四季度以均衡行情为主 跨年行情聚焦高成长题材

今年经济增长预期和流动性或已经在共振改善，这就为“跨年行情”提前提供了基础。基本面而言，受电力供应改善的推动，制造业或迎来阶段性复苏的机遇期，叠加10月出口超预期，同比+27%，市场对四季度的经济增长预期较10月下旬逐步改善。流动性方面，在高基数背景下，10月社融存量同比增速环比持平，就已经体现出社融的“韧性”，而最近央行推动“碳减排政策工具”和地产调控力度有放松迹象，11月社融增速回升的置信度大幅提高，社融拐点或到来，对应流动性边际改善。

海外方面，美联储宣布Taper落地，但加息仍远，短期压制全球股市的流动性担忧告一段落。此外，近期市场表现强势，基金发行提速都在验证跨年行情或提前启动。

行业方面，春季躁动往往是前一年占优行业的再度强化，因此今年表现较佳的“高成长”板块在当前的跨年行情中有一定机会。

虽然跨年行情或提前启动，但我们仍处于四季度，往年四季度以均衡行情为主，即“均值回归”占优。从“均值回归”角度，今年表现较差的房地产及其产业链（家电、建材等行业）和消费医药等价值板块都有修复的机会。只是今年表现较差的行业往往有基本面问题，“均值回归”可以提高投资胜率，但能否提高投资赔率，还需要紧跟基本面反转信号是否到来。

社融拐点和地产调控边际放松都会上修市场对经济增长的预期，为整体A股创造良好的基本面环境，且地产调控政策放松的节奏如果加快，会大幅提振房地产及其地产产业链的表现。

“顶层设计”已经规划了“蓝图”，后续“N”类政策仍在路上，“碳中和”政策或进一步强化新能源板块的强势行情。

行业配置上，布局跨年行情，聚焦“高成长”。布局新能源车、光伏、风电和电子（半导体）行业，其中新能源车、光伏、风电有“碳中和”政策支持，成长确定性或更高。

坚守“均值回归”，房地产及其产业链和消费医药等价值板块由于今年表现较差，后续继续下跌的空间有限，即投资胜率提高，但赔率能否提高则需要密切关注地产政策和消费/医药数据的边际变化，寻找基本面反转的信号。整体上，从胜率角度，布局房地产及其产业链和消费医药等价值板块的胜率较高。

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核心逻辑探讨

经济增长预期和流动性的共振改善，跨年行情或提前启动。

（一）跨年行情或提前启动，会强化“高成长”行情

2010年以来，A股每年都有不同程度的“春季躁动”，启动时间或早或晚，时间跨度长短不一样，但从未缺席。2022年大概率也有春季躁动，但为何时点提前？

首先，“春季躁动”的原因是“经济增长的最佳预期+流动性阶段性宽松”。经济增长的最佳预期即当年末下年初，市场对下年经济增长的预期往往较好，对来年充满期待，因此为行情展开创造了基本面条件。流动性阶段性宽松即一般在春季，央行往往会释放一部分流动性以应对节日资金需求，从而有阶段性流动性趋松的环境。经济预期和流动性共振促成“春季躁动”。

而今年经济增长预期和流动性或已经在共振改善，这就为“跨年行情”提前提供了基础。

9月下旬以来，制造业受制于电力紧张而“限电限产”，9、10月PMI连续处于荣枯线以下。而11月主要港口的煤炭运量单月环比+20%以上，煤炭保供取得成效，11月12日国家电网有限公司董事长辛保安也表态“供用电形势基本恢复常态，电力保供取得重要的阶段性成果”，这表明制造业能源需求得到保障，生产逐步恢复常态。受电力供应改善的推动，制造业或迎来阶段性复苏的机遇期，叠加10月出口超预期，同比+27%，市场对四季度的经济增长预期较10月下旬逐步改善。

社融拐点或确认，流动性迎边际改善的窗口期。在10月PPI+13.5%,CPI+1.5%的背景下，流动性大幅宽松是不切实际的，但边际改善的机会是存在的。在高基数背景下，10月社融存量同比增速环比持平，就已经体现出社融的“韧性”，而最近央行推动“碳减排政策工具”和地产调控力度有放松迹象，11月社融增速回升的置信度大幅提高，社融拐点或到来，对应流动性边际改善。

海外方面，美联储宣布Taper落地，但加息仍远，短期压制全球股市的流动性担忧告一段落。虽然美联储已经开始减少购债规模，但持续购债仍将持续到明年中，而加息最早或也在明年中，短期特别在年底这段时间，美联储对流动性政策做出大幅调整的可能性很小，联储政策的确定性提高，对应市场对全球流动性的担忧在衰减。

此外，市场已经出现一些异动在验证跨年行情或提前启动。首先，指数在上周三走出“进针探底”后逐步强势，其次北上资金连续两日净买入122.37亿元，且近期基金发行遇冷的背景下，上周再出百亿爆款基金，这都表明市场的热度在逐步提升。

春季躁动往往是前一年占优行业的再度强化，因此今年表现较佳的“高成长”板块在当前的跨年行情中有一定机会。从资金面角度，近年来“春季躁动”形成与基金发行“开门红”有关，且基金发行“正循环”会强化原有的热门赛道。银行、基金公司等基金销售主体在年初往往会强化基金发行，而发行规模较大的基金又往往是业绩表现较好的基金经理，当这些基金经理获得较大增量资金后，对所原有布局的行业进行再配置，因此原有行业会得到资金强化。

