9月制造业PMI表现弱于预期，持续下行趋势不变，且自疫情以来首次低于50荣枯线，经济承压加重。短期内出现产品去库、原料加库，以及生产指数明显下降，表明供给和产出端受到限制的情况非常突出，可能与电力短缺有关。同时需求也并未好转，产品净需求慢于原料净需求，二者整体仍在下行趋势中。我们认为库存周期仍位于被动加库存阶段，经济依然面临压力，且上下游分化增加。此外，疫情影响减弱后服务业迅速恢复符合预期，在没有新变动的情况下预计不会再度走弱。长周期经济仍在上升阶段，对当前弱势不必过于悲观。预计后期政策弹性将会更强，货币、财政政策可能有新动作，尤其关注房地产和电力行业。

有数据显示，9月中国官方制造业PMI报49.6，弱于预期的50，也低于前值50.1；非制造业PMI从前期值47.5反弹至53.2，同时明显强于预期的49.8；综合PMI报51.7，较前值48.9有所回升。PMI总指数去年疫情以来首次跌破50荣枯线。l 制造业PMI总指数的影响因素中，原材料库存拉动总指数上升0.05，其他分项均有拖累，生产、新订单、就业、供应商配送分别拖累总指数下行0.35、0.09、0.12、0.02。l 主要分项方面，生产和新订单均继续下降，降幅分别为1.4和0.3，最近十年分位数水平下降至2%和6%，且均位于收缩区间。新出口订单也出现0.5的下挫。库存方面，产成品库存和原材料库存分别下降0.5和上升2.2。根据我们的计算，产成品净需求和原材料净需求分别小幅回升至2.1和明显下降至1.5。产品净需求慢于原料净需求，二者整体下行趋势不变。短期内出现产品去库、原料加库，以及生产指数明显下降，表明供给受到限制的情况非常突出，可能与电力短缺有关。同时需求也并未好转，仍在下行趋势中。整体库存周期仍在被动加库存阶段，经济依然面临压力，且上下游分化增加。l 制造业PMI其他分项方面。进口和采购量连续4个月回落，与被动加库存逻辑一致。就业分项再度下行，压力略有上升。在手订单和经营预期也继续下降，生产者情绪更悲观。供应商配送下降0.2，物流仍受影响。价格水平方面，原材料价格和出厂价格分别上升2.2和3.0，上游涨价更加明显，预计9月PPI环比增速回升。分企业规模看，大型企业PMI微升至50.3，中型和小型企业PMI分别下降到49.7和47.5，受到冲击更明显。l 非制造业PMI方面，商务活动指数回升5.7至53.2，10年分位数水平上升至8%。主要分项除存货保持不变外全部上升，新订单、新出口订单、在手订单分别上升6.8、2.5、1.3。分行业看，建筑业出现3.0的回落，但服务业从前期低位回升7.2。前期疫情对服务业产生的明显扰动已经趋于结束，预计不会有明显影响。l 综合来看，9月制造业PMI表现弱于预期，持续下行趋势不变，且自疫情以来首次低于50荣枯线，经济承压加重。短期内出现产品去库、原料加库，以及生产指数明显下降，表明供给和产出端受到限制的情况非常突出，可能与电力短缺有关。同时需求也并未好转，产品净需求慢于原料净需求，二者整体仍在下行趋势中。我们认为库存周期仍位于被动加库存阶段，经济依然面临压力，且上下游分化增加。此外，疫情影响减弱后服务业迅速恢复符合预期，在没有新变动的情况下预计不会再度走弱。长周期经济仍在上升阶段，对当前弱势不必过于悲观。预计后期政策弹性将会更强，货币、财政政策可能有新动作，尤其关注房地产和电力行业。

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