9月，入秋，天气渐渐转凉，国内部分城市的疫情得到遏制。

8月份全球主要大类资产依然相对稳定，根据鲍威尔的最新表态，尽管年内可能Taper，但距离加息遥远。市场反复提及的Taper，实质上已经被较大幅度的消化和接受，预计影响不会比2013年的收紧更强。而美联储的低利率政策也许会继续维持较长的时间，甚至不排除这个持续时间超越当前市场的普遍预期。

受此影响和需求的拉动，大宗商品经过一段时间的震荡后，有重新走高的迹象，而美股则是不断刷新历史新高。

回到国内，尽管短期内的经济数据出现回落，但预计政策在下半年会积极对冲，当前宏观经济基本面没有失速的风险，也就意味着资本市场存在较大系统性风险的可能性较低。

在这样的底线思维模式下，市场仍然存在非常好的结构性机会，而这个结构性机会的方向仍旧是中观行业景气度高的方向。从具体行业来看，已经证实的产业景气度明显向好的一些行业如新能源汽车、芯片、光伏、军工等中观行业的中长期景气度持续看好，同时，受益于价格提升的有色金属、煤炭、钢铁、化工等行业，景气度仍然处于非常高的位置. 同时由于两市成交量急剧放大，券商等金融股的景气度也持续攀升。

风险方面，在于上述高景气赛道面临的主要问题是短期内融资额快速攀升，赛道稍显拥挤，获利盘有较多的累积。这样的背景下，如果继续出现大幅上涨，可能会产生阶段性的调整，使得相关个股阶段性承压，市场的结构性轮动也将加快。如果出现这样的调整，我们认为是良性且有必要的。

我们会在下文为您详细分析9月份各大类资产展望。

8月份市场回顾和配置建议

●8月份市场回顾

1.8月份A股市场出现分化的走势，上证指数出现反弹，创业板指数明显下跌。

2.8月份国内债市反弹后震荡整理；恒生指数继续下跌。

3.全球其他主要资产中，美股持续创出历史新高。

4.黄金等贵金属低位震荡，大宗商品如铜等小幅下跌，原油下跌后反弹。

●8月份核心观点回顾

1.在8月份的资产配置月报《年年岁岁花相似，岁岁年年人不同 ----- 成长是核心驱动力》中，我们认为景气度高的方向仍是市场比较好的结构性机会，7月份分化震荡，景气度高的方向结构性机会非常多。

2.对于债券认为存在趋势性机会的可能。

3.对于另类投资如量化策略等维持乐观。

4.关注港股景气度高的方向，贵金属建议当前仍需耐心等待，7月份美元黄金继续震荡。

5.美股偏乐观，美股道琼斯本月继续新高。

9月份核心观点

●境内市场

1. A股

尽管短期内的经济数据出现回落，但预计政策在下半年会积极对冲，当前宏观经济基本面没有失速的风险，也就意味着资本市场不存在较大的系统性风险。

在这样的底线思维模式下，市场仍然存在非常好的结构性机会，而这个结构性机会的方向就是中观行业景气度高的方向。从具体行业来看，已经证实的产业景气度明显向好的一些行业如新能源汽车、芯片、光伏、军工等中观行业的中长期景气度持续看好，同时，受益于价格提升的有色金属、煤炭、钢铁、化工等行业，景气度仍然处于非常高的位置。同时由于两市成交量急剧放大，券商等金融股的景气度也持续攀升。

从资本市场表现来看，新能源、半导体等新兴经济产业指数去年来表现同样十分亮眼，这和中观行业景气度高的方向十分吻合。可见资本市场的投资并非空穴来风，有其十分的合理性意义。

风险方面，在于上述高景气赛道面临的主要问题是短期内融资额快速攀升，赛道稍显拥挤，获利盘有较多的累积。这样的背景下，如果继续出现大幅上涨，可能会产生阶段性的调整，使得相关个股阶段性承压，市场的结构性轮动也将加快。如果出现这样的调整，我们认为是良性且有必要的。

风险提示：海外市场再次大幅下挫，疫情再次加剧。

2. 债券

除了受疫情影响之外，经济总体增长动能在下半年有可能继续趋弱，随着国外供应链的恢复，出口有可能高位放缓。在这样的背景下，货币政策实质上已经开始边际放松，预计货币增速的低点已经到来。

因此从中期来看，受上述因素的影响，整体利率易下难上，债券市场在震荡调整一段时间后，有望继续反弹，并有可能产生趋势性行情。

3.另类投资

展望未来，我们认为基本金属在经济基本面的驱动下，仍有望震荡走高；黑色产品受到政策的干预，价格大幅上涨后可能受到压制。CTA策略在未来仍是较好的配置品种，投资者可继续积极关注此类策略。

