7月做了一场六氟磷酸锂的直播，个人主推多氟多并实盘重仓了120万，第一笔建仓买入收益率已经超过50%。有一段时间没更新文章了，主要原因其实是我觉得没必要高频率更新观点，甚至一个季度挖掘一只优质标的就够了。我的理念就是以低频率的观点更新换取最高的收益率，并且长线持有。这样既能保证研究质量还能省心省力跑赢市场，少看盘，多研究。

布局碳中和的新能源赛道后，打算挖掘一只光伏优质标的，这次的研究对象是上机数控，正好最近光伏板块回调较大，处于比较不错的布局窗口期。我会在这篇文章结构性的讲一下上机数控的投资逻辑。

本篇文章目录：

1. 行业背景

2. 单晶硅

3. 颗粒硅（上机数控潜在新增长点）

4. 估值

正文：

1. 行业背景

碳中和大背景下，光伏装机需求将持续高增长，硅料价格自然也成为预期差的一种体现。我在上半年的时候发表过关于多晶硅和通威股份的观点：市场不确定的是下半年硅料价格是否会走低，从而压缩通威股份的利润，但从光伏装机需求和产能紧张的角度来看，下半年硅料价格只会高位运行不会大幅回调，所以38块钱的通威股份有投资价值，因为预期差够大。

中国是全球最大的单晶硅生产国。目前，我国已成为全球最大的单晶硅生产国。据中国有色金属工业协会硅业分会统计数据，截至2019年底，我国单晶硅片产能为115GW，占全球的97.6%。

政策方面，美国宣布2025年光伏发电目标、一半电力来自光伏且累计光伏装机量有望达3000GW。国内方面，2030年中国光伏新增装机量有望达416-536GW，CAGR达24%-26%，光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，中美两国增速预期基本一致。国产化方面，光伏行业国产化极高，阳光电源、隆基股份等头部企业产品均出口国外，有望进一步增加国际市场份额。

从光伏行业创新角度看，光伏行业目前有三大潜在技术革新：1. 颗粒硅；2. 异质结电池；3. 大尺寸。而上机数控就占了两个，分别是颗粒硅和大尺寸。颗粒硅技术颠覆传统技术工艺，成本更低有望成为新一代硅料技术并助力光伏降本，继续推动下有需求增加。颗粒硅我们会在后面具体讲一下。

异质结电池同时也可以进一步推动降本，从本质上来讲，技术革新附带的都是更低的成本，从而推动普及率。异质结电池项目也频繁获得突破。

2021年5月28日，通威太阳能1GW高效异质结电池项目设备如期进场，此次规划的1GW异质结电池是目前全球异质结电池量产最大的一个项目，投产后也将是全球光伏行业大规模量产的转换效率最高的太阳能电池。

大尺寸方面，上机数控有大尺寸硅片，但不是设备厂商，不过我们可以简单讲一下。今年的大尺寸（210/182）是市场主流，有“降本增效”的优势，存量光伏设备存在被替代空间，大家也可以持续关注光伏设备的头部厂商，增速也不错，例如迈为股份、金辰股份。

二、单晶硅

据中国有色金属工业协会硅业分会统计数据，截至2019年底，我国单晶硅片产量为90GW，同比增长63.6%，2020年我国单晶硅产量约为146GW。根据单晶硅行业龙头企业的产销率为98.9%估算，2020年我国单晶硅销量约为144.39GW。

上机数控单晶硅目前产能20GW，在建产能10GW。今年1-6月份产量已经超过去年全年，2019年、2020年、2021年1-6月，公司光伏单晶硅业务产量分别为1734吨、18699吨、20785吨，伴随行业需求持续增长，预计今年下半年产量和全年净利润有望超预期。2021年，我国单晶硅片产能有望达372.5GW，上机数控年底总产能将达到30GW，市占率进一步提升。

产能利用率方面，上机数控上半年在行业硅料紧缺价格高企的背景下仍保持90%开工率。同时，10GW三期项目已经顺利点火，年内总产能将达到30GW，预计产生利润30亿元。

此外，上机数控单晶硅业务与头部长厂商签订长单合同，合作企业包括天合光能、通威股份等，根据机构预测，此长单价值大于300亿人民币，有望长期保持公司业务稳定并巩固龙头地位。

