水平仍然维持在比较高的位置，根据我们的统计，6个月理财平均预期收益率与1年定存之间的利差在300bp左右，创下了历史新高。资管机构的负债竞争以及供给充分的高收益资产的存在是理财利率与基准利率之间的利差逐年扩大的最重要的两个因素（当然这两个因素并非完全独立），而随着宏观经济层面的继续“探底”（正如后文的分析，7月份的出口数据和通胀数据显示出经济下行的风险上升），微观层面上企业的经营效益去除“水分”之后（受到投资收益的影响）表现疲弱，资产端的高收益品种（风险调整之后）的供给将出现明显下降，理财资产池未来可投资资产的预期收益率将大幅下降（债券收益率已经出现了明显的下降），而且由于资金从股市和实体中撤出导致的理财资金将出现“过剩”，这也意味着至少短期来看负债端的竞争程度也会减弱。因此，理财收益率未来出现大幅下行的概率非常之高，预计空间会在100-150bp左右，理财收益率很可能进入3%时代（即使下降到3%，也仍然比定期存款高100bp）。

债市上涨空间将被打开。受到银行负债端资金成本下行滞后的影响，基准利率曲线的下行幅度偏低，导致信用利差看起来偏低，似乎已经到了被压缩的极限，债券市场的上涨似乎也已经到了极限。事实上，一方面信用利差仍然有继续被压缩的空间（基于对信用债供需的分析），另一方面银行理财利率水平可能大幅下降至3%左右，导致作为流动性资产的利率债也具备了获取正收益的价值（无论是来自票息还是来自价差），使得基准利率曲线的中长端具备了下行空间。综合来说，中长期利率下行的空间仍然有至少50bp左右，而考虑到利差压缩因素，中高等级信用债的收益率下行空间甚至更大。

富贵再三逼人，当代表商业银行边际负债成本的银行理财收益率出现大幅下行之时，债券市场将迎来新一轮的上涨，请投资者“勇敢留下来”，切莫“安静的走开”。

理财利率将大幅下行，债市上涨空间将被打开。受银行负债资金成本下行滞后的影响，基准利率曲线的下行幅度偏低，导致信用利差看起来似乎已经到了被压缩的极限，债券市场的上涨似乎也已经到了极限。事实上，我们认为一方面信用利差仍然有继续被压缩的空间，另一方面银行理财利率水平可能大幅下降至3%左右，导致作为流动性资产的利率债也具备了获取正收益的价值，使得基准利率曲线的中长端具备了下行空间。请投资者“勇敢留下来”，切莫“安静的走开”。

利率策略：

耐心等待收获季节。7月出口和PPI均超出预期下跌。经济面临外部货币条件汇率持续高估，内部通缩加剧实际利率走高，货币仍有进一步宽松空间。随着广义负债和资产利率回落，理财收益有望打开下行空间，引导中长期利率继续回落，精彩还在后面，投资者可耐心等待收获季节。利率产品中的中等期限金融债（5-7Y）、具有免税优势的长期国债和铁道债，仍具有配置价值。

信用策略：

高票息资产供应稀缺支撑信用利差低位。目前单纯信用基本面恶化不太可能大幅推高整体信用利差。展望后市，资金回流配置压力大，未来高票息资产供应稀缺，仍将支撑信用利差维持低位。若财富效应弱化推动理财收益率大幅下行，或配置型机构对未来收益率和资金成本预期改变开始大幅配置债券，不排除利差继续创新低。预计中高评级信用利差维持低位，但最低评级品种受基本面恶化影响，不确定性增大，中高等级信用债票息和杠杆价值更为确定。

转债策略：

股性估值过高，转债丧失弹性。虽然A股市场已震荡企稳，但成交量持续萎缩，投资者观望情绪浓厚。以证金公司为代表的救市资金持续维稳股市，后续宽幅震荡概率较大。转债整体股性估值水平已处历史高位。展望后市，整体转债股性估值水平在10%-40%之间波动均是较为“合理”的，转债已基本丧失弹性。短期建议投资者减持转债品种，等待估值回归至安全边际以内。

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