对中性和股票类量化对冲产品来说，由于股市在8月份的成交量持续放大，并且数日维持在万亿以上，结构性行情非常突出，这样的状态对中性策略的产品构成有利的影响。同时，指数增强相关的产品也有望受益。

●境外市场

1.美股

美联储仍是美股强劲的动力来源之一，美联储实际上的偏鸽派行动，持续支持美股的走强。另一方面，由于美国经济的持续复苏，企业盈利增强美股的整体盈利依然强劲。因此尽管指数持续走高，但盈利同向的增强，因此美股的预测市盈率仍处于20倍出头的合理范围内。

我们对美股市场继续维持偏积极看法。

风险提示：密切关注美联储是否有超预期的紧缩行动。

2.港股

由于部分科技股前期跌幅较大，因此在政策处于平静期时，可能存在阶段性反弹的可能。对于下阶段的港股投资，尽可能回避可能增加内卷程度的行业、垄断导致低效率、降低公平的行业，多关注政策导向支持、科技兴国、制造业强国等等大方向，这些景气度高的行业是更好的投资方向。

●商品

铜铝等基本金属：需求仍然旺盛，短期调整后，仍将有望挑战历史新高。

原油：短期内需求因为疫情边际减弱，供应基本持稳。疫情如果缓解，原油仍然处于紧平衡的状态，价格有望震荡上行。

黄金：短期走势与实际利率负向相关，近期美国通胀预期回落，金价维持震荡，仍需耐心等待。

一、A股市场：赛道稍显拥挤，景气度仍是关注重点。

8月份各大指数出现大幅调整，A股市场创业板指数跌幅较大，上证指数相对较强，整体波动均较大。

从8月市场来看，中观行业景气度高的方向继续表现较好，以新能源、芯片、光伏、军工及其衍生出来的相关行业优质个股表现突出，同时主题炒作气氛持续。

而以核心资产为代表的部分个股如医药、白酒等继续大幅下跌，部分个股创出年内新低。

从市场结构看，8月份大部分个股出现下跌，上涨的个股以主题投资和优质成长股为主。

由于之前所谓的核心资产个股跌幅较多，市场情绪一度较为悲观，有投资者认为是2018年的翻版。

我们统计了2018年全年和2021年至今的个股表现，截至8月31日，结果如下表：

从统计结果来看整体的市场，可以较为明确的看出：

1）2018年是深度的熊市。

A股自2006年以来，总体上经历了4次幅度较大、时间较长的熊市，分别是2008、2011、2015、2018年。

2018年市场经历了去杠杆、紧信用、紧货币、贸易战等多重冲击，最终形成了一个全部个股上涨占比不足10%的熊市，其中尤其以中小市值个股表现更差。

2）2021年至今是非常明显的结构性行情。

从上涨下跌比来看，基本处于1：1的状态，显示市场的交投总体存在着赚钱效应。而细观市场内部结构，以新能源车、光伏、半导体、军工等为代表的景气度向上的行业表现非常突出，并且存在着较好的赚钱效应。

2021年的市场是2020疫情后的一年，货币政策相对2020年有一定的收紧，但没有达到2018年去杠杆时的严厉程度，也没有来自贸易战的冲击，宏观环境总体相对较好，流动性接下来也有边际宽松的趋势，因此今年存在着较好的结构性机会，这和2018年有着本质的不同。

对于结构性的另一面，也就是下跌的股票，从动因上来说一般有三种。

图表2：股票下跌动因

数据来源：雪球私人财富部投研部

1）杀估值。是指如果部分公司因为所处行业景气度较好、自身业绩大幅增长等因素，促使股价大幅上涨，导致阶段性估值过高而出现的回调。

对于这类股票，如果我们判断所处行业景气度仍将向好，自身业绩增长仍然加速等基本面没有任何问题，那么下跌往往是回调买入的好时机。比较类似的是今年景气度较高的几个行业如电动车、光伏、半导体、军工等，基本上每一次大幅调整都带来了较好的买入机会。

2）杀业绩。是指部分公司由于自身经营或者所处行业的问题，导致业绩增速下滑甚至出现负增长，从而导致的股价下跌。

对于这类股票，我们要判断公司自身的基本面是否发生了逆转或者是经营能力出现较大问题，因此对于这类股票最好的策略是观望为主，不宜过早出手，耐心等待基本面重回增长的时机。