三、颗粒硅（上机数控潜在新增长点）

颗粒硅是整个光伏行业预期差最大的分支，没有之一！

颗粒硅为重大技术创新，且相较于传统西门子多晶硅具备四大优势。

1. 成本更低：初步估算颗粒硅全成本有望在 35 元/公斤左右（当前工业硅价格、包头和乐山 地区电价），对比传统棒状硅降低 20%以上。核心降本包括：初始投资降低 30%(节省约2元/ 公斤)，电耗降低 70%（节省约 7 元/公斤），人工降低 30%（节省约1元/公斤），无需破碎 (节省约 2 元/KG）。中长期看，颗粒硅（坩埚填的更满、单产提升）+CCZ（连续直拉单晶技术）（提升上料速度、增加连续拉棒根数，且不用频繁冷却和升温，将大幅降低拉晶能耗），有望进一步降本升效，在硅料、硅片两大环节有望综合降本20%-30%，甚至不排除30%以上。

颗粒硅成本预测假设：

（1）硅耗：假设金属硅在1.7万/吨（8 月 12 日价格）*1.05（硅耗）=18元/公斤的原料成本。

（2）电耗：25度电*0.26元/度（内蒙包头电价）=6.5元/公斤。

（3）人工：2元/公斤人工。颗粒硅工序缩短、且硫化床所需人力少。

（4）折旧：6-7元/公斤折旧，对应6-7亿/万吨的前期投资成本。

（5）耗材：假设2元/公斤，主要耗材更换、及停机成本。但无破碎成本（西门子法破碎成本在2元/公斤左右）。

（6）合计：颗粒硅全成本近35元/公斤。

2. 品质更好：

目前颗粒硅拉出的硅片部分电性能甚至更好、适用 N 型硅片；中长期搭配CCZ连续投料技术，相比棒状硅、颗粒硅拉棒头尾电性能指标一致性更高、更适用拉N型硅片。

3. 投产周期缩短近半：

颗粒硅产能建设周期在1年多一些，而传统西门子法棒状硅需要近2 年；投产速度大幅缩短，解决硅料供给失衡问题，加速颗粒硅在市场的渗透率提升。

4. 易拿能耗指标、扩产更容易

：“碳中和”大背景下，能耗指标获取将持续收紧、低电价地区资源稀缺。颗粒硅省电70%、碳减排下降了65%-70%。能耗指标更容易过、扩产更为顺利。

目前来看，上机数控的股价并没有包括颗粒硅业务的预期，所以上机数控存在的预期差最大，而且是A股唯一纯正颗粒硅标的。上机数控与保利协鑫合建的30万吨颗粒硅将为上机数控带来另一盈利增长点，且颗粒硅业务估值就高达500-700亿。颗粒硅项目保利协鑫旗下公司控股其65%，上机数控控股35%。此30万吨颗粒硅项目可以满足未来100GW硅片的硅料需求，大幅提升公司护城河并巩固公司竞争优势。

四、估值

从浙商证券给的估值来看，公司2021年、2022年、2023年净利润分别预计为20亿、35亿和50亿，对应PE为35倍、20倍、14倍。但这些估值不考虑颗粒硅业务的利润贡献。

颗粒硅能否顺利推进只需要从需求段来看就可以反映其量产可能性：5月晶澳公告采购专门的颗粒硅近 15 万吨，万吨级大规模采购表明颗粒硅获得市场认可，标志着大规模产业化的开端。此前，中环、隆基均与协鑫签长单采购合同(其中包 含颗粒硅)。目前上机数控、晶澳、中环、隆基等主流硅片厂商已纷纷试用颗粒硅，使用比例 较此前已大幅提升。在量产 N 型晶棒中使用颗粒硅料，品质稳定、且拉晶成本降低。2022年光伏硅料行业必然会出现技术革新且预计2022年中国颗粒硅产能将达到10-20万吨。综合来看，明年颗粒硅100%可以顺利推进，上机数控也将迎来新的增长点。

预计今年上机数控净利润持续超预期，达25亿，给予40倍PE，千亿市值可期。明年如果颗粒硅顺利进展，净利润可以突破40亿甚至50亿，具体还要看明年行业格局发展，长线看到2000亿，毕竟上机数控是A股唯一正宗颗粒硅标的，可以享受高估值高溢价。

研报：网页链接

资料来源：东方财富、浙商证券。

免责声明：本篇文章不构成投资建议，据此买卖、风险自负

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