许多结构性因素 不支持全球进入滞胀时代

  作者： 温建东 李永宁

  [ 10月美国家庭对未来一年通胀的预期从前一个月的5.3％攀升至5.7％。对未来三年的通胀预期中值持稳于4.2％。 ]

  随着4~10月美国通胀一路走高，越来越多的人开始担心美国重返20世纪70年代大通胀时代。尤其是美国10月CPI创下31年新高，引发各界对全球滞胀的担忧。我们认为，美国上世纪70年代的滞胀和此次通胀有许多不同。

  美国和全球通胀

  一直超出经济学家和市场预期

  10月美国CPI继续“爆表”，而且再创意外。CPI季调后同比增速6.2%，远超预期的5.9%和上月的5.4%，为1990年以来最高增幅。核心CPI季调后同比为4.6%，预期4.3%，前值4%，显示能源、食品之外的物价也在加速上涨。

  与此同时，反映新涨价趋势的CPI环比也加速上涨，10月CPI环比增速0.9%，较上月0.4%和市场预期0.6%有大幅跃升。核心CPI环比增速0.6%，也是远远高于上月的0.2%和市场预期的0.4%。从2020年8月平均通胀目标制度提出至今，美国15个月平均通胀达到3.26%，都高于2%目标。今年1~10月，美国CPI同比上涨4.24%，已经脱离稳定的通胀水平而进入温和通胀地带。美联储官员也承认通胀有所加速，内部分歧加大。亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克上月表示，当前的通胀不是“暂时性”而是“情节性”的。

  除中国和日本外，全球其他经济体的通胀也在抬头。10月，G20（二十国集团）的通胀率直逼5%，欧盟、澳大利亚、加拿大分别为4.1%、3.0%、4.4%，南非、土耳其、俄罗斯、印度、巴西、墨西哥分别为5.1%、19.9%、8.1%、4.5%、10.7%、6.2%，拉美的阿根廷、秘鲁、哥伦比亚和智利的年化通胀率分别升至52.1%、5.8%、4.6%和6%，大多高于通胀目标上限。

  目前仍然有许多因素助推通胀

  那么，应该如何看待屡破纪录和出人意料的通胀数据？是否会发生20世纪70年代的大通胀，以至于美联储被迫加快紧缩政策呢？细究起来，除了供应链紧张和大宗商品涨价（芯片、海运、港口拥堵、卡车司机短缺、能源粮食涨价），通胀继续上涨的理由主要有：

  首先，工资和租金不断上涨。工资和租金是最基础的物价，其上涨会带来第二轮涨价效应。美国劳工部数据，第三季度美国单位劳动力成本年化增长率为8.3%。而预期和第二季度数值分别是7%和1.1%。美国第三季度劳动力成本涨幅是不考虑疫情重灾期的2020年后的7年新高。全国的公寓入住率也创下了历史新高，达到了96.9%，再次超过2000~2001年间创下的高点。就业意愿低迷，劳动力短缺，随着自愿辞职人数连创新高，至少有1040万个职位空缺，工资通胀将进一步上升。

  其次，通胀预期随着通胀创新高而走高。美国通胀预期的指标有许多，一是调查指标，包括费城联储专家预测季度调查、利文斯顿半年调查、密歇根大学公众通胀预期月度调查、纽约联储每月调查。根据纽约联储最新调查，经过数月的物价飙升，美国消费者通胀预期升至新高。10月家庭对未来一年通胀的预期从前一个月的5.3％攀升至5.7％。对未来三年的通胀预期中值持稳于4.2％。这两个数字均为2013年调查开始以来最高。

  二是美联储对个人消费支出（PCE）的预测。三是每日市场指标，包括TIPS隐含的通胀预期、通胀互换等。市场参与者经常粗略地用盈亏平衡通胀率作为预期通胀率走势的信号，也就是同一期限的名义国库券和通胀保值国库券（TIPS）的收益率之差，扣除风险溢价。美5年期盈亏平衡通胀从2021年1月5日后就反弹到2%以上，这是2018年10月以来首次。这背后反映的是对新政府上台抗疫和扩大财政支出的预期。11月11日，美国5年期盈亏平衡通胀率创下历史新高的3.11%。而美国10年期盈亏平衡通胀率已升至2.7%，接近历史高点。值得注意的是，今年以来中期盈亏平衡通胀率一波三折，走出N形反转。盈亏平衡通胀率不能精确衡量通胀预期，但往往能够捕捉预期拐点。

  再次，美联储可能重复上世纪70年代大通胀的错误。关于20世纪60年代和70年代滞胀背后原因，鲍威尔（2018）认为有美联储对经济错误理解的因素，具体来说，虽然美联储提高利率应对通胀上升，但实际利率（名义利率扣除通胀率）提高较慢或者较低。更多人认为，美联储承担过多目标，同时高估产出缺口（低估自然失业率），利用菲利普斯曲线的替代关系增加就业，同时，货币政策的动态不一致行为导致通胀预期和通胀交替攀升。按此推断，通胀上易下难，全球极有可能步入高通胀。

  当前和20世纪70年代

  有许多不同之处

  虽然有上述因素助推通胀，但今非昔比，当前有许多结构性因素不支持滞胀，主要包括：

  1.大通胀受美国退出金本位的长远影响。

  1971年美国仓促退出金本位本身就是动摇物价锚的核弹。其冲击波和阴霾波及面广且经久不散，直到全球央行许久之后找到了通胀目标制的新货币锚才稳定了市场预期。废止金本位的过程中，逐步释放了之前积累的贬值压力，也带动了进口物价上涨。回头看，固定汇率制度和金本位的废止使得之后的相当长时间美国进入贬值和物价螺旋式上涨的恶性循环。当前，并不存在货币制度换轨的冲击。