3）杀逻辑。是指部分公司的经营能力已经被破坏、增长的逻辑已经完全被逆转，从而导致的股价大幅下跌。

对于这类股票，往往会出现戴维斯双杀，即估值和业绩的螺旋下杀，因此要坚决回避，更不宜轻易抄底。

总体来说，当市场处于结构性行情时，往往会出现轮动。因此当一部分股票出现上涨一部分出现下跌时，投资者可以通过这三个角度来判断下跌股票的性质，从而得出对应的投资策略。

展望接下来的A股市场，中期而言，我们继续认为，从整体上来看，当前的市场并非熊市，也非系统性风险，市场仍然处于结构性行情之中，而中观行业的景气度高的方向，仍是关注的重要方向。

从股票价格的公式P=EPS*PE来看，影响股价构成的两大核心因素一个是企业的盈利也就是成长性，一个是市盈率，也就是估值，意味着预期或者是情绪的高低。

企业盈利是股价增长的核心动力，成长性是股价走强的核心驱动力。成长性，也就是企业盈利的不断增长，背后往往对应着其所处中观行业的高速增长。

如果基本面向上反转时，估值处在低位，那么后续的上涨空间会比较大，即戴维斯双击。反之在顶部估值较高时，如果基本面向下反转，股价跌幅也会比较大，即戴维斯双杀。

回顾过去近20年的历史，我们可以看到，只要找到盈利增速超预期，景气度向上的行业，胜率就明显增大。A股每一年市场表现最好的行业，都是净利润增速明显靠前的行业。

根据天风证券的统计，如果把每一年A股涨幅和净利润增速的关系进行对应统计，可以明显发现，净利润快速增长也就是景气度持续向上的行业和公司，表现明显较好。

图3：A股涨幅和净利润增速的关系（表中数值为扣非净利润增速中位数）

数据来源：天风证券，雪球私人财富部投研部

优秀的公司，会不断用成长去拓展空间。选择盈利持续超预期的行业，同时能同步带来估值的扩张，而估值扩张最稳定的因素来自景气度向上。

对于短期的市场而言，市场可能阶段性存在着一定的压力。

第一，自2021年7月份以来，受疫情等因素的影响，经济数据出现了较为明显的回落，预计8月份的经济数据也存在一定的压力。

图4：近几月经济数据增幅回落

数据来源：IFIND，雪球私人财富部投研部

对比5-6月份的数据，7月份无论是工业增加值、社会零售总额和固定资产投资，都出现了明显的下行压力。

从外部因素看，主要受到7月份部分地区疫情的爆发，由于疫情的管控，导致正常的经济生活受到了一定的阻力。同时部分地区的洪涝灾害也有一定的影响。

从上游产业链看，高企的上游资源品价格，也对中下游的利润空间形成了冲击。

进入8月份，疫情在上半月仍处于较强的管控之中，部分生产生活活动仍然受阻，因此预计8月份经济数据也可能承压。

图5：预计8月份经济数据仍将承压

数据来源：海通证券，雪球私人财富部投研部

但展望下半年，我们认为经济仍有较强的韧性。

政策上大概率会通过宽松的政策，鼓励高端制造业投资去影响投资部门，以及发行专项债去拉动基建投资，从而对冲消费和净出口部门的下降趋势。投资高端制造业提高产业价值链，大力扶持小微企业和服务业增加就业岗位和提高就业质量也将是政府的长期工作。

第二，从市场本身来看，两融余额近期出现较快的上行，融资余额已经超过1.7万亿。

自5月份以来，融资余额加速上行，从5月初的1.5万亿上升至目前的1.7万亿元。

图6：两融余额与沪深300走势

数据来源：IFIND，雪球私人财富部投研部

由于当前市场规模较大，1.7万亿的融资余额并不会产生过大的系统性风险。但由于短期内融资余额的快速攀升，不排除阶段性受到压力后有短期集中释放的可能。

分行业看，融资集中的行业主要在电气设备、有色、半导体、证券、化工等行业。自5月份以来，融资客户主要加仓的方向为上述这些行业。这些行业对应的正是近期的景气度最强的几个行业如新能源及其衍生行业、半导体、光伏等等。

图7：融资余额最大的行业

数据来源：IFIND，雪球私人财富部投研部

上文中我们探讨过，从中期来看，投资于景气度高的行业的有效性较强。但就短期来看，由于赛道稍显拥挤，获利盘的累计等因素，也有可能产生阶段性的调整，使得市场阶段性承压。如果出现这样的调整，我们认为是良性且有必要的。

