走势评级：生猪:震荡
报告日期：2021年11月18日
★ 现价：维持高位震荡偏弱运行
10月中下旬，猪价在上旬见底后快速拉涨，对标前期低点10.5元/千克，涨幅超过50%，截至11月10日，全国外三元生猪出场价已反弹至16.8元/千克。至今，生猪出栏价仍较为坚挺，呈高位震荡态势。
★ 前期以低价带动消费向好为主旋律，真正旺季需求仍有待释放
从基本面变量来看，10月底的拉涨受供需双头红利带动，11月现价依旧处于高位，其背后逻辑在于供需结构的阶段性错配——日益增加的肥猪需求与阶段性稀缺的肥猪供应。一方面，当前价格仍受到肥猪供不应求支撑，另一方面，日显疲弱的白条走货并没有带动价格大幅下跌也是养殖端压栏、屠宰端压价的动态博弈结果。10月中旬以来的走势实际上说明了两个问题，一是消费价格弹性较大，伴随猪肉价格跟随生猪出栏价维持高位震荡，下游消费已对此产生明显反应，那么同样意味着为了保持春节前的畅销，养殖端抬价将较为谨慎；二是四季度的旺季需求支撑很大程度上将受到腌腊灌香肠以及年前祭祀等传统习俗带动，当期尚未真正进入集中腌制，故而在价格的支撑上较为疲弱，预计冬至日至年前这部分消费将成为短期重要刺激因素。
★ 再谈能繁母猪调整
倘若养殖端延续三季度对于明年上半年行情的悲观预期，假定维持1.5%-2.5%的去化幅度。考虑到当前存栏水平高出正常保有量4,100万头约7%，预计明年一季度末应当可以看到母猪存栏恢复至正常保有水平。需要注意的是，在利用能繁母猪数据对后市出栏推断的过程中，应当考虑到PSY的动态调整以及出栏均重的变动。
★ 投资建议
四季度供需博弈加剧，关注季度末旺季需求变化，年前现价涨跌空间较为有限。现价高位震荡将延长周期磨底时间，操作上关注03、05合约高沽空机会。
★ 风险提示
双疫情；消费恢复超预期；母猪淘汰过快；投机性二次育肥及压栏。
报告全文

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现价：维持高位震荡偏弱运行


事件：10月中下旬，猪价在上旬见底后快速拉涨，对标前期低点10.5元/千克，涨幅超过50%，截至11月10日，全国外三元生猪出场价已反弹至16.8元/千克。至今，生猪出栏价仍较为坚挺，呈高位震荡态势。从区域价差走势来看，11月月初，北方大面积降温、降雪，东北大雪封路导致高速滞留白条、毛猪较多，调入地区短期到货量减少，南方、京津冀地区出栏价较为坚挺，广东省、西南地区出栏价已高达19元/千克。
本报告将延续上一热点报告《寒潮将至，能否谱写旺季篇章？》问题，就11月中上旬屠宰端数据对标10月中下旬数据进行需求端检验，并再次就能繁母猪存栏量的统计数据展开分析。
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前期以低价带动消费向好为主旋律，真正旺季需求仍有待释放


从基本面变量来看，10月底的拉涨受供需双头红利带动（在寒潮热点中已经提及原因），11月现价依旧处于高位，其背后逻辑在于供需结构的阶段性错配——日益增加的肥猪需求与阶段性稀缺的肥猪供应。供给端，9月至10月上旬市场踩踏性出栏造成中下旬至今大体重猪阶段性断档；需求端，涌益咨询、卓创资讯监测样本企业日度屠宰量均显示，11月上旬日均屠宰量较10月中下旬减少，分别下降4.3%、6.6%，农业农村部监测猪肉日均交易量也较10月份有所回落。总结来看，一方面，当前价格仍受到肥猪供不应求支撑，另一方面，日显疲弱的白条走货并没有带动价格大幅下跌也是养殖端压栏、屠宰端压价的动态博弈结果。
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在月初的热点报告中，我们提到11月上旬的一波寒潮或许能成为旺季需求检验的关键一步。然而从下游屠宰端情况去看，降温触发的需求提振并不及预期，前期需求转好或主要依靠低价带动：（1）10月底以来屠宰端毛利为负，屠企盈利空间被大幅压缩，考虑到屠宰端收入大头包含副产品出售，白条走货欠佳的影响应当有限，但也无法忽略；（2）10月以来肥猪需求提振带动标肥价差（肥猪价格-标猪价格）由负转正；（3）出栏均重环比回升，开启季节性压栏信号。
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10月中旬以来的走势实际上说明了两个问题，一是消费价格弹性较大，伴随猪肉价格跟随生猪出栏价维持高位震荡，下游消费已对此产生明显反应，那么同样意味着为了保持春节前的畅销，养殖端抬价将较为谨慎；二是四季度的旺季需求很大程度上将受到腌腊灌香肠以及年前祭祀等传统习俗带动，当期尚未真正进入集中腌制，故而在价格的支撑上较为疲弱，预计冬至日至年前这部分消费将成为短期重要刺激因素。
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再谈能繁母猪调整


