来源：期货日报

  作者：许青辰

  国内宏观经济转好

  资金流向和偏低的利率水平也使得市场风格偏向中证500指数，估值端也存在着较大的修复空间。所以加速不等于超涨，投资者对于IC仍可保持乐观的态度，但对于IF和IH应保持中性偏悲观的态度。

  近期股指期货多头占据主导权，IF和IH逐渐摆脱境外的市场影响。在海外中概股企稳的背景下，IF和IH在券商及基建股的带领下出现了明显的反弹，而一直较为强势的IC更是在周期股的带动下延续着阶段性新高的走势。市场的走势似乎是在反映宏观层面的因素，例如PPI的加速上行利好周期股、为对冲经济下行压力而寄希望于投资端的发力利好基建股、对流动性边际宽松的期待利好券商股。

  图为中证500指数收盘价

  图为中证500/沪深30与中证500/上证50

  PPI加速上行，8月PPI环比增0.7%、同比增9.5%，稳价保供政策的效果并未达到预期，PPI同比再度上扬，加工工业PPI同比创下历史新高，上游涨价向下游传导的压力加大，经济滞胀的风险上升。往后看，政策仍是PPI最主要的影响因素，环保减碳与短期保供稳价之间的矛盾若继续向前者倾斜，对扩大生产、新上项目持谨慎态度，部分产品如煤炭、钢铁短期的供应料将持续紧缺，PPI同比9—10月将继续处于高位，不排除有进一步上升的可能。基数效应作用下，11—12月PPI可能会出现较快的下行。

  投资端将发力，力度可能不会太强。8月PMI为50.1%，相较上月下滑0.3个百分点，连续5个月下滑，创下自2020年3月以来的新低，反映出宏观经济需求不足，上中下游间复苏程度不均衡的现象仍然存在。在制造业和服务业PMI都在下滑的时候，建筑业PMI的是比较亮眼的。8月建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月3.0个百分点。建筑业新订单指数为51.4%，比上月上升1.4个百分点，建筑业的强势可能是因为部分房企加快竣工以实现早交付资金尽早回笼，来确认营收进而降低杠杆率，换取更多的融资空间。另外，也可能是因为地方政府专项债发行加速，相应的部分基建项目也陆续开工。往后看，在房地产销售回落和融资收紧叠加的背景下，建筑业的持续性有待继续观察。

  投资者对流动性边际宽松不宜期待过高。8月的金融数据偏弱，社融存量同比增速为10.3%，相较上月下滑0.4个百分点，人民币信贷存量同比增速为12.2%，相较上月下滑0.2个百分点。信贷结构也偏差，中长期贷款依旧偏弱，而短期的票据融资则是今年以来的新高。在经济增长动能减弱的背景下，宽信用的财政政策仍需发力。8月M2同比8.2%，较上月下降0.1个百分点；M1同比4.2%，较上月下降0.7个百分点，M2与M1剪刀差继续走阔。M1走低仍受房地产市场低迷带动，与楼市销售、居民贷款数据互为印证，同时也反映出实体经济中流动性偏弱的事实。结构性货币政策工具仍需进一步完善。但是，CPI与PPI的通胀剪刀差不断走阔，可能会导致部分中下游行业的利润被侵蚀，加大经济结构性问题。监管层可能更不愿意看到CPI同比快速回升形成滞胀的局面，因此货币政策宽松的力度会受到一定的制约。

  对权益市场而言，目前面临的宏观环境是经济增长动能减弱，盈利端下半年可能并不友好。从量的角度看，整体存在需求不足的问题，同时库存周期可能进一步从被动补库存转向主动去库存进而影响供应，这就可能会影响工业增加值增速。从价和利润率的角度看，上游资源品价格的高企在需求不足的背景下可能会进一步吞噬中下游企业的利率空间，影响中下游企业利润率。为了应对经济增长动能的减弱，政策端将发力，但是这个更多的是托力而不是推力。货币和财政政策将偏宽松，但投资者也不应该抱有大水漫灌的幻想，利率水平将保持在偏低的水平，所以利率端依然是偏友好的。

  在宏观背景下，投资者将重心放在了上游原材料业和中游制造业上，而下游的消费业以及与经济周期较为同步的金融业则逐渐被冷落，这也一定程度上解释了IC对于IF和IH的持续强势。上证50、沪深300指数(4991.660, -21.86, -0.44%)(4991.6598, -21.86, -0.44%)在行业构成上更加偏向大金融和大消费（沪深300指数中金融和消费的权重占比接近60%，能源材料和制造占比只有26%），而中证500指数在行业组成上更偏向能源材料、制造和TMT行业（其中金融消费占比只有约30%，能源材料和制造的占比则接近50%）。今年以来跌幅较大的行业均集中在大金融和大消费中，年初至今食品饮料、家电、农林牧渔等行业跌幅约为20%，非银金融和地产下跌约10%，而能源材料中的钢铁、采掘、化工、有色等行业涨幅均超过了50%，制造业中的电气设备涨幅超过40%，周期制造业明显跑赢了消费和金融业。

  资金层面也可发现市场正在追捧上游资源股，上周北向资金净流入140.65亿元，连续第三周大幅度净流入，但流入方向由此前的电力新能源、电子、医药行业向上游资源行业发生了明显的切换，煤炭行业净流入66.42亿元、有色金属行业净流入50.74亿元、机械行业净流入30.98亿元。公募方面，上周新成立偏股型基金316.54亿份，较前一周小幅上升。二季度公募持仓上游行业占比为9.5%，较一季度提升1.3个百分点、上游行业占比为18.8%，较一季度提升2.3个百分点、下游行业占比为41.4%，较一季度减少0.9个百分点。若以流通市值为基准，上游行业仍然低配2.1%，中游行业低配4.3%，下游超配10.6%，所以中上游行业仍然存在一定的补配空间。再从指数的角度看，二季度公募持仓中证500指数占比8.2%，较一季度提升1.0个百分点、沪深300指数占比59.3%，较一季度减少1.4个百分点、上证50指数(3242.0364, -10.29, -0.32%)占比20.9%，较一季度减少1.3个百分点。在上游资源业股和中游制造业股受追捧的背景下，资金或继续流向中证500指数。

  估值方面来看，目前沪深300指数PE（TTM）为13.5倍，处在10年历史分位的72%；上证50指数PE（TTM）为11.0倍，处在10年历史分位的76%；中证500指数PE（TTM）为22.6倍，处在10年历史分位的10%。相对估值的角度，中证500PE/沪深300PE的比值为1.65，处在历史长期均值减一倍均值的下方。所以中证500指数的低估是显而易见的，中证500此轮的上涨是对估值极端偏离的一种修正。再从估值与盈利的角度，中证500指数的两年复合盈利增速（万得一致预期）为35%，对比22.6倍的市盈率PE/G小于1，所以盈利端也可以支撑中证500指数估值修复。

  虽然近期IC的走势有加速上涨的迹象，但加速不等于超涨价格维度和量价配合上，中证500指数的多头走势都很健康。资金流向和偏低的利率水平也使得市场风格偏向中证500指数，估值端也存在着较大的修复空间，所以加速不等于超涨，对于IC仍可保持乐观的态度，但对于IF和IH应保持中性偏悲观的态度。（作者单位：海通期货）

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