广大股民日思夜盼的微创机器人终于在昨日开启招股。一直以来，手术机器人这项业务都被外界视为微创医疗未来最有前景的业务，而微创机器人则被视为微创医疗未来最赚钱的子公司。

作为一家平台型医疗器械公司，因旗下业务众多，微创医疗也一度被投资者戏称为“葫芦娃公司”。这些“葫芦娃”们或内部孵化，或体外收购。曾经，市场也看好公司的商业模式，认为它能成为中国的美敦力。但在集采阴霾下，微创加快脚步并购，对此市场上似乎有了不信任的声音。

反映在股价上，自6月高位至今，微创医疗狂泄44%，股价已跌近今年3月的低位。这当中自然有医疗板块整体大回撤的大环境影响，但就微创自身而言，股价大幅回撤背后，还有市场对于其并不乐观未来的预期。

01

集采之殇

今年上半年，公司实现营业收入3.85亿美元，同比增长25.3%；毛利为2.48亿美元，同比增长13.8%；而归母净利润却亏损9026.6万美元，相比去年同期6556.2万美元的亏损，亏损幅度扩大了37.7%。同时，毛利率也有所下滑，由去年同期的70.9%下滑至今年的64.4%。

具体业务来看，心血管介入产品业务实现营收6683.7万美元，同比减少24.4%，营收占比也从去年同期的28.8%降低至今年的17.4%。这一块业务，因技术较为成熟，已实现国产替代化，成本较低，此前曾是微创医疗重要的盈利来源。

去年11月全国心脏冠脉支架集采落地，凭借心脏支架业务起家的微创医疗受到的冲击不可谓不大。虽然被纳入集采可以扩大市场份额，但心脏冠脉支架最大降价幅度高达70%，对微创而言，以量换价始终是一个较为遥远的梦。

心脏冠脉支架被集采后，今年以来公司营收大幅下滑，骨科医疗器械业务与心律管理业务接棒承担营收重任。上半年，骨科医疗器械业务实现营收1.1亿美元，同比增长27.2%。疫情爆发后，诸多患者选择延期手术，如今疫情得到控制，手术量有所上升带动骨科医疗器械需求上涨。

心律管理业务则实现营收1.08亿美元，同比增长30.9%。此项业务的产品为起搏器、除颤器和心脏再同步装置，营收实现较大增长则主要得益于海外销售的恢复。

自去年上半年开始，骨科医疗器械业务的营收占比就已经达到28.2%，与心血管接入产品业务的营收几乎并驾齐驱。今年上半年，骨科医疗器械业务营收占比为28.6%，超越心血管接入产品业务，成为微创第一营收来源。

继续困扰微创的是，今年骨科人工关节也展开集采。9月14日，国家组织的人工关节集采拟中选那结果出炉。虽然此次集采采取了分组规则，更为温和，微创所申报产品均中标。但中标产品57%—76%的降价幅度，对微创尚未盈利的骨科医疗器械业务来说，依然是个不小的打击。

对此，公司管理层曾表示，关节集采可能会带来下半年经销商去库存的短期影响，但如果集采放量顺利，骨科业务有望2023年左右实现盈亏平衡。

不过，市场未必有如此耐心，基于此前全国心脏冠脉支架集采和安徽省拟对化学发光体外检测进行集采的悲观预期，微创医疗的股价早已先跌为敬。

截至上半年，心血管介入产品业务与骨科医疗器械业务合计营收已经占微创医疗总营收的46%。将近一半的营收业务介入集采风波，即使号称平台型的医疗器械企业，也难以抵挡集采带来的营收压力。

而其剩余业务，如大动脉及外周血管业务、神经介入产品业务、心脏瓣膜业务、外科医疗器虽然因为此前基数较低，增速迅猛，却依然无法挑起微创的营收大梁，更遑论盈利。

02

加快并购

面对集采压力，微创采取了更加积极的拓展业务线方式。相比依赖单品类，拥有越丰富的产品线，抗集采风险的能力就越强。单品类医疗公司，远有主要做生长激素的长春高新、只做胰岛素甘李药业，近有只做人工关节的爱康医疗，股价无一不是在年内经历了大幅度的回撤。

