一、投资平银的大逻辑

投资平银，如从１６年谢董接管平银开始算，我认为可以划为以下三个阶段：

第一阶段：１６年－２０年，消化对公不良期（零售转型１.０），平银业绩的提高主要靠零售发力，但赚来的大部分利润都被用去消化之前对公的不良了。

第二阶段：２１年－２３年，业绩高速增长期（零售转型２.０），平银将之前对公的表内外不良出清后，将开始通过资产质量正常化（减少计提）而大幅释放利润。

第三阶段：２４年－？年，业绩稳步增长期，这将主要靠更为加强的综合金融来实现。

当前投资平银的第一个大逻辑就是：我们正处于上述的第二阶段

那么，为什么这个资产质量正常化对平银的业绩贡献会很大呢？这个，我们来看看下面简化后的３Q利润表就知道了：

今年３Q营收同比增幅才１１％，计提的绝对数基本和去年同期持平，但由于信用计提占营收比为３７％，比去年同期的４２％少了５％，这就使３Q的净利润占营收比，从去年同期的２３％提高到今年的２７％，最终使今年３Q的净利润增幅达到３２％

所以，虽然３Q的营收增长主要来自投资三项（ＦＩＣＣ），但最终净利润的大幅增长靠的却是对计提的调节，就这么简单。

这是平银特有的。因为它过去的资产质量实在是太烂了。其它股份行的计提一般只占营收的３０％左右，而平银一直在４０％以上。所以，平银的资产质量正常化就是指其今后的计提占营收比不超过３０％，这个股份行的平均水平。

如此，即便新三年营收为零增长，那么，如２３年的净利润达到营收的３０％，则三年业绩总增幅也可达到３０％／２０％＝１.５倍

如新三年营收增长年复８％，则三年业绩总增幅为：１.５*（１．０８＾３）＝１．９倍

所以，在当前阶段，资产质量是重中之重。只要资产质量能守住，或继续提高，则我对营收增长不会太在意。毕竟，在当前经济还未完全恢复的大环境下，悠着点没错，如以量补价的话，反而容易使本不宽松的核充再度紧张。

投资平银的另一大逻辑是：平银大股东、管理层和我们这些小股东的利益，高度一致

二、资产质量

就先说重中之重的资产质量

我最关心的两个指标是：不良生成率，以及不良的先行指标，关注类生成率。

３Q不良生成率为１.３８％，和上半年１.３％基本持平，且继２Q的１.４６％之后，继续呈下降趋势。同时，这个不良生成率也处于过去５年以来的历史低位，从而为平银从计提释放业绩打下了良好的基础。

但是，３Q的关注类生成率环比是大幅增长的。个中原因，据郭行在开放日的解释，就是平银的一个地产大户，宝能爆雷了。所幸的事，据郭行说，贷款有已完工的房子做为足额抵押物，最终损失应该不大。

对于宝能这件事，我认为是一次性的个案，因为

第一，这象是一次集团的综合授信行为，可能是平银对集团在房地产战略层面的另一次跟进。因为，授信给宝能的，不仅有平银的４３亿，还有平安信托的４０亿和平安证券的１５亿。不过，集团现已经调整了其对房地产的战略。

第二，不仅是宝能，而是整个房地产行业的流动性，在３Q都是承压的。好在，根据高层最近多次在公开场合的讲话，房地产在４Q的流动性压力将会明显减小。

除去以上因素的话，我对平银的资产质量还是比较有信心的。因为，从所有的数据和信息来看，这个资产质量的改善不是周期性的，而是在谢董的领导下，在过去５年里，经由里而外的大变革而带来的必然结果。

那么，具体有哪些变革呢？

据郭行在对公开放日的介绍，变革主要体现在：体制＋机制＋队伍＋平台，体制和机制确定了平银新的风控文化，队伍代表了强大的执行力，平台则是科技赋能。

郭行讲的是公司内部的风控流程，老李我再从客户端的改变来补充以下两点：

１）在零售端，客户的资质在不断提高

比如，从１６年到２０年的４年内，财富客户的复合增速是２８％，私行客户的复合增速是２８％，两者都远高于２０％的零售客户增速。与之同步增长的是，私行AUM占比的提高。

２）在对公端，早期靠人工的那种简单粗暴的打法，早已被彻底改变

现在的打法简单明了，即先用集团综合金融的优势和力量攻七个行业的核心大户，然后再利用高科技，对其上下游供应链 “一网打尽”。

据胡行介绍，当前对公的不良生成率才０.２６％。而李跃总领导下的供应链金融，在依靠卫星物联网的实施监控下，到目前为止的不良率基本为零。

而实现以上两点的共同基础即是：背靠集团＋科技金融

背靠集团这座大金矿，平银已经彻底改变之前邵平那种盲目的打法为步步为营、稳扎稳打的推进，并且，在科技赋能的配合下，平银正在做事倍功半的事。说白了，现在的平银已经从源头上，不再需要象过去那样“激进”了。

以上这些表明，只要不犯在集团层面的战略性错误，则在新三年里，平银通过减少计提而做到大幅释放业绩的目标，基本就是板上钉钉的事。

谈完资产质量后，我再来聊聊三季报中，营收的两个不足。

三、我关心的两个问题

１）ＡＵＭ增速放缓

平银私行３Q的 ＡＵＭ，环比２Q没有增长。

私行客户在３Q达到６.７７万，比１H末的６.４８万人增长了４.４８％，但其带来的ＡＵＭ环比增长却是零：３Q的ＡＵＭ为１.３４万亿，和１H的１.３４万亿基本一样。

个中的原因，蔡行在开放日说了，是因为平银把证券资产计入ＡＵＭ，而３Q的股市是下跌的，所以拖累了ＡＵＭ的总量。

但这不会影响平银私行ＡＵＭ三年翻番的目标。因为，三年翻番就是每年增长２５％，而今年要增长２５％的话，前三季累计增长１８％就可以了，这平银已经做到了。

另外，蔡行也说了，私行客户的增加还需靠线下。言下之意就是，３Q疫情的反复对这块业务也造成了一定的影响。

这意味着，平银需要在４Q发力了，希望它目前新招的２万人能排上用场。

顺便提一下，今天和雪球的 @cueball  讨论了一下，平银将私行客户的证券资产计入ＡＵＭ是否有水分。因为觉得这个讨论很有意义，所以我就直接把这段讨论贴出来了：

２）手佣增速放缓

在剔除中收的投资三项后，平银３Q的手续费和佣金是同比下降的

在手佣里，财富管理收入是同比增加的，所以，拖累的只能是信用卡业务。

据项行解释，有两个原因造成这个情况。第一是去年信用卡发卡增速低（造成今年的交易额低）。第二是３Q的发卡量有所增加，但增加的成本是计入３Q的，这个（收入）一低，加上（成本）一高，造成了净收入的减少。

除了蔡行的以上解释，我觉得３Q疫情的反复也影响了信用卡的消费。

但不管如何，谢董在中报发布会上说的，信用卡下半年要抓起来这事，还未见成效。

四、当下合理估值

合理估值下限：

２８９亿（去年净利润）＊１.２５（今年增速）＊１３ＰＥ＝４６９６亿

合理估值上限：

先算２３年底估值：２８９亿（去年净利润）＊１.２５＾３年＊１３ＰＥ＝７３３７亿

再折现回今年：７３３７／（１.１＾２）＝６０６４亿

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