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 2021年初至今，尿素期货从1841元/吨上涨到3313元/吨，涨幅达80.0%；从2019年8月9日上市至今，涨幅达94.7%。主要是因为：上游能源价格暴涨、产能不高、能耗双控限制供应端、国际尿素短缺、期限结构合适。四季度预计煤炭优先保民用的政策使得尿素的供应端仍然受限；出口法检增加了出口的难度，预计出口量会有所下降。国际上尿素的价格预计会高居不下，但传导到国内会受到出口限制的影响，因此四季度应该给出口价差更大的“政策溢价”。

  尿素固定床生产工艺的利润处于年内中性水平，按照历年同期属于较高的水平，这导致尿素价格随煤、天然气价格的上涨有一定的阻力，但是在原料短缺仍然难以解决的前提下，价格重心还是会随着原料上涨。冬季淡储对于冬季尿素的价格也具备一定的托底作用。由于出口受到法检等政策的限制，出口量预计会有所减少，平衡表调整后10、11月也预期累库，12月预期去库。

  策略方面，我们认为在出口限制的影响下期货价格会有所回调，基差走强，1-5价差收缩，利润逐渐下降到偏低水平。后期由于碳中和影响下产能继续受限、煤和天然气继续紧缺、冬储收储逐步进行、国际尿素紧缺价格高位，回调企稳后我们认为价格震荡偏多的概率更大。

  行情回顾

  2021年初至今，尿素期货从1841元/吨上涨到3313元/吨，涨幅达80.0%；从2019年8月9日上市至今，涨幅达94.7%。回顾今年空前的上涨行情，我们寻找到几条重要的逻辑依据，按照重要性先后顺序展开阐述：

  1、全球流动性宽松以及“碳中和”政策影响下上游能源价格暴涨：21年以来动力煤期货上涨了124.6%，NYMEX天然气期货价格上涨了100.4%。原料价格的大幅上涨使得尿素的成本重心上移，而尿素行业本身强议价能力的特点（详见2021.3.11文章《碳中和对煤化工有什么影响？》）使得企业可以顺利将大部分成本转移到下游。国际天然气的短缺和价格高企直接导致部分化肥生产企业停产，另一方面使得全球尿素更加紧缺。

  2、经历一轮产能淘汰，尿素产能过剩的情况极大地缓解，新增产能受“碳中和”政策影响难以大量增加。而尿素作为最重要的化肥，有刚性季节性需求的特点（详见2021.1.28文章《尿素能再创新高吗？从季节性来分析》），供应坍缩叠加需求稳定造成了近几年国内供需偏紧的格局。

  3、能耗双控包含的限电限产政策对供应端的暂时压制。尿素生产企业作为烧煤和用电的大户，也受到能耗双控政策的影响，造成短期内供应骤减，刺激价格大幅上涨。

  4、印度尿素新产能跟不上，导致进口依存度依然很高，不断提出新的招标需求。而且印度本财年对尿素的补贴款比上一个财年增加了25%，这让他们在不断飙升的价格下还能在国际上招到一些货源。而中国一直是印度尿素的主要供货国之一，印度招标可以让国际高价顺利传导到国内，抬升国内价格洼地的价格水平。

  5、前三个季度尿素的期限结构几乎都是Back结构，甚至一度出现非常陡峭的Back结构，这对于资金来说是非常好的做多结构，对于尿素下游的生产企业进行买入套期保值也非常具有吸引力（详见2021.7.19文章《复合肥企业如何运用尿素期货进行套期保值》）。

  我们列的这5条上涨理由是基于我们的知识框架和逻辑推演得出来的合理解释，也是今年以来我们一直看多的主要原因。当然心理学上的“后见之明偏差”说那些无法预料的结果从事后看来是很容易预见到的，我们事前看涨只包含了其中部分论据，事中还需要根据主次矛盾的动态变化不断调整完善。后文我们将基于相似的框架，基于几个主要的矛盾以及新的出口矛盾，分析四季度尿素市场有可能发生的情况。

  数据来源：WIND

  图1：尿素、动力煤和NYMEX天然气期货收盘价

  能耗双控限制供应

  到目前为止能耗强度降低预警等级为一级的省份都对本省的高耗能产业进行了相当严格的限制。一级预警的省份包含尿素产能1911万吨，占当前国内总产能的26.8%。尿素行业21、22年的产能增速分别为1.7%和4.3%，新增产能不多，而对应的受限产能占比非常大，前三季度在强的阶段性出口需求驱动下价格暴涨也就顺理成章了。预计四季度煤炭优先保民用的政策特点使得尿素的供应端仍然有所受限，即供应是有减少的预期的。

