编辑：宁证期货房俊

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  美联储1月议息会议政策声明显示，由于通胀远高于2%且就业市场强劲，委员会预计将很快上调联邦基金利率目标区间，在3月初结束QE（量化宽松），加息后便会开始缩减资产负债表规模。当前美国经济的复苏仍需相对低的融资利率来支持，在加息落地后实际利率持续上行的预期将减弱，缩表对利率水平的影响较小，加上黄金价格经历2021年的回调后处于低估状态，未来反弹的条件将更加充分。

  [1]  [上一轮美联储加息+缩表宏观背景与当前比较]

  2021年12月的美联储议息会议纪要显示，几乎所有委员都同意在首次加息后就开始讨论缩表的路线。这是美联储本轮QE以来首次提及缩表。基于美国目前的经济状况和高通胀问题，美联储认为有必要加快货币正常化，预计开始时间要比上一轮缩表距首次加息间隔更短。此外，美联储也对SRF（常备回购便利）工具减缓货币紧缩对流动性的冲击抱有期待。2022年1月的议息会议，尽管美联储维持按兵不动，但声明中释放了很快就开始加息的信号，且透露缩表的讨论将在加息进程开始之后启动。

  缩表是指美联储通过主动卖出或被动到期的方式减持证券，以达到回收超发货币使总资产规模缩小的目的。缩表与加息同为货币正常化的手段，但与加息不同，缩表是数量上的紧缩。在经济过热时期，加息从价格上提高短端利率却无法通过利率曲线传导至长端利率并达到抑制总需求的效果，反而可能导致利率曲线扁平化甚至出现长短倒挂的经济衰退信号。主要原因是经过美联储过去几轮的“放水”，市场流动性泛滥，加息较难起到调节货币供应量的作用，因此需要直接缩减资产负债表的规模。

  与上一轮加息+缩表相比，从生产、就业和通胀水平来看，目前美国宏观经济复苏情况相对强劲，美联储紧缩的目的是为抑制高通胀。产出方面，在2015年年底加息前，美国基本走出金融危机的影响，经济活力恢复，需求保持稳定，制造业与服务业PMI基本维持在50荣枯线以上。开启加息周期后至缩表的前期，在前总统特朗普的减税政策提振下，海外投资回流刺激商业活动使PMI指数持续走高并保持强劲。尽管近期美国制造业PMI有所回落，但总体在疫情以来的高位并保持扩张。此前大幅拉动数据走高的供应商交付和物价分项指标回落至合理区间内，更反映产能受限情况有所缓解。服务业PMI则维持在历史高位，虽然在疫情仍未完全受控前其前景仍存在不确定性，但在居民收入保持韧性的情况下大幅转弱可能性不大。

  就业方面，到2021年12月美国失业率连续6个月回落至3.9%的疫情以来低位，2022年1月则小幅反弹至4%，总体上更优于缩表前的表现。然而2021年下半年美国职位空缺率最高升至7%的历史高位并持续保持在该水平附近，不断攀升的薪资水平也反映了用工荒的情况，且这种情况普遍存在于各行业。尽管美联储坚持认为目前就业市场表现强劲，但劳动力短缺的问题始终限制社会产出的提升，而疫情的影响仍难以消退，因此就业恢复的程度需视疫情的变化而定。

  物价方面，上一轮加息前夕美国CPI同比由负转正，而核心CPI同比基本稳定在2%附近。此后到缩表时期，在供需相对均衡的情况下走势平稳，出现恶性通胀的可能不大。对比美国通胀自2021年二季度开始大幅走高到2021年12月CPI同比升至40年的新高，表面上是供应链和劳动力短缺问题导致商品和服务涨价，更深层次的原因是美国产业空心化和国际影响力下降从而失去议价能力。从美联储的声明和官员的表态来看，高通胀被视为阻碍经济和就业市场复苏的最大矛盾，当前紧缩货币政策的出发点是控制通胀。

  [2]  [上一轮美联储加息+缩表对贵金属等资产的影响]

  自2013年美联储释放缩减购债信号开始，货币紧缩预期通过利率的波动影响到各类资产的表现，因此关键要看预期与利率之间的变化。从历史走势来看，除了2013年美联储宣布缩减购债前利率因恐慌出现剧烈上涨以外，在缩债到2015年加息正式落地再到2017年缩表前期，经历预期被逐步消化的过程，利率波动相对有迹可循。且在措施实施后影响利率波动的更多是美国经济基本面因素，如2019年最后一次加息前，由于中美贸易摩擦等原因美国经济面临下行压力导致利率回落。

  2015年年底美联储加息前夕，美股波动相对较小，而原油、有色金属和黄金等商品价格经历了一轮探底，在加息正式落地后陆续开启近一年的反弹行情，美股则延续了此前的牛市。可以看出当市场对加息充分预期，靴子落地时随着利率见顶，对利率敏感的资产受到的扰动亦逐步减少。

  从2017年4月美联储释放缩表信号至10月如期进行将定量资产被动到期方式缩表，同样由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，部分商品价格更多受经济增长带动需求走强。2017年10月开始缩表后，到2018年前三个季度美债利率上行但美股牛市持续。除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。到缩表中后期，资产表现回归基本面主导，在美国经济出现衰退风险打压需求的情况下走弱，但随着2019年美联储释放宽松货币政策托底经济的信号后，以美股为首的资产价格止跌回升。

  在上一轮加息或缩表时期，黄金走势对美联储货币政策变化预期更加敏感，表现形式则在于和美国实际利率形成的负相关关系上。在2015年加息落地前，黄金因升息恐慌实际利率上行而持续走弱，加息落地后利空出尽而呈现反弹，到2016年在英国脱欧和特朗普当选美国总统的风险事件中金价更加得到强化。2017年由于市场预期缩表阶段实际利率波动不大，黄金总体维持振荡走势，缩表落地后则呈现先跌后涨走势，核心因素是美国经济前景恶化与中美贸易摩擦升温，金价随着实际利率变化而反向波动。

  [3]  [本轮美联储加息+缩表对相关资产影响的展望]

  对比2015—2017年前后美联储加息和缩表周期对各类资产的冲击，由于从首次加息到缩表之间相隔了两年时间，其间宏观经济等其他因素亦有扰动，而本轮间隔将收窄，因此在分析影响时不宜直接类比推演。目前市场预期美联储在2022年加息的次数达到近4次，缩表亦可能在下半年实施，信号释放初期市场的反应或更快、更剧烈。从历史数据来看，市场预期在酝酿初期往往高估，在全球疫情仍存在扰动的情况下，美联储紧缩的最主要目的是抑制高通胀的持续，若后期疫情得到缓解，对资产的走势评估需从经济基本面出发。

  受疫情影响，美国供应链限制使得就业市场复苏缓慢，原油等能源和其他原材料因增产幅度有限，在地缘冲突下更有中断供应的风险，价格维持相对高位。在此情况下若美联储大力抑制高通胀不排除在3月加息达50个基点，年内加息次数可能超过4次，年中缩表概率也将进一步上升，对于高估值的美股市场冲击较大。

  美联储货币政策作为贵金属行情的核心驱动因素，在美联储加息的预期打满的情况下，实际利率快速反弹，美元指数亦保持强势，相对前者金银的收益更难凸显，价格将以振荡偏弱为主。当前美国经济的复苏仍需相对低的融资利率来支持，在加息落地后实际利率持续上行的预期将减弱，缩表对利率水平的影响较小，加上黄金价格经历2021年的回调后处于低估状态，未来反弹的条件将更加充分。

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