  2.两者财政政策框架也不可同日而语。

  20世纪30年代大萧条后，美国开始推行凯恩斯主义的财政政策，试图通过扩大财政支出，创造有效需求，来刺激私人投资，促进经济增长，从此，美国政府便无法摆脱财政赤字。五六十年代，美国联邦政府曾经有过以通胀方式来削减赤字的尝试，但效果不佳，而且造成了70年代的滞胀。经过长时间的理论探讨与实践，民主党和共和党就预算平衡问题达成了共识，充分认识到财政赤字过大最终会降低经济活力。为此，国会逐步强化了对预算的控制权。为了更好地审议政府预算，国会1974年成立了预算委员会，以便更专业地审议预算。1975年又设立了国会预算办公室(CBO)，为国会审议总统提出的预算提供客观专业的分析。1974~2000年，国会加强了对政府行使预算权的立法，包括1985年《预算平衡法》、1990年《预算实施法》和1993年《政府绩效与结果法》，牢牢把握了预算主导权，关注预算平衡和政府预算绩效评估。

  当前美国国会生态也不利于政府扩大财政赤字。共和党首先在提高国债上限上纠缠拖延。对于预算规模，民主党内部温和派与激进派分歧巨大，拜登总统提出财政预算方案受到极大限制。例如，拜登政府提交的《重建更好法案框架》，规模最初为3.5万亿美元，后来被迫大幅削减至1.75万亿美元。目前只有1万亿美元的重建更加美好法案获得通过。

  而且，为了给预算筹集资金和平衡预算，众议院民主党人提议将公司税率从21%提高到26.5%，将最高个人税率从37%提高到39.6%，并将最高资本利得税从23.8%提高到28.8%，还计划对超过500万美元的收入征收3%的附加税。因此，加税又会减少财政赤字和通胀压力。目前的高通胀还会打击民主党在明年中期选举的席位。若共和党重新夺回参众两院的多数席位，则之后拜登的大规模财政刺激很可能不获通过。

  作为财政开支大项，军费也发生了重大变化。美国军费占GDP的比例较高，20世纪50年代为10%，60年代 8.1%，70~80年代为5.5%，目前仅有3.2%。阿富汗撤军预计可每年腾出1000亿美元。

  3.世界能源格局也是今非昔比。

  大通胀的助燃剂是石油输出国组织（OPEC）1973年对西方国家的石油禁运，油价从1970年的每桶1.8美元飙涨到1976年的12.4美元和1979的30美元。石油是工业的血液，现在能源相关的商品和服务在美国CPI权重中占6.7%。但和50年之前相比油气地位大大下降。一是当前石油消费已经从一家独大、占比超过60%转为低碳转型、占比仅为34%。二是欧佩克力量不断下滑，产量占全球的份额从20世纪70年代的一半下降到如今的三分之一，卡塔尔已宣布从明年1月份起“退群”。与此同时，美国借助页岩油迅速扩产，2019年一度从石油净进口国转为石油净出口国。

  最近的能源价格上涨势头主要受到需求快速反弹和极端天气等暂时性因素的影响。OPEC+于7月18日晚达成增产协议后，油价在随后的2个月呈现跌势。OPEC+将在下月评估市场情况，以进一步决定后续产量。

  展望未来，目前超过80美元的油价已经回到2014年沙特打压油价以来的新高，油价高高在上，前有美国页岩油坐收渔利，后有新能源车加速蚕食市场份额，实非石油输出国所愿。由于疫情和巨大的过剩产能，OPEC+通过限产推高油价必将带来包括美国在内的各国政府的压力，接下来各国可能跟随中国投放石油战略储备。因此，未来大概率不至于发生油价飙升和石油冲击，也就不存在70年代大通胀的基础。

  4.全球货币政策正在正常化。

  在大通胀时代，美国经济体量大，占全球GDP的38.5%，且西方国家经济周期高度一致。当前，由于防疫效果和政策不同，各国周期和宏观政策千差万别。复苏较快的国家率先退出宽松货币政策。目前，中国已经基本恢复以前水平。

  在发达国家货币政策方面，美国、加拿大、英国和欧元区已经纷纷缩减资产购买计划，以色列、挪威、冰岛、匈牙利、捷克、澳大利亚、新西兰先后加息。

  新兴市场GDP已经占全球的半壁江山。巴西、秘鲁、智利、墨西哥、哥伦比亚、乌拉圭等拉美经济体大多进入加息周期。巴西央行今年以来六次加息。基准利率从此前的2%上调至7.75%。俄罗斯央行今年以来六次加息，累计325个基点，政策利率7.5%。10月，印度也出人意料地提高了法定流动性比率。

  当然，也有一些结构性因素抬升通胀压力。一是全球碳中和将会提高能源成本。二是各国加强监管、供应链安全、保护主义和地缘政治可能增加产业链分割。但这些都是较长期之后缓慢发生作用的因素。根据世卫组织（WHO）统计，全球新冠疫苗每天接种2000万人，目前每百人接种97剂，预计明年可能完成群体免疫。在疫苗的保护下，新冠病例较6月中旬总体呈现下降趋势，从而有助于缓解工资上涨压力和增加供给。预计，今后美国和全球通胀将维持在高位一段时间，明年上半年开始逐步回落。

  (温建东系剑桥大学管理学会研究员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济学院副教授、金融学博士后)