根据农业农村部、国家统计局信息，截止10月末，全国能繁母猪4,348万头，比9月末4,459万头减少111万头，环比下降2.5%。从官方显示的产能数据看，10月母猪的去化并未如预期有所放缓，反而较7-9月降幅扩大。从涌益咨询样本数据来看，今年6月能繁母猪首次环比下降，较官方提前1个月，且最高降幅集中在6、7月，10月环比仅下降0.97%。造成数据之间差异的原因总结或有两点：（1）样本差异。三方机构取样集中于中等规模及以上养殖户以及集团企业，而官方取样大概能反映70%左右全国生猪行业产能。（2）数据统计时滞。
三方机构更新往往较官方更快，不排除官方在统计过程中耗时更久，也容易出现大样本容易放大的偏差。因此在看待长期基本面过程中，我们倾向于采用官方存栏量作为长期指标，而在关注短期养殖端淘汰速度及情绪变化过程中，三方数据往往能给出当下的一些即时反馈。
倘若养殖端延续三季度对于明年上半年行情的悲观预期，假定维持1.5%-2.5%的去化幅度。考虑到当前存栏水平高出正常保有量4,100万头约7%，预计明年一季度末应当可以看到母猪存栏恢复至正常保有水平。需要注意的是，在利用能繁母猪数据对后市出栏推断的过程中，应当考虑到PSY的动态调整以及出栏均重的变动。
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另外，近期受猪价坚挺影响，仔猪、母猪一改前期跌势，近期15kg仔猪销售均价、50kg二元母猪市场报价分别为352元/头、1,582元/头。从养殖端补栏情况来看，当前大部分养殖户仍以观望为主，春节前后的价格走势或为关键驱动力。结合三方机构调研能繁母猪去化数据所反映的市场情绪，可以预期到，一旦12月、1月整体价格延续当前高位，在官方能繁母猪变动的基础上，养殖端补栏节奏将有所调整。
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投资建议


短期：四季度供需博弈加剧，关注季度末旺季需求变化，年前现价涨跌空间较为有限。
（1） 供给端，给定1-2个月的压栏预期，通过去年Q4能繁母猪存栏量以及按照二、三元占比推得的行业平均MSY测算，今年四季度末全年生猪累计出栏理论值约6.8亿头，和非瘟前水平基本接近。考虑到当前出栏均重较往年仍有一定增量，而近月养殖端存在主动/被动压栏，对应到年底猪肉的主要供应上应当仍是偏多。另外，从次要供应来看，冻肉对鲜肉的替代在今年虽然有所回落，但屠宰端对明年上半年的悲观情绪将促进冻品出库。从10月库容率下降以及月初冻品出库节奏来看，屠企囤货意向低、出库意愿增强，年底极有可能加大出清力度。仍需关注非瘟疫情、冬季生猪其他疾病的风险。
（2） 需求端，作为全年消费最旺季，四季度消费回升将显著优于三季度，然受宏观经济下行、新冠疫情持续以及消费替代等影响，需求恢复或将弱于正常年份，关注临近12月陆续释放的旺季信号。
长期：现价高位震荡将延长周期磨底时间，操作上关注03、05合约高沽空机会。
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风险提示


警惕新冠疫情和冬季非瘟疫情对后市局面的影响；终端消费需求恢复超预期；母猪淘汰节奏过快；投机性二次育肥及压栏操作再现。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。