单品类医疗公司一旦被集采，未来的增长天花板便肉眼可见。昨日可以是心脏支架，今日可以是人工关节，明日又可以是其他医疗器械。被集采追着跑的微创不得不加快拓展新业务的步伐，尤其是在高端医疗器械领域。

一来，高端器械溢利空间大技术难度大，国产替代化小，被集采的概率较低；二来，在看重技术的国际市场，高端医疗器械领域将更具有竞争力。

在研发上，微创也是加足了马力。上半年，微创医疗的研发费用为1.17亿美元，同比大增60%，占总营收的30.4%。这也是导致其归母净利润亏损扩大的重要原因。

不过，技术研发总有难度，在时间上与集采赛跑未免太过吃力，并购不失为一项好的解决方式。10月4日，微创医疗宣布以将近10亿元人民币收购全资收购德国Hemovent公司。该公司的主打产品ECMO，俗称“人工肺”，通常被用于重症监护室中。在新冠疫情肆虐时，ECMO对重度呼吸困难的患者发挥了较大的拯救作用，也被成为“ICU的终极武器”。

长久以来，ECMO中最核心的人工膜肺的耗材技术，却始终掌握在海外厂商的手中。全世界仅有5家，分布在德国、美国和日本，技术突破难度非常大。微创收购德国Hemovent公司，不仅可以迈入有较高技术门槛的ECMO领域，还可以借此打入该细分赛道的国际市场。

此外，微创还通过收购产业链上游来降低集采的成本。9月12日，公司宣布收购收购福建科瑞45%的股权，成为其最大的股东，并拥有该公司的经营权；并在宣布收购Hemovent公司两天后，又以6.5亿元全资收购上海寰博数码科技，将该公司旗下3万平方米的物业用作福建科瑞的研发基地。

据悉，福建科瑞主要生产雷帕霉素，这种药物主要用于心脏冠脉支架涂层，同时也可以作为药物球囊的备选药物。随着药物球囊也即将被纳入集采，收购福建科瑞后，微创在这两项业务上被集采后的成本都将减低，以提高盈利空间。

前三的营收支柱，有两条已经被集采打瘸了腿，在剩下的心律管理业务上，微创也是选择继续发力。今年7月26日，微创发布公告称，与8名投资者订立协议，以总计1.5亿美元认投MicroPort Cardiac Rhythm Management的C轮融资，该公司的主营业务是开发与商品化植入式起搏器、除颤装置及相关技术。

03

模式之忧

拓展高端领域+降低已被集采业务的成本+发力剩余支柱业务，这是微创面对集采压力打出的一套并购组合拳。

纵观微创医疗发展历程，可以发现，并购是其颇为得心应手的扩张方式，甚至可以说是其商业模式中的一部分。在其现有的三大支柱业务中，每一项都可以找到并购的影子。

2013年，微创斥资2,83亿美元收购了Wright Medical的骨科业务，创下了当时中国医疗行业最大的跨国收购案例记录，一改其过于依赖心脏支架这一单一产品的境况。

一年后，微创收购强生旗下的Conor公司，获得后者名下所有实体资产及知识产权，并同时获得了Cordis公司在全球范围的冠脉药物支架领域的若干主要专利的无偿使用权。这项收购也成为了日后微创旗下高端支架“火鹰”出海的桥梁。

2018年，微创又与阿里旗下的云锋基金联手花费1.9亿美元收购全球第五大心律管理设备供应商LivaNova旗下的相关业务，进军心律管理业务。

因医疗器械研发难度较大，通过并购的方式则可以获取海外先进技术、加快业务发展进程。但并购多了，也有一个弊端，那就是烧钱。

从2017年至今年3月，在这不到4年时间中，微创医疗和其子公司，共计融资24次，融资总金额超过136亿元人民币，而其中还有一些融资事件未披露融资金额。这24次融资中，既包括一级市场融资，也包括二级市场融资。