总结来看，尽管短期内的经济数据出现回落，但预计政策在下半年会积极对冲，当前宏观经济基本面没有失速的风险，也就意味着资本市场不存在较大的系统性风险。

在这样的底线思维模式下，市场仍然存在非常好的结构性机会，而这个结构性机会的方向就是中观行业景气度高的方向。从具体行业来看，已经证实的产业景气度明显向好的一些行业如新能源汽车、芯片、光伏、军工等中观行业的中长期景气度持续看好，同时，受益于价格提升的有色金属、煤炭、钢铁、化工等行业，景气度仍然处于非常高的位置。同时由于两市成交量急剧放大，券商等金融股的景气度也持续攀升。

从资本市场表现来看，新能源、半导体等新兴经济产业指数去年来表现同样十分亮眼，这和中观行业景气度高的方向十分吻合。可见资本市场的投资并非空穴来风，有其十分的合理性意义。

风险方面，在于上述高景气赛道面临的主要问题是短期内融资额快速攀升，赛道稍显拥挤，获利盘有较多的累积。这样的背景下，如果继续出现大幅上涨，可能会产生阶段性的调整，使得相关个股阶段性承压，市场的结构性轮动也将加快。如果出现这样的调整，我们认为是良性且有必要的。

风险提示：海外市场再次大幅下挫，疫情再次加剧。

二、债券市场

8月债券市场小幅震荡调整，十年期国债收益率收在2.9%下方震荡。8月份LPR价格继续维持不变，1年期LPR与5年期以上LPR的报价均与上月持平，央行继续维持偏稳健的货币政策。

图表8：十年期国债收益率

数据来源：东方财富，雪球私人财富部投研部

1）从经济层面看，7月经济数据出现了明显的回落。市场预期经济出现回落，但回落的幅度超过了市场的预期。从消费、制造业投资、基建投资、地产投资以及出口这几大分项来看，基本都出现了全面的下滑。

影响7月份经济状况的主要因素之一是部分地区疫情的重燃，对正常的生产活动产生了明显的影响。由于8月份仍有部分地区的疫情相对严重，各地进行了管控，因此预计8月份经济数据也不宜过分乐观。

2）央行再提保持信贷增速稳定增长，货币增速大概率已经见底，资金面有望稳中偏松。

在地产基建有所走弱，消费仍然不强，而外需面临不确定性背景下，基本面趋弱的可能还是存在的。前期大宗商品上涨也对下游利润产生较大挤压，大量中小企业经营困难，在这个背景下货币政策有必要保持对实体支持，央行有望维持资金面稳中偏松。

总体而言，除了受疫情影响之外，经济总体增长动能在下半年有可能继续趋弱，随着国外供应链的恢复，出口有可能高位放缓。在这样的背景下，货币政策实质上已经开始边际放松，预计货币增速的低点已经到来。

因此从中期来看，受上述因素的影响，整体利率易下难上，债券市场在震荡调整一段时间后，有望继续反弹，并有可能产生趋势性行情。

三、另类投资

●量化策略

8月份，大宗商品市场经过了一段时间的调整。基本金属铜处于震荡状态，铝创出新高，黑色产品的价格有重新走高的趋势。展望未来，我们认为基本金属在经济基本面的驱动下，仍有望震荡走高；黑色产品受到政策的干预，价格大幅上涨后可能受到压制。CTA策略在未来仍有望受益。

对中性和股票类量化对冲产品来说，由于股市在8月份的成交量持续放大，并且数日维持在万亿以上，结构性行情非常突出，这样的状态对中性策略的产品构成有利的影响。

今年以来，有一类指数增强的基金产品表现较好，受到了投资者的关注。这类产品表现较好，主要有几个因素：

首先，以今年最受欢迎的中证500指数增强产品为例，从指数来看，今年中证500指数表现突出，涨幅达13%，是主要宽基指数中表现突出的指数。即使仅仅投资于该指数，也能获得不错的收益。

这背后主要的原因在于中证500的估值经过前几年的大幅下跌和成分股的业绩持续增长后，当前估值只有约21倍，距离历史中值30倍还有较大空间，距离历史最高值80倍更是相距甚远。

沪深300的13倍和上证50的11倍，均在历史均值附近，相比近十年最大值19倍和15倍仍有较大距离。

第二，今年以来，市场轮动加快，行业之间切换频率较高，部分赛道股表现突出，阿尔法特征明显，这对擅长把握这些特点的机构来说十分有利。通过管理人的指数增强，即可以获得这一部分超额收益，从而可获得指数自身和增强部分的双重收益。

