走势评级：LLDPE/PP:震荡
报告日期：2021年11月2日
★ 如何理解聚烯烃10月份的大幅下跌
国庆归来，能耗双控和限电的影响不及预期，实际产量损失十分有限，叠加贸易环节累库，聚烯烃供应量充足。在发改委直接对煤炭价格进行调控后，市场开始交易成本重心下移，贸易商在恐慌的情绪下大量抛售库存，现货对期货产生了负反馈，期价进一步下移。
★ 原油和丙烷的支撑逐渐显现，聚烯烃向下空间已经有限
当下聚烯烃以成本端煤炭的定价逻辑仍未改变，但油制聚烯烃的理论利润快速接近盈亏平衡点，PDH制PP已经开始亏损。假设煤价继续发生深跌，则以海外定价为主的原油和丙烷对于聚烯烃的支撑将会逐渐显现。综合来看，聚烯烃估值当下偏低，聚烯烃向下的空间已经有限。
★ 新兴市场支撑PP出口，海外进口预计减量
我国PP出口窗口在10月下旬再次打开，在印度、巴基斯坦和孟加拉国等新兴市场的支撑下，预计今年10-11月PP出口量将小幅放量。而聚烯烃进口窗口则深度关闭，考虑到船期等因素，预计进口供应量的减小将反映在11月中下旬并至少持续到12月上旬。
★ 投资建议
中期来看，结合供需，聚烯烃基本面有转好的态势。我们认为在煤炭价格企稳、市场心态有所好转后，聚烯烃期价在低估值下将有上行的空间。但目前中上游库存仍处于中性偏高位置，后续上游开工率将逐渐回升，抵消部分利好因素，反弹空间有限，建议右侧轻仓布局多单。同时，建议关注多PP2201、空PP2205的套利策略。
★ 风险提示
海外原油和天然气价格的大幅走跌。
报告全文

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如何理解聚烯烃10月份的大幅下跌


国庆归来，聚烯烃便开始较为流畅的下跌，至今已回吐了9月中旬以来的全部涨幅。为了更清晰地回顾这段下跌历程，我们可以将其为两个阶段。
第一个阶段，国庆开盘后至10月中旬：虽然随着煤炭增产保供政策的发力，煤炭供需缺口量虽有所改善，但做多情绪依旧高涨，动力煤价格不断攀升，而在此期间聚烯烃却开始震荡下行，其主要原因是能耗双控和限电对供应的影响不及预期，实际产量损失十分有限，叠加贸易环节累库，聚烯烃供应量依旧充足。然而此时煤炭和甲醇对成本端的支撑依旧强劲，PP和PE期价也在10月中旬末期呈现窄幅震荡。
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第二个阶段，10月下旬至10月末：10月19日，在发改委直接对煤炭价格进行调控后，行业利润开始从成本端的煤炭重新向下游的甲醇和聚烯烃行业分配，盘面成本大幅崩塌，市场开始交易成本重心下移。同时，贸易商在恐慌的情绪下大量抛售库存，需求一时承接不住，现货对期货产生了负反馈，期价进一步下移。
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原油和丙烷的支撑逐渐显现，聚烯烃向下空间已经有限


步入11月，聚烯烃以成本端定价的逻辑仍未改变，煤价对与聚烯烃的影响仍未消散，且政策面和消息面对于成本端煤炭的扰动似乎愈加频繁。但值得注意的是，随着聚烯烃期价跟随成本端煤炭的坍塌而大幅下跌，油制聚烯烃的理论利润快速接近盈亏平衡点。在极端假设下，若煤价发生深跌，则以海外定价为主的原油对于聚烯烃的支撑将会逐渐显现，煤的话语权将逐渐被削弱。
我国煤制PE和PP产能占比20%和23%，而油制PE和PP产能占国内总产能的一半以上（64%和55%），大部分为中石油和中石化企业，议价能力较强。同时，在丙烷价格不断走高的情况下，PDH制PP已经开始亏损，后续或有降负荷的可能。综合来看，近期聚烯烃期价的跌幅要大于成本端综合的跌幅，聚烯烃估值当下偏低，因此，我们认为在当下油制聚烯烃利润受到威胁以及估值偏低的时间点下，即便煤价继续下跌，聚烯烃向下的空间也已经有限。
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新兴市场支撑PP出口，海外进口预计减量


