经纪业务贡献弹性渐弱，财富管理转型是行业共识。佣金率持续走低，经纪业务业绩贡献弹性持续渐弱是证券行业寻找变革直接原因。经纪业务客户粘性差、部均收入和人均效能低，一直压制板块估值。财富管理业务收入由客户数、客均AUM和管理费率决定，稳定性更高。财富管理业务收益率高，是传统经纪业务的60倍以上，通常可通过协同业务体系带来多元化收入。此外，券商在权益资产方面优势明显，议价能力强，可通过优质产品与服务提升客户粘性，财富管理转型已达成行业共识。

  财富管理领先的机构在组织架构、战略、产品与服务方面具备共性，已逐步兑现业绩。财富管理业务的发展是居民基于对财富管理机构专业性的认可与信任，通过金融产品配置和投顾服务获得了良好的投资体验，从而产生AUM不断积累的过程。代销是AUM积累的必经之路。财富管理业务具有复杂性、综合性，需要承载各项客户需求的整体平台，需要从组织架构到发展战略的系统性变革、从产品到服务的技术支撑，推动公司客户AUM不断提升。目前，国内财富管理较为领先的机构具备一定的共性，首先，在组织架构上进行大变革，提升财富管理部门级别，设立财富管理中心、统筹资源；第二，战略支持，无论牛熊均能坚守；第三，围绕长期持有为核心严选产品，对客户资产负责，客户认可与优质资产获取形成正循环；第四，招募与培养高素质投顾，用专业能力把客户需求转化为产品需求，长期陪伴提供客户全生命周期资产配置服务，持续培训提高人员素质，并设置科学合理的KPI指标激发投顾的主观能动性，以获得客户长期AUM的积累。目前，财富管理转型领先的公司已进入业绩释放期，盈利能力随之提升。

  美国也经历了从佣金下滑到全面财富管理转型过程，盈利能力稳步提升。与我国目前财富管理大背景相似，美国也曾经历过利率市场化和佣金自由化改革导致金融机构出现价格战的过程，传统的佣金收入大幅下降迫使金融机构开始思考转型之路。美国财富管理行业在从卖方投顾到买方投顾的发展过程中，主要的商业模式和盈利模式发生了显著的变化，经历了从原先的以产品为导向到以投顾为导向，从赚取交易佣金到赚取投资顾问费的转变，核心是以客户为中心，提供满足客户资产增值及其他全方位需求的综合金融服务。财富管理转型通过提供附加值服务，提升对客户的议价水平，同时也提升客户的粘性，带来存量客户资产的留存，推动收入和盈利的增长以及稳健的ROE。代表性案例有1）围绕客户长期持有，差异化投顾服务保持高费率的爱德华琼斯，2）折扣券商起家，免佣超市做大AUM，后发展为零售综合金融服务商的嘉信理财，3）定位高净值人群，综合金融服务提升议价能力的摩根士丹利。

  海外财富管理在提升议价能力、高质量扩大规模方面给国内券商启示。对比美国财富管理发展史，我们总结出我国财富管理发展的启示有1）设立开放型平台，有效解决利益冲突，2）细化客户分层，丰富与多元化客户相适应的产品体系，3）提升理财师的综合素养。4）完善投顾激励机制和薪酬体系，5）拓展差异化投顾服务模式，实现AUM的长期积累，提升议价能力，6）并购和内生增长并行，拓宽业务边界，实现客户资产的快速突破。

  投资建议：依据海外经验，财富管理型券商成长性、盈利能力和估值都高于综合券商，财富管理业务应享有估值溢价。我们认为财富管理业务具备成长性、确定性，其收入随产品保有量和客户资产增长而持续提升，优质服务带给券商较强的议价能力，费率保持稳中有升，财富管理领先的券商盈利能力与估值将随收入及收入占比的提高而不断提升。重估后市值较当前市值仍有30%-60%的上涨空间，建议关注：浙商证券、东方证券、中金公司、广发证券。

  风险因素：疫苗上市不达预期疫情反复、中美关系恶化、国家经济增长不及预期、人均可支配下降等；股市大幅波动；市场竞争加剧等；财富管理制度建设不及预期，金融监管力度抬升超预期等。