主要逻辑

 行业分析的重点：生猪存栏量、禽类存栏量、水产养殖量及饲料渗透率 变化、特种水产消费量、反刍动物消费量及饲料渗透率变化、原材料价 格。 

 行业内优选公司的标准：优选标准：市占率变化、特种水产料布局、综 合服务能力、产品饵料系数；财务指标：营业收入及增长率、毛利率及 净利率、资产周转率、ROE、管理费用率。 

行业最新动态及影响： 

 需求：周期波动和饲喂趋势共同决定需求变化。工业饲料的需求主 要受下游周期波动（养殖量）以及行业饲喂趋势（渗透率变化）的 双重影响。整体来看，生猪养殖与禽业养殖的高存栏量、水产养殖 量与渗透率的双向提升，以及反刍动物中牛肉需求的增长和极低的 渗透率基数，有望在未来支持饲料行业的景气度。 

 成本：上市饲料企业的原材料成本转嫁较为顺畅。整体来看，上市 公司的饲料业务，议价能力较差，在农业产业链中处于微笑曲线的 底部，属于“两头在外”，因而饲料行业的毛利率较低；由于饲料 类工业制造品的属性，虽然毛利率较低，但偏向成本定价的方式， 使得饲料行业在上下游均呈现明显周期特征的情况下， 保持了行业 整体盈利水平的稳定，价格变动周期短，对原材料的转嫁较为顺 畅。 

风险提示

 原材料价格波动风险；动物疫病风险；极端天气风险；渗透率增长不及 预期的风险

行业观点
一、行业分析的重点 生猪存栏量、禽类存栏量、水产养殖量及饲料渗透率变化、特种水产消费量、 反刍动物消费量及饲料渗透率变化、原材料价格。 二、行业内优选公司的标准 优选标准：市占率变化、特种水产料布局、综合服务能力、产品饵料系数 财务指标：营业收入及增长率、毛利率及净利率、资产周转率、ROE、管理费 用率 三、行业最新动态及影响 1、需求：周期波动和饲喂趋势共同决定需求变化 工业饲料需求=养殖量×饵料系数×工业化饲料渗透率。饵料系数主要取决于 动物营养学研究等因素，在相关研究带来重大变革前，难以对工业饲料需求量 产生较大影响。故而，工业饲料的需求主要受下游周期波动（养殖量）以及行 业饲喂趋势（渗透率变化）的双重影响。
                             

2014年以来，中国饲料行业总量增速趋缓，据智研咨询数据，2014-2019年间， 饲料行业年化复合增长率仅为 3.2%，但下游养殖业景气度出现明显变化的时候， 饲料行业的需求也相应出现变化。 据中国饲料工业协会数据，2020年全国工业饲料总产量 25276.1万吨，同比增 长 10.4%。其中，猪饲料产量 8922.5 万吨、同比增长 16.4%，达到 2018 年历 史最高产量的 86%；蛋禽饲料产量 3351.9 万吨、同比增长 7.5%，肉禽饲料产 量 9175.8 万吨、同比增长 8.4%，反刍动物饲料产量 1318.8 万吨、同比增长 18.9%，均创历史新高；水产饲料产量 2123.6 万吨、同比下降 3.6%；其他饲 料产量 383.5万吨。2020 年饲料行业的规模快速增长，主要是因为下游养殖行 业的生猪养殖高度景气和反刍动物工业饲料渗透率提升。 

（1）猪饲料：存栏量维持高位，中短期需求较高 A、养殖量：中长期维持高位 2020 年，猪肉价格维持高位震荡，猪价处于景气周期，养殖利润驱使下，能繁 母猪及生猪存栏量开始走高，带来猪饲料需求的大幅上升。截至 2021年 7月， 我国能繁母猪存栏量为 4541 万头，虽然是连续上涨 21个月后，首次出现环比 下降，但绝对数量仍处于历史高位。能繁母猪存栏量的持续走高，是中短期内 猪饲料维持较高需求量的保障。

B、渗透率：渗透率或将提升，但市场化需求占比可能下降 据申万宏源研究所测算，生猪养殖的饲料渗透率约为 75%。伴随着非洲猪瘟带 来的规模化养殖趋势，饲料渗透率或呈现上升趋势，但头部生猪养殖企业大多 选择自配饲料，规模化后市场需求占比可能降低。 

（2）禽饲料：存栏量维持高位，渗透率稳定 A、养殖量：有望维持存栏量高位

  白羽鸡维持高存栏量：白羽鸡的长期供应可参考祖代的引种及存栏数 据。据禽业协会数据，白羽鸡行业自 2019 年，产能开始快速恢复；自 2019年 9月以来，在产祖代存栏持续走高，2020年 10月起开始持续 维持在高位。 截至 2021 年 8 月，白羽鸡祖代在产种鸡存栏量达 118 万套，仍然处于高位，祖代在产种鸡存栏量长期高企将持续影响 2021 及 2022年的白羽鸡供给。

