来源：凤凰网

路透报道，正值中国债市暖意融融之时，万亿元专项金融债近期将开始登场的消息令市场一惊，现券尤其是长端收益率应声反弹；不过此次发债背后实际上是货币政策的定向扩张，后续料有政策面的全力护航，与此前地方债置换的进程类似，加上又是分批发行，债市承接应无忧。

分析人士并指出，股市疲弱不改，资金出于避险考虑近期仍会主要关注债市，加之经济迟迟难现有效回稳，收益率反弹动力不足，不过由于地方债置换、专项金融债等供给源源而来，尤其是中长端。

他们预计，短期内债市将基本维持稳定，利率债期限利差也会维持相对高位，但续扩空间有限，未来收益率能否进一步回落，仍要看货币政策的后续力度如何。

对于此次推出的是专项金融债而不是此前广泛预期的特别国债，一接近央行的相关人士表示，发行专项金融债主要是涉及国开行等发债额度、贷款风险权重、投资风险兜底这些问题，而“国开行加杠杆，也是国家加杠杆啊，说白了，财政部报表不好随意扩张。”

中国为阻止经济下行压力，将启动新一轮投资计划。三位消息人士上周五对路透表示，中国将推出逾万亿的长期专项金融债发行计划以支持基础建设，开发性金融机构为是次长期专项金融债的发行主体；此次专项金融债的期限有望超过10年。这批债券将分批发行，首批最快将于一个月左右推向市场。

受此消息影响，银行间债市长期金融债等收益率上周五午后明显上行，不过主动性买盘随之出现锁定升幅；周一多空力量则趋于均衡，早盘收益率呈窄幅震荡。

南京银行金融市场部研究员郭伟认为，“市场就是这么风声鹤唳，这也说明（收益率）上行敏感性很大，不过我倒是觉得没有必要太过担心，就跟地方债一样，必然有配套。”

国泰君安研究所的点评报告指出，经济下行压力下，政府投资托底，央行需要提供长期稳定、较低成本的中长期资金供给，但PSL（抵押补充贷款）的期限仅3年；而专项金融债有望超过10年，央行可定向为中长期基建项目提供融资，发挥开发性金融准财政功能，变相放宽财政赤字。因此，专项金融债的发行利率上有政策顶，预计对实际利率上行冲击有限。

据知情人士透露，后续对于专项金融债可能的配套支持政策包括：购买专项金融债的机构可获定向降准、提供流动性；财政部考虑免除专项金融债的利息所得税等。

政策支持可期

回想之前万亿地方债置换计划抛出之时，市场预期也颇为悲观，但随后宽松政策跟上，在充裕资金面的支撑下，至目前为止，按已公布的地方债置换和新增规模计算，已顺利发行过半；而未来随着专项金融债的供给释放，相应配套支持政策也会跟随落地。

招商银行金融市场部高级分析师万钊表示，“（接下来的政策）目标是能够顺利的把利率债发出去，发多少债，可能就配套多少资金在里面，包括降准也好，定向降准也好，保证市场利率不受冲击。”

中金公司固收团队指出，专项金融债的供给可能没有市场想象的那么可怕，而且会有财政部和央行的政策支持。事实上政府也担忧过多的利率债供给可能推升无风险利率，从而抑制社会融资成本的下行。因此，1万亿的规模可能是分几年发完，落实到年内可能是2000-3000亿。

中金并称，今年政策性银行债上半年的发行进度较快，国开行上半年发行了近70%，口行和农发的发行进度也接近60%。在原计划下，下半年政策性银行债的净增量较低。此前估算，下半年三家政策性银行的净增量可能只有2800亿，明显低于上半年的近7000亿。

尤其是今年国开行在PSL（抵押补充贷款）的支持下，发行量和净增量都低于往年，下半年的净增量只有几百亿。如果年内增加2000-3000亿的专项金融债的供给，考虑到下半年政策性银行债的净增量不高，对市场的供给压力未必很大。

国泰君安证券认为，地方置换债今年启动发行时，市场对巨量供给也很担忧，利率债长端反弹超30个基点（bp），但在央行大幅降准降息、地方财政存款等优惠政策配合下，实际发行远远好于预期，基本紧贴下限发行，与国债持平。而事后看，地方债置换大幅压低中长期融资利率，减少高收益资产供给，信用利差压缩至历史低位。

国泰君安并指出，2007年财政部发行特别国债2000亿美元（1.5万亿人民币）左右，实际需求是由央行借农业银行定向认购了1.35万亿，而仅有2，000亿左右向市场发行，实际供给冲击远低于预期。

路透统计，中国今年启动地方债发行约两个半月以来，累计发行规模已达14104.43亿元人民币，其中以公开招标方式完成的逾八成。具体来说，招标发行的地方债发行规模达11547.23亿元；定向发行地方债总量为2557.20亿元。

目前包括财政部下达的两批共2万亿元的地方债置换额度在内，今年地方债的计划发行规模为2.6万亿元；据此计算，已发行规模占2.6万亿元比例约为54%。

期限利差续扩压力有限

对于债市后市，市场目前仍多持谨慎乐观态度，经济基本面还比较差，收益率暂没有向上的动力，但供给压力也比较大，对预期形成压制，不过如果后续货币政策持续刺激，加之资金仍多淤积债市，再度走强的空间犹存。

中金公司指出，综合来看，预计货币政策将继续通过定向和全面性流动性的注入来降低社会融资成本。虽然三季度利率债供给压力增大，但在货币政策的配合下，加上实体经济融资需求萎靡，银行对债券配置需求的提升会推动收益率在三季度继续向下突破。

国泰君安证券认为，本次专项金融债消息若致收益率反弹将提供再次入场机会。从中期看，地方债置换和专项金融债大幅压低经济的中长期融资利率，缩窄期限利差（直接投放长钱）和信用利差（准政府信用发行），托底长期投资和经济。

而从债市表现看，信用利差已压缩至极低，期限利差仍陡峭，后市将随长期资产端利率下行和高收益资产的减少而逐渐压缩，收益率若反弹将提供再次入场机会。

万钊则谈到，近几个月期限利差扩大主要是因为短端下行较多，长端波幅实际上有限，之前是因为股灾的避险资金，多倾向于短端品种，在股市没有明显向好迹象前，资金还是以避险为主，关注重点还是在中短端品种上，预计期限利差基本上接近目前水平。

银行间债市固息政策债（国开行）到期收益率曲线显示，1年和10年的期限利差在今年初维持在低位，甚至一度出现倒挂，不过随后因资金面趋于宽松，该期限利差快速扩大，5月末最高时冲破140个基点（bp），创2010年11月以来新高，近来则稍回落至120-130个bp区间波动。

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