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数据来源：富国基金(博客,微博)整理

（二）“均值回归”四季度仍有机会

虽然跨年行情或提前启动，但我们仍处于四季度，往年四季度以均衡行情为主，即“均值回归”占优。在四季度，投资者往往倾向卖出部分涨幅大的行业保住收益，而买入部分跌幅大的行业以追求防御，因此“均值回归”行情在四季度往往比较明显。从“均值回归”角度，今年表现较差的房地产及其产业链（家电、建材等行业）和消费医药等价值板块都有修复的机会。

只是今年表现较差的行业往往有基本面问题，能否反转仅依靠“均值回归”难以实现，还需要紧跟基本面反转信号是否到来。房地产及其产业链（家电、建材等行业）要关注地产调控的放松节奏，虽然地产调控的最严时刻在逐步过去，但放松的节奏如何依然有很大的不确定性，如地产融资等政策放松节奏加大，地产链的修复力度会快速提升。消费行业则关注PPI-CPI剪刀差未来缩窄后，消费行业能否在利润分配上取得优势，进而依靠成品涨价或原材料降价来提升利润。医药行业则关注近期进行的“带量采购”谈判的降价力度，如降价幅度较小，那么医药行业有较大的修复机会。

数据来源：Wind

（三）社融拐点和地产调控放松怎么解读？

10月新增社融1.59万亿元，同比多增1971亿元，属7月以来首次读数同比多增，社融增速同比持平上月10%。在偏高的基数下，10月增速保持，社融拐点或渐近，未来或迎流动性阶段性偏松时点。

地产调控最严时刻已经过去，地产相关信贷提升会会进一步提高社融拐点的置信度。10月社融结构上来看，明显改善的是居民中长贷，10月新增4221亿，较2019年同期多增超600亿，并且是6个月以来首次同比多增，显示前期居民购房贷款受房贷额度压制的局面已经扭转，与央行9月底会议强调保障住房消费者的合理权益相验证。此外，居民购房贷款恢复，一定程度表明地产调控最严的时刻在逐步过去。

上周部分城市传言放松限购，房地产行业及其产业链随即迎来大幅上涨，但之后传言又被证伪。无论如何，在经济下行压力加大，地产企业信用风险显著上升的背景下，地产调控的政策变动的方向或是“松”而非“紧”，关键在于节奏如何。

综合而言，社融拐点和地产调控边际放松都会上修市场对经济增长的预期，为整体A股创造良好的基本面环境，且地产调控政策放松的节奏如果加快，会大幅提振房地产及其地产产业链的表现。

资料来源：wind

（四）碳中和政策密集，新能源是最值得关注的核心赛道

“顶层设计”已经规划了“蓝图”，后续“N”类政策仍在路上。10月下旬，中办、国办以最高规格发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，从顶层设计角度进一步画出了“碳中和”的蓝图，《意见》强调“形成‘1+N’的政策体系”，近期有国务院层面的碳中和规划出台，相信仍有更多的政策“在路上”，“碳中和”相关政策支持力度充足。

央行推出“碳中排政策工具”实现结构性“宽信用”，政策重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，其中清洁能源是主要发力点。映射到资本市场，短期最利好对资金敏感的电力运营商，次之是光伏/风电产业，长期利好整个新能源产业依靠低成本资金取得更大发展。碳减排政策工具的利好行业必然是资金密集型行业，而电力运营商的下属电站，资金成本对利润影响较大，故本次碳减排政策工具带动的低成本资金对电力运营商边际推动大。

光伏/风电作为电站的上游，如电站资金成本下降，带来的利润空间一方面可以提振装机量，另一方面可以减轻电站对光伏/风电的成本压降压力，中期利好光伏组件/风电整机量价齐升，进一步打开成长空间。

此外，央行强调“初期的碳减排重点领域范围突出‘小而精’”，因此碳减排政策工具对新能源相关的“专精特新”中小企业更有青睐，边际上利好中小盘的市场风格，远期会提高通过信贷推动使得部分“专精特新”的新能源企业成长为行业龙头的概率。

数据来源：Wind

行业配置上，聚焦“高成长”，布局新能源车、光伏、风电和电子（半导体）行业，其中 新能源车、光伏、风电有“碳中和”政策支持，成长确定性或更高。坚守“均值回归”，房地产及其产业链和消费医药等价值板块由于今年表现较差，后续继 续下跌的空间有限，即投资胜率提高，但赔率能否提高则需要密切关注地产政策和消费/医药 数据的边际变化，寻找基本面反转的信号。整体上，从胜率角度，布局房地产及其产业链和消 费医药等价值板块的胜率较高。

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上周表现回顾

近一周，上证指数上涨 1.36%，沪深 300 上涨 0.95%，创业板指上涨 2.31%，科创 50 上涨 3.11%。风格上，成长、金融表现相对较好，消费、稳定表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是房地产（8.46%）、国防军工（7.25%）、建筑材料（5.07%）、通信（4.86%）、有色金属（4.02%）；表现相对靠后的是食品饮料（-3.66%）、采掘（-2.13%）、商业贸易（0.17%）、公用事业（0.5%）、综 合（0.61%）。

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上周表现回顾

下周看点：北京证券交易所开市,10月经济数据及大中城市住宅销售价格。

11月15日周一：北交所开市，中国10月国内信贷，统计局公布10月大中城市住宅销售价格及一系列宏观经济数据；日本第三季度GDP（初值）；欧盟9月贸易差额；

11月16日周二：美国10月零售销售月率；英国9月失业率；法国10月CPI指数；

11月17日周三：英国，欧盟，加拿大10月CPI指数；

11月19日周五：日本10月CPI指数，德国10月PPI指数，加拿大10月零售销售月率；

11月20日周六：中国10月全社会用电量。

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