第三，这类产品比较适合看好权益市场走势，但可能不是太不了解个股，或者想规避主动选股的投资风险，但又想赚取市场长期趋势下的平均收益的投资者。

通过指数增强，投资者一方面可以获得市场平均收益的前提下，又能尽可能的做到涨幅比指数多，跌幅比指数少。

当然，必须强调的是，这类产品本质上仍是多头策略产品，如果在市场指数发生大幅下跌时，仍有很大可能性产生亏损。同时，不同的市场风格下，不同的宽基指数表现可能差异性较大，投资者仍需尽可能判断哪类宽基指数可能表现更好。

四、境外市场

1. 美股：美股持续新高

8月份美股继续震荡走高，纳斯达克和标普指数继续创出历史新高，整体来看，美股继续维持相对强势。

鲍威尔在8月底的讲话中，继续着重强调了通胀走高只是暂时的，并首度明确称如果经济进展持续，他与大多数美联储官员都支持可能在今年开始缩减买债（taper），但减码QE并不直接暗示未来的加息时间。事实上，美国远未满足加息条件，“距离充分就业还有很长的路要走”，时间也会证明是否已在可持续的基础上达到了2%的通胀率。即使在资产购买结束后，美联储（资产负债表上）规模很大的长期证券持有量仍将继续支持宽松的金融环境。

美股经济仍处于较为强劲的状态。美国经济分析局公布了二季度美国经济数据：实际GDP年化季率初值为6.5%，前值6.3%。PMI数据，美国供应管理协会（ISM）发布数据显示，美国7月ISM制造业采购经理人指数为59.5，预期60.9，前值60.6。其中，新订单指数为64.9，生产指数58.4，就业指数为52.9，物价指数为85.7。美国7月Markit制造业PMI终值63.4，前值62.1；7月Markit服务业PMI终值59.9，预期59.8，前值64.6。整体来看美国经济仍在景气区间。

而随着二季报的披露，美股财务数据继续走强。截至8月底，标普和道指最近12个月每股收益同比分别为28.00%、28.03%。

图表9：道琼斯指数估值情况

数据来源：中信建投证券，雪球私人财富部投研部

由于企业盈利能力的不断增强，美股的预测市盈率仍处于20倍出头的合理范围内。

美联储仍是美股强劲的动力来源之一，美联储实际上的偏鸽派行动，持续支持美股的走强。另一方面，由于美国经济的持续复苏，企业盈利增强美股的整体盈利依然强劲。因此尽管指数持续走高，但盈利同向的增强，因此美股的预测市盈率仍处于20倍出头的合理范围内。

我们对美股市场继续维持偏积极看法。

风险提示：密切关注美联储是否有超预期的紧缩行动。

2. 港股：8月份港股继续明显回调。

对港股来说，科技股中尤其是互联网相关的公司，受监管政策的一些影响可能是新经济板块特别是其中龙头公司的波动和不确定性来源之一，这一方面可能会影响市场整体表现。但指数构成中的传统经济占比较高的公司盈利能力仍然较好，也封杀了大幅下跌的空间。

由于部分科技股前期跌幅较大，因此在政策处于平静期时，可能存在阶段性反弹的可能。对于下阶段的港股投资，尽可能回避可能增加内卷程度的行业、垄断导致低效率、降低公平的行业，多关注政策导向支持、科技兴国、制造业强国等大方向，这些景气度高的行业是更好的投资方向。

五、大宗商品

对于大宗商品，从过往的经验看，具备扎实基本面的驱动，才能使得大宗商品上涨具备较强的持续性。我们看到，本轮美国经济复苏尚未见顶，同时叠加美国版基建刺激的未来预期，在供给短期内仍然无法大幅放量的背景下，供需仍处于紧平衡的状态，大宗商品整体上的牛市格局仍将有望继续延续。

图表10：美国宽松政策对美国经济的指引

数据来源：东吴证券，雪球私人财富部投研部

铜铝等基本金属：需求仍然旺盛，短期调整后，仍将有望挑战历史新高。

原油：短期内需求因为疫情边际减弱，供应基本持稳。疫情如果缓解，原油仍然处于紧平衡的状态，价格有望震荡上行。

黄金：短期走势与实际利率负向相关，近期美国通胀预期回落，金价维持震荡，仍需耐心等待。

风险提示：1.本文仅作为知识分享，所引用的信息和数据均来自于公开渠道，虽然可以相信信息来源可靠，但并未进行任何验证，雪球私人财富投资研究部及相关人员力求文章内容、数据的公正与客观，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。
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