进入21世纪后，美联储一共开启了三次加息周期。第一轮加息周期从2004年6月开启，至2006年7月结束。期间一共加息17次，联邦基准利率从1%升至5.25%。第二轮加息周期从2015年12月开启，至2018年12月结束。期间共加息9次，其中2018年全年加息4次，联邦基准利率从0.25%上升至2.5%。第三轮加息周期在今年3月已开启，近日的议息会议宣布上调联邦基准利率25个BP.美元是当今全球最重要的结算货币，美债收益率是全球风险资产的定价之锚，故美联储每轮加息周期的开启都会将对全球大类资产价格产生重要影响。本文旨在通过分析前两轮美联储加息周期内全球各主要大类资产价格的变化路径，同时考虑到本轮加息周期的特殊性，给出对下一阶段全球大类资产的配置策略。

美债长短端利率将进一步上行，期限利差有望出现短期走扩，美债配置价值下降。国内债券市场短期回调后仍具多配价值。全球权益市场将迎来修复行情，成长板块表现将强于价值。美股上半年仍具韧性，下半年下行压力将增大。A股基本面坚挺，且近期调整后估值优势已经显现，在下一阶段有望成为全球权益市场中回报率较高的资产。商品方面，随着加息预期的落地，原油和基本金属价格有望进入新一轮上行周期，预计可持续至本轮加息周期的末端。总体而言，下一阶段建议适当多配商品，适度配置权益，减持债券。

一、美债收益率上行，期限利差短期有望走扩

本次美联储加息预期落地后，美债长短端利率同时出现回落。与上一轮美联储加息周期的首次加息落地后一样，债券市场之前已有充分预期，提前反应，待预期落地后，利率不升反降。但从以往历次美联储首次加息落地后国债收益率的中期表现来看，随着联邦基准利率的上调，短端利率逐步抬升，带动长端利率一起上行，有时长端利率的上行幅度会大于短端。但后续随着多次加息的开启，市场会逐步担忧加息对中长期经济的影响，短端利率上行速度开始明显快于长端，临近加息周期末端，有时会出现长端利率倒挂的局面，往往意味着经济将很大可能进入衰退周期。

但本次美联储加息开启的时点较为特殊，是在核心CPI持续刷新1982年以来的新高的情况下开启，使得市场担忧本轮加息力度将空前，对后续经济的冲击将较为剧烈。故本次加息开启后，5年美债收益率和10年美债收益率罕见的出现了倒挂，2年美债和10年美债也一度在盘中出现短期倒挂。美债长短端利率的倒挂会抑制银行贷款意愿，企业融资难度增大，往往是经济转入衰退的信号。从历史经验来看，长短利差倒挂出现后往往会进入新一轮降息周期。虽然当前的局面使得美联储不得不继续加息，但对后续加息的节奏将更为慎重，年内加息次数和累计升幅可能不及市场预期。近期已经可以看出这一迹象。从利率期货端可以看出对年内的加息次数从之前的7次下调至6次。短期来看美债长短端利率后续上行速度将趋缓，10年美债—2年美债收益率价差有望出现阶段性回升。当前通胀压力较大，美债实际收益率持续处于负值，对资金的吸引力下降。近期多国央行已出现主动减持美债转投其他收益更高的资产，后续对长端美债的减持力度或将大于短端美债，将在一定程度上使得美债期限利差被动走扩。美债下一阶段配置价值将下降。

对于国内债券市场来说，受美联储本次加息影响有限，牛市短期仍将持续。虽然1—2月固定资产投资增速较好，地产，基建和制造业投资增速均超预期。但2月的社融和信贷数据低迷，宽货币向宽信用的传导仍需时日。叠加近期各地疫情的再度反复，后续货币政策仍有进一步宽松的空间。中美利差有望进一步收敛，甚至出现倒挂。但考虑到当前美国的高通胀，国内债市的实际收益率仍更高，仍具多配价值，

二、权益市场收益率阶段性修复，短期成长表现强于价值

美国当前经济基本面仍较为坚挺，大周期上仍处于过热阶段。当前无论是居民消费数据以及劳动力市场的表现均较为坚挺。美国2月ISM环比上升1个百分点至58.6%，结束了之前连续3个月的还比下降，稳定维持在荣枯线上方。投资方面，去年四季度美国私人投资季调环比增长折年化增加33.5%，增幅明显走扩。库存投资大幅增加，且从当前的库销比来看后续仍有进一步补库空间。2月房屋新开工进一步增加，新房销售虽环比有所回落，但仍处于高位水平。NAHB发布的房地产市场指数2月末环比下降2至81，已连续2个月环比下降，但当前仍处于高位水平。美国MBA（抵押贷款申请）指数近期出现止跌回升，截止3月4日当周环比上涨8.5%至502.5，2月初以来增速首次由负转正。总体而言，美国地产的本轮景气周期仍在持续，只是扩张速度出现放缓迹象。