在现货价格跟随期价大幅下跌的过程中，出口窗口在10月下旬再次打开，叠加海运费的回落，市场上开始对PP出口增量有着较高的预期。2019年至今年10月前我国PP出口窗口有四次短暂的开启，但其中出口有明显放量的只有两次，所以出口利润的恢复并不绝对等于出口的大幅增量。
2020年3月PP出口窗口第一次打开，届时我国公共卫生事件爆发，全国货源易产难消，部分贸易商和上游选择让价出口。第二次在今年春节后，美国受极端天气影响装置关闭，全球PP供应短缺，在3月至6月期间，亚洲和南美洲国家接收大量我国PP来弥补供应缺口。从出口国家来看，除了越南和印度尼西亚等我国以往PP的主要出口国之外，一些新兴市场如印度、土耳其和巴基斯坦以及南美洲的巴西等承接了我国大部分PP出口量。6月后，虽然美国石化装置恢复、我国出口窗口关闭，但印度、巴基斯坦和孟加拉国等新兴市场仍对我国货源保持一定程度的依赖，整体出口量同比依旧较高。
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当下美国国内丙烯单体及聚丙烯利润较高，价格在其他地区没有竞争力，出口受限；欧洲部分生产商在原有报价基础上，欲加收50欧元/吨的能源附加费用；而我国在海外对欧美和中东的报价更有竞争力，且对于中远途目的地，也开始广泛尝试成本较低的散货船运输方式，取得较好的成果。所以，我们预计在出口窗口打开之际，虽然没有较大的国内外供需矛盾，但在新兴市场的支撑下，今年10-11月PP出口量将小幅放量。
在PP出口出窗口打开的同时，当下聚烯烃进口窗口深度关闭，前期北美地区为缓解PE供应压力而增加出口到中国的可能性减小。考虑到船期等因素，预计进口供应量的减小将反映在11月中下旬并至少持续到12月上旬。
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价格风险高位释放，需求有所改善

当下聚烯烃现货价格已从高点下跌1400元/吨，价格风险得到部分释放，下游投机性需求回升。同时，在国内限电政策有所放松的情况下，部分下游开工率得到迅速回升，且下游成品价格相对原料价格跌幅较小，利润仍处于较高位置，下游实质性需求有所好转，进而主动补库，上游库存和贸易环节库存也随之快速去化。
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投资建议：布局多单仍需谨慎

综上，在煤炭价大幅回调后，聚烯烃期价逐渐企稳，海外原油和天然气的话语权不断上升，对聚烯烃的支撑在逐渐加强；进口窗口的关闭和出口窗口的打开也使得11月净进口量有下降的预期；叠加投机性需求和实质性需求有所释放，中期来看，基本面有转好的态势。我们认为在煤炭价格企稳、市场心态有所好转后，聚烯烃在低估值下将有上行空间。
但目前中上游库存仍处于中性偏高位置；且前期受计划内检修、限电和利润因素的影响，上游开工率有所下滑，后续上游开工率将逐渐回升，抵消部分利好因素，中期上行空间有限，建议右侧轻仓布局多单。对于当下，煤炭价格仍处于回调阶段，在成本端定价的逻辑下，聚烯烃仍缺乏较好的支撑，短期聚烯烃期价仍会跟随成本端小幅震荡。
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跨期套利方面，我们建议关注PP1-5正套策略。首先，在当下PP基本面转好之下，期价有反弹的可能。且从新增产能角度来看，预计PP2201前新增产能仅有浙江石二期一线45万吨，对PP2201的产量贡献十分有限。而预计PP2205内新增产能共210万吨，供应压力较大。同时，偏强震荡的原油价格以及低于5年平均值21%的美国丙烷库存在今年第四季度仍对PP构成潜在利多。因此，我们推荐多PP2201、空PP2205的套利策略。
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风险提示

海外原油和丙烷价格的大幅走跌。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。