铝：供应约束增强 需求企稳回升

第一部分 市场研判

8月公布的国内经济数据全线走弱，当月同比、环比、两年平均增速均有不同程度回落。在全球Delta疫情反弹叠加极端天气下的短期扰动，国内经济下行压力有所增大。但经济的景气程度并未发生趋势性扭转，无论是疫情造成的增速放缓亦或是暴雨内涝造成的需求不足均是短期因素所致，而非需求全面回落的结果。因此在海外主流经济体继续维持复苏趋势，国内制造业投资持续改善的情况下，叠加国内财政货币政策的边际宽松，后续国内经济增长仍有望保持平稳，有色金属的实体需求也将逐渐企稳。

展望9月铝市，原料端的扰动目前仍未有平息迹象，在矿端轮番经历安全生产、环保监管、暴雨疫情等干扰因素的情况下，北方矿石供应的稳定性持续得不到保障。而外地矿或海外矿的使用不可避免的推升了氧化铝企业的生产成本，并在物流效率下降的催化下，氧化铝短供预期的持续发酵令成交价格不断攀升。但经过南货北运的跨地区再平衡，氧化铝价格依然不会是电解铝利润的首要威胁。伴随绝对铝价的再创新高，国内电解铝冶炼利润再度上行至六千元附近。不过受国内多地限电政策的延续影响，截止当前国内因限电造成的电解铝产能压缩已接近200万吨。并且在发改委重申能耗双控指标的情况下，部分地区的限电政策或有加码可能。伴随青海下发限电预警，宁夏约谈能耗双控严峻地区和企业，国内产能的收缩预期进一步强化。需求方面，随着河南地区限电政策的逐渐结束，地区消费有望弱势回补。伴随灾前需求的延后释放以及旺季订单的边际好转，在地区到货持续偏少的加持下，社会库存的重新去化或给予铝价支持。从中期来看，供应端的强政策约束恐成为常态，而全球经济的整体复苏或带动终端需求继续增长，在供需错配难以主观调和的情况下，铝价的运行中枢或继续保持在20000上方。

风险提示：限电政策解除，国储加量抛储，库存大幅积累

第二部分 行情回顾

1．期货行情

8月电解铝供应端受国内多地持续偏紧的供电问题干扰，截至8月23日，云南、内蒙、贵州、广西等地的电解铝产能减产比例已接近200万吨。并且经过对上半年能耗强度同比不降反升9省（区）产能的梳理，其中有电解铝产能分布的7省（区）上半年已停产近180万吨。在供应端持续面临强政策收缩压力的情况下，供需错配的难以调和使得电解铝短缺预期愈发强烈。截止8月23日，沪铝主力收于20390元/吨，月度涨幅为5.32%；LME铝收于2594美元/吨，月度涨幅为3.41%，比价较7月小幅回升。

图1：LME铝3月走势图

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图2：沪铝主连走势图

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2．现货走势

8月氧化铝价格延续7月的上行走势，并且月度涨幅较7月出现扩大。截止8月23日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2711、2550、2720元/吨，均价较7月上涨约159元/吨。8月氧化铝生产企业继续受到多重因素的干扰，月初在在产产能波动较大的情况下，因实际产出无法与市场需求相匹配，使得北方氧化铝价格先行领涨。随后北方地区持续的降雨和矿山整顿开始制约晋豫铝土矿的正常供应，无论是出于锁定利润或是保证原料的目的，氧化铝企业均有加大铝土矿采购的动作。伴随外地矿和海外矿使用成本的上行，叠加煤炭和碱液价格的上涨，氧化铝生产成本不可避免的出现抬升。此外月内多地集中散发疫情，在防疫政策再度收紧的情况下，物流运输以及正常货运渠道的中断加大了氧化铝企业的保供难度。在原料供应无法保量的情况下，氧化铝在产规模的频繁波动令短期现货供应持续趋紧，成交价格和涨价预期也随之得到强化。不过从中期角度看，在南松北紧的结构性供应格局下，南货北运量的逐渐攀升将令价格的上涨斜率逐渐平滑，但供应高波动引发的短缺预期将继续支持价格上移。

8月铝锭现货价格在期铝价格的带动下，再度创出近13年高位，截至8月23日，长江现货A00铝锭现货报价20370元/吨，较7月上涨1060元/吨。现货对当月升水50元/吨，较7月上涨90元/吨。8月作为周期性淡季转旺季的过渡月份，下游消费理应随着终端需求的边际复苏而转旺走强。但在国内绝对铝价继续高位运行的情况下，部分传统型材加工企业因生产成本无法及时向下游转嫁，使得企业利润受损严重。在企业运营压力持续增大的情况下，部分企业选择调降接单量进行应对。此外受北方地区暴雨内涝限电等突发因素影响，部分消费地的下游企业生产稳定性得不到保障。例如国内铝加工的主要消费地，河南地区在经历暴雨内涝灾害之后，在物流运力首保民生电力的情况下，月内实施了较为严格的限电措施，使得当地下游普遍减产20%左右，部分企业的减产比例甚至高达50%。而供应方面，无论是北方地区的能耗双控还是南方地区的错峰生产，在部分产能大省无法提供稳定生产环境的情况下，因地区产量环比压缩，使得地区到货量不断下降。同时受西北铁路运力不足影响，新疆站台铝锭积压量也相对较多。在主流消费地到货量持续不足的情况下，因现货流动性整体趋紧，使得现货升水相对坚挺，即使是绝对铝价上破两万关口之后，中间商投机氛围的加重也使得现货升水出现走强。考虑到供应端的强政策抑制状态一时难解，我们认为现货的升水状态还将延续。