  黄羽鸡出现景气改善趋势：2019年 11月起，黄羽鸡相关的中速鸡、 慢速鸡开始出现亏损；2021年 5月，快速鸡开始亏损；8月，经历了 长期的深度亏损后，黄羽鸡养殖景气开始出现上行趋势，快速鸡扭亏 为盈，中速鸡及慢速鸡亏损开始收窄，未来黄羽鸡养殖景气周期有望 上行，养殖量有望出现上升趋势。

  蛋鸡需求旺盛，鸡苗销量上升：受益于季节性消费需求的旺盛，2021 年 8月，蛋鸡苗、鸡蛋价格均出现不同程度上升，其中蛋鸡苗价格环 比上升 12.4%，全国平均鸡蛋出厂价环比上升 10.4%。蛋鸡养殖利润 环比增长 61.7%，蛋鸡鸡苗养殖的需求驱动力较足，蛋鸡存栏量有望。

B、渗透率：维持高位稳定 禽类是饲料渗透率最高的养殖行业，据申万宏源研究所测算，目前禽类饲料渗 透率已经高达 90%，预计未来将继续维持较高的渗透率。 

（3）水产：养殖量及渗透率有望双向增长 A、养殖量：限捕政策下养殖量有望上升 限捕政策有利于水产养殖量的提升。2015以来，中国人均水产品消费量已经趋 于稳定，维持在 11.4~11.5kg/人区间附近。但各类水产品的产量存在变化的推 动力。《全国渔业发展第十三个五年规划》指出，在渔业资源环境约束趋紧的 背景下，我国渔业结构不合理，过度捕捞长期存在。“十三五”期间的重点任 务之一是调减和控制捕捞业，实现国内捕捞产量的“负增长”，将国内海洋捕 捞产量控制在 1000 万吨以内。而截至 2020 年，虽然捕捞量已经逐年下降至 1324.82万吨，但距离目标 1000万吨仍有一定差距，未来，水产品中的捕捞产 量仍存在下降趋势，在总消费量趋稳的情况下，养殖产量有望对应上升。

B、渗透率：可能存在近 50%提升空间 据申万宏源研究所测算，目前水产类饲料渗透率约为 30.9%。而农业部的相关 规划中，2020 年水产配合饲料的目标普及率为 45%，若此标准测算，水产配 合料市场规模仍有近 50%的提升空间。 

（4）反刍料 反刍是指进食后，经过一段时间再把在胃中半消化的食物返回嘴里重新咀嚼。 反刍动物就是有反刍消化方式的动物，一般是草食动物，例如牛、羊、鹿等。 A、养殖量：牛肉消费增加，羊及奶消费趋稳 牛肉消费增长，羊肉及奶类消费趋稳。近几年，反刍动物相关的食品消费中， 羊肉及奶类消费量趋稳，但牛肉消费在 2015~2019 年间，复合年华增长率为 8.3%，对肉牛类养殖规模的扩大产生促进作用。 B、渗透率：渗透率低，商业化发展空间较大 据华金证券研究所测算，目前反刍类饲料渗透率不及 20%。结合目前国内的养 殖形势，并参考国外反刍类动物养殖发展历程，反刍类的规模化养殖程度一般 不及生猪及家禽，而与水产类似，因而渗透率仍有一定增长空间，且商业化发 展空间较大。

整体来看，生猪养殖与禽业养殖的高存栏量、水产养殖量与渗透率的双向提升， 以及反刍动物中牛肉需求的增长和极低的渗透率基数，有望在未来支持饲料行 业的景气度。
2、成本：上市饲料企业的原材料成本转嫁较为顺畅 由于饲料类工业制造品的属性，虽然毛利率较低，但偏向成本定价的方式，使 得饲料行业在上下游均呈现明显周期特征的情况下，上市公司的饲料业务仍保 持了行业整体盈利水平的稳定，价格变动周期短，对原材料的转嫁较为顺畅。 以 2020 年为例，在全年玉米、豆粕、饲料添加剂等原料均明显上涨的背景下， 业内企业普遍在全年进行多次提价，部分厂商年内提价次数超 10 次。整体来 看，上市公司饲料业务的毛利率维持在 6~12%左右水平，不同公司由于规模、 成本控制和细分品类的不同，毛利率中枢不同。

3、怎么选？ 优质公司三大标准： 1）原材料成本具有比较优势的公司：饲料本身属于微利行业，对原材料采购 成本差异的敏感性较高，对于盈利能力可产生较大影响，且比较优势的积累， 有利于企业进行进一步扩张； 2）在高毛利及高增长业务提前布局的公司：高毛利的特种水产料、反刍料对 公司盈利能力贡献较大，尤其是特种水产料，技术门槛较高，提前布局具有一 定先发优势； 3）综合服务能力强的公司：饲料对下游议价能力较差，客户可选产品多，但 是通过综合性的养殖培训、服务以及产品的差异性，可以有效提升客户黏性， 保证公司增长的基本盘。“择优汰劣”方能立于不败！根据该行业现状，我们为您精选该行业当中具备 成长性和自身亮点以及预期表现相对一般的股票。

风险提示
 原材料价格波动风险；动物疫病风险；极端天气风险；渗透率增长不及预 期的风险

（以上信息仅供参考，不作为投资建议，股市有风险，入市需谨慎）

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。