分拆子公司上市，也是微创重要的融资手段，甚至成为了微创的特色。

2017年，微创分拆子公司微创电生理在新三板上市，其主营业务是心脏电生理介入诊疗方面的医疗器械和设备，但一年多后，便终止挂牌交易。2019年，微创又分拆主营主动脉及外周血管介入医疗器械的心脉医疗在科创板上市。今年2月，主营心脏瓣膜治疗的子公司心通医疗又在港交所上市。

具体业绩来看，心脉医疗虽然营收与归母净利润都实现了较快增速，但过去四年每年都不超5亿元的营收额与不超过3亿元的归母净利润，还是不成气候，也难以对微创的高估值辅以支撑。

心通医疗则是连年亏损，至今仍未盈利。2018年至2020年，公司归母净利润分别为-0.6亿元、-1.45亿元、-3.98亿元，且亏损有扩大的趋势，今年上半年公司的归母净利润为-7亿元。

尽管分拆上市的三家子公司未必如预期理想，微创还是没有停下分拆上市的脚步。日前，微创医疗子公司微创医疗机器人通过港交所聆讯。这一项业务，也为外界视为微创最赚钱的业务，对标的对象是美国达芬奇机器人。迄今为止，微创医疗机器人旗下三款产品均未实现商业化。

加之，手术机器人属于高值耗材，手术臂每使用10次就需要强制更换，且需要与原机相适配。市场中达芬奇机器人无论是在技术效果、手术范围还是市场占有率都占有绝对的优势。未来短期内，微创机器人还将面临激烈的竞争与市场推广压力。

如果说微创在医疗领域进行赛道拓展，是为了降低集采压力，加固自身护城河，不少投资者还能继续理解，毕竟微创就是靠着创新驱动的医疗器械平台模式，赢得不少投资者的心。但近期斥资5.9亿元收购上海华瑞银行的操作让不少投资者直呼看不懂。

从业绩上看，上海华瑞银行算不上什么优质资产，近两年净利润连年下滑，不良贷款率也连续攀升。不仅如此，公司还被爆出涉嫌异地揽储展业的负面新闻。今年4月，华瑞银行还遭到了其二股东美邦服饰清仓式的变卖。

虽然有投资者提出猜测，微创医疗入股华瑞银行，是希望通过华瑞银行向有使用微创机器人意愿的医院，提供贷款租赁业务，以降低医院成本，同时与医院构建良好关系。此外，收购银行还可以拓宽公司的融资渠道。但可以肯定的是，未来一段时间内，亏损的华瑞银行会给微创带来负担。

显然，从股价一路下跌来看，绝大部分投资者已经用脚投票了。

04

结语

长久以来，前期技术研发难度大、成本高已经成为制约医疗公司发展的一大障碍。如何融到钱发展技术，是摆在所有医疗公司面前的问题，尤其是当前集采压力下，成为平台型医疗器械公司的重要性不言而喻。

就商业模式而言，微创医疗通过并购拓展新业务，再将较为成熟的业务分拆上市继续融资，降低母公司的资金负担，此前也曾被市场看好。毕竟，目前来看，市场上仅有两家平台型医疗器械公司，一家是迈瑞，另一家就是微创医疗。集采之下，单业务的医疗器械公司恐怕很难再有利润去烧钱拓展新的业务，这是微创的优势。

但相比之下，迈瑞目前已经较为成熟的业务与亮眼的业绩表现，可以支撑其近期股价触底反弹。而微创，半年报后共计25.7亿元的5起投资并购事件，不免让投资者有公司花钱如流水的大手大脚感。一昧拓展新业务在并购上狂奔，没有办法平衡好技术投入与业绩之间的关系，也意味着其股价无法保持较为稳定的状态。对于投资者而言，也意味着较差的持股体验。像微创这样毁誉参半的公司，也就注定要在争议中成长。

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