从历次美联储加息周期内权益资产的变化来看，加息对美股冲击最大的时刻一般出现在每轮加息周期的末端以及首次加息之前。其余时间内美股整体走势仍受较强的基本面支撑，首次加息落地后往往会出现预期落地后的止跌反弹。背后主要逻辑是加息周期多处于美国经济过热时候，企业盈利的高景气可抵消流动性趋紧导致估值的回落。本次加息前后，美股的表现也符合这一规律。本次上调联邦基准利率25BP符合市场预期，该预期之前已被市场充分计价，三大股指从高点回调幅度超过15%，与上一轮加息之前的调整幅度大体一致。随着加息的靴子落地，美股迎来短期快速修复。尤其是前期杀估值更为明显的纳斯达克指数，反弹幅度居前。对于国内权益市场来说，对美联储每轮加息的反应较美股相对滞后，且走势相对独立，更多地受当时国内经济基本面和政策面的影响。一般来说在美联储首次加息落地后A股会面临短期承压，但随后往往会有较为强劲的反弹，修复前期跌幅。2004年6月—2006年7月的加息周期中，A股在加息开启的一年后见底，而后开启了一波波澜壮阔的大牛市。2015年12月—2018年12月的加息周期中，A股在首次加息后的2—3个月后见底，而后持续上涨2年。本次加息的开启同样对我国权益市场造成了短期冲击，但本次A股对加息预期的提前反应，调整时间和调整幅度与美股基本一致。随着加息预期的落地，当前已开启修复行情。

展望后市，当前的美债期限利率结构制约美联储后续的加息节奏。美联储后续将更多地尝试通过较为鹰派的预期管理对通胀形成压制，随着地缘政治冲突对油价影响的边际减弱，后续通胀压力可能有所缓解。届时美联储将有较为充分的理由减缓加息节奏。预计2022年实际加息4次，每次25BP，大体与2018年的加息力度一致。但今年受地缘政治冲突影响，美元资产吸引力相对更强，离岸美元的回流将在一定程度减轻在岸美元流动性收紧对美股的冲击。在上半年美股ROE将维持高位，美国权益资产价格仍具韧性，甚至有望修复前期跌幅。美股的下行压力在下半年将逐步增加，当前高通胀已开始对居民的消费信心形成抑制。2月美国消费者信心指数环比进一步下降4.4至62.8.已经连续5个月环比下降。同时随着美联储加息次数的不断增加，抵押贷款利率的抬升将使得美国房地产市场逐步降温。美国权益市场下半年的波动将更为剧烈。对于国内权益市场来说，在宏观稳增长的政策呵护下流动性将维持宽松环境，1—2月固定资产投资增速超预期，出口仍具韧性，汇率维持坚挺。A股基本面坚挺，且近期调整后估值优势已经显现，在年内剩余时间内有望成为全球权益市场中回报率较高的资产。

三、原油和基本金属有望开启新一轮上涨

从历次美联储加息周期内大宗商品的表现来看，原油和基本金属在加息周期早期内上行趋势较为确定，往往是同期大类资产中最值得超配的品种。背后主要原因是由于加息的开启往往是对美国经济过热的确认，对原油和基本金属的需求强劲。这一阶段以铜和原油为代表的主要大宗商品自身供需基本面的坚挺对价格的上行驱动作用要强于流动性边际收紧对价格的利空作用。本次加息周期更为特殊，不但下游需求强劲同时供应端还面临着较之前加息周期内更强的约束。

2月全球PMI环比1月上升0.2个百分点至54.9%,连续2个月维持在54%上方。2022年1—2月全球制造业PMI均值为54.8%，比去年同期低0.2个百分点，但仍处于高位水平。随着疫情对欧美主要经济体经济活动的影响逐步淡化，全球工业品和能源需求的恢复斜率后续有望加快。但供给方面，即便不考虑本次地缘政治冲突的影响，从原油自身供需结构来看，全球紧平衡的局面短期也较难得到明显改善

OPEC+产量增幅的屡屡不及预期，应是与近年来全球传统能源相关投资不足有关，使得总产能有限。当前产能利用率已至高位，故即便价格持续攀升仍无法有效刺激出新的供应增量。基本金属方面同样面临前期资本开始不足的问题。以铜为例，2013年以来随着铜价进入下行通道，全球用于勘探费用明显减少。且受成矿地质条件限制，新矿的发现愈发困难。最近十年来，全球共新发现铜矿15个，仅为上一个十年的1/6（2001—2010年共发现87个）。多数矿山均已开采存量资源为主。全球最大的铜矿（BHP旗下的Escondida铜矿）以及全球全球第二大铜矿（印尼的格拉斯伯格），其高品矿资源近年来已逐步开采殆尽，开采逐步从露天转向地下开采。2016年至今，全球铜年度产量几无增长，始终维持在2000万吨附近，各别年份产量还出现同比下降。叠加近两年来疫情的冲击以及用电成本的高企，对海外矿山的开采和金属的冶炼造成影响，使得当前有色金属的库存水平整体处于历史低位。故本轮加息周期开启后，预计基本金属和能源价格的上涨弹性将更大且持续的时间应更长，预计可持续至本轮加息周期的末端。但加息对于农产品价格走势的影响并不显著，农产品板块后续表现将主要受自身供需结构驱动。

四、大类资产配置建议

美债长短端利率将进一步上行，期限利差有望出现短期走扩，美债配置价值下降。国内债券市场短期回调后仍具多配价值。全球权益市场将迎来修复行情，成长板块表现将强于价值。美股上半年仍具韧性，下半年下行压力将增大。A股基本面坚挺，且近期调整后估值优势已经显现，在下一阶段有望成为全球权益市场中回报率较高的资产。商品方面，随着加息预期的落地，原油和基本金属价格有望进入新一轮上行周期，预计可持续至本轮加息周期的末端。总体而言，下一阶段建议适当多配商品，适度配置权益，减持债券。

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本文转自（期货日报）

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