  数据来源：WIND

  图2：能耗强度降低预警等级对应的尿素、甲醇产能（万吨）

  数据来源：WIND

  图3：尿素产能、产量及产能增速（万吨，%）

  在能耗双控政策的影响下9月尿素的产量下降到422万吨/月，比去年同期低9.2%。进入10月由于限电限产政策有所放松，前期常规停车检修的企业也有所恢复，供应端预计会有所增加，但仍然低于去年同期。

  虽然国家有释放大量产能保煤炭民用，但进入四季度煤炭还是短缺的。在原料继续紧缺的情况下预计四季度的成本抬升、供应收缩情况仍然存在。每年冬季天然气生产尿素的企业会停车保民用气，今年在天然气紧张、价格居高不下的情况下，今年四季度的停车强度预计会更大。

  数据来源：WIND

  图4：尿素月度产量及预估（万吨）

  保供稳价限制出口

  今年国务院等部门多次提到化肥的保供稳价问题，近期也将实施出口法检等政策来限制尿素的出口。保供稳价政策矛盾等级的提升，我们认为是因为在化肥冬储陆续展开的情况下，需要保民生、保护国家的粮食安全，给粮食储备足够且不贵的化肥。但是通过强力的手段比如征收出口关税、禁止出口等行为是违反国际自由贸易的原则的，我们作为提倡自由贸易的大国预计不会这么做。那么国家通过增加出口法检这一道程序，就巧妙地实现限制出口、保供稳价的目的。

  那么出口法检对出口的影响程度如何呢？我们认为前期印度招标的70多万吨货物因为已经集港到港口，出口受到的影响有限。虽然出口价差拉到800元/吨以上的历史高位，国际上尿素的短缺短时间内难以缓解，出口利润非常高，但是后期出口法检增加了出口的难度，预计出口将以小公司小单出口为主，出口量会有所下降。后期随着产量的恢复以及出口消费的减少，冬储储备到足够数量的化肥，出口限制可能会有所放松。

  数据来源：WIND

  图5：尿素月度出口量及预估（万吨/月）

  数据来源：WIND

  图6：尿素出口价差（元/吨）

  印度今年生产跟不上、消费旺盛、上半年进口的疲弱都导致了今年印度尿素比2020年更为短缺。而2020年下半年印度进口了约700万吨尿素，而今年给9月份100万吨的进口预估，印度三季度进口量才250万吨，四季度仍有450万吨的缺口存在。11月是印度季节性尿素消费的高峰，届时短缺程度会更严重，因此四季度国际上尿素的短缺是难以解决的。国际上尿素的价格预计会高居不下，但传导到国内会受到出口限制的影响，因此四季度应该给出口价差更大的“政策溢价”。

  数据来源：WIND

  图7：印度尿素进口量及预估（万吨/月）

  数据来源：WIND

  图8：印度尿素消费量及预估（万吨/月）

  数据来源：WIND

  图9：印度月末库存及预估（万吨/月）

  四季度行情展望

  尿素固定床生产工艺的利润处于年内中性水平，按照历年同期属于较高的水平，这导致尿素价格随煤、天然气价格的上涨有一定的阻力，但是在煤、天然气短缺仍然难以解决的前提下，价格重心还是会随着原料上涨。冬季淡储会储备上百万吨的尿素，这对于冬季尿素的价格也具备一定的托底作用。由于出口受到法检等政策的限制，出口量预计会有所减少，平衡表调整后10、11月也预期累库，12月预期去库。

  策略方面，我们认为在出口限制的影响下价格短期会有所回调，基差走强，1-5价差收缩，利润逐渐下降到偏低水平。后期由于碳中和影响下产能继续受限、煤和天然气继续紧缺、冬储收储逐渐进行、国际尿素紧缺价格高位，回调企稳后我们认为价格震荡偏多的概率更大。

  数据来源：WIND

  图10：固定床工艺利润测算（元/吨）

  数据来源：WIND

  图11：尿素01合约基差（元/吨）

  数据来源：WIND

  图12：尿素1-5价差（元/吨）

  数据来源：WIND

  图13：国内尿素企业库存及预估（万吨/月）