图3：国内氧化铝价格

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图4：现货铝价及升贴水

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3．库存数据

截止8月23日，LME铝库存为1300250吨，环比7月下降123275吨；国内主要地区铝锭社会库存合计73.4万吨，环比7月下降6.7万吨。8月国内库存端延续此前的去化状态，但在淡季因素的影响下，因下游开工率的阶段性回落使得库存去化速度出现放缓。在国内绝对铝价继续高位运行的情况下，部分低附加值加工企业的生产利润受损严重。受企业运营压力持续增大影响，此类企业多选择调降接单量应对。此外受国内部分地区出现的暴雨内涝限电等突发因素影响，部分消费地的下游企业生产稳定性得不到保障。比如国内铝加工的主要消费地，河南地区在经历暴雨内涝灾害之后，因地区运输效率下降，在交通运力首保民生电力的情况下，一度实施了较为严格的拉闸限电政策。据市场调研反馈，下游企业普遍减产20%左右，部分企业减产比例甚至达到了50%。而供应方面，无论是北方地区的能耗双控还是南方地区的错峰生产，在部分产能大省无法提供稳定生产环境的情况下，因地区产量环比压缩，使得地区到货量不断下降。同时受西北铁路运力不足影响，新疆站台铝锭积压量较大，对华东河南地区的到货起到分流作用。在主流消费地到货量持续不足的情况下，即使下游需求出现放缓，但供应收缩被到货情况放大后，在库存端就体现出出库放缓，绝对库存量继续下降的情况下。基于供应端仍处在强政策压制的现状，我们认为铝锭的去库状态将大概率延续。

图5：LME铝库存

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图6：铝锭社会库存

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第三部分 供需分析

1．供应端

根据阿拉丁统计数据显示，7月国内氧化铝总产能8952万吨，运行产能7610万吨，开工率85%。国内7月氧化铝产量660万吨，日产量21.29万吨，日均产量较6月下降0.22万吨左右。7月突发事件对氧化铝运行产能的扰动越发频繁，使得月内氧化铝运行产能波动较大。在安全检查、环保督查、减碳生产等政策因素的影响下，北方主要氧化铝企业生产稳定性和原料供应方面扰动不断，总体生产效能不断下降。而河南突发的暴雨内涝和疫情，使得拉闸限电，运输受阻，赤泥排放受限等问题不断发生，进而影响产量的稳定形成，其中魏桥集团、香江万基、中铝矿业、中州铝业、中美铝业等企业均受上述问题影响而发生减量。不过在新投产企业陆续形成产量的情况下，叠加临时减产的恢复，8月氧化铝产量或再度恢复正增长。

从进出口角度来看，海关数据显示，7月氧化铝出口量为5.14万吨，环比6月增长922%，与2020年同期相比增加1939%；7月氧化铝进口量为52.69万吨，环比6月增长91.61%，较2020年同期增加26.27%。7月氧化铝净进口量为47.54万吨，净进口数量较7月增长76.13%。7月国内氧化铝进口量超过市场预期，主要与全球疫情环境下的船运效率低下有关。受此前疫情、限电、环保监管等一系列干扰因素影响，国内氧化铝在产企业运行规模持续处在变动之中，在国内结构性短缺问题阶段性存在的情况下，铝厂出于锁定生产利润的考虑，主动增加海外氧化铝原料的使用量。同时在海外氧化铝经济性逐渐凸显的情况下，叠加人民币汇率的相对高位使得进口成本出现下降。伴随前期船期的陆续到港卸货，月内进口量出现了环比高增的情况。

图7：国内氧化铝总产能及开工率

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图8：国内氧化铝产量

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电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，7月国内电解铝总产能4283.1万吨，运行产能3922.1万吨，开工率为91.57%。7月国内电解铝产量334.6万吨，日均产量10.79万吨，日均产量环比下降0.1万吨。7月受限电政策的持续影响，云南和内蒙地区的产量下降相对较大，包括云铝股份(000807,股吧)、云南神火、霍煤鸿俊、锦联铝材、创源铝业、包头铝业、包头希铝在内的多家企业受能耗双控和错峰生产影响，月内产量均出现下降。同时受河南地区突降暴雨造成的内涝影响，登电铝合金和焦作万方(000612,股吧)因产线受损而被动停产。不过在没有受到政策或意外的地区，复产和新投项目开始形成增量，包括百矿田阳、恒康铝业、青海海源、中瑞铝业、兆丰铝业等。由于8月广西地区的限电政策再度加码，叠加发改委重申能耗管控指标，在用电高峰还未完全结束前，国内多地的限电政策难有放松迹象，对应的8月产量也将处在环比收缩之中。

图9：国内电解铝总产能及开工率

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图10：国内电解铝产量

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2．冶炼利润

截止8月23日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为14330元左右，较7月上涨约310元/吨。上半年国内经济继续加速恢复，并在海外产能没有完全修复的情况下，商品出口增速的高位使得国内能源消耗量大增。但受环保监管以及进口限制影响，国内煤炭的供需状况持续恶化。伴随电煤价格的持续上涨，国内发电成本不断抬升。多地政府处于对电力企业的保护，也暂停了对电解铝等高耗能行业的用电政策性补贴。若按当前煤价进行复核计算，吨铝电力成本或增加1000元/吨以上。并且随着夏季用电高峰的来临，叠加不断出现的煤矿事故，煤炭价格或难以迅速回归至往年水平，电解铝企业仍将面对电力成本上涨的问题。从辅料端的情况来看，国内阳极均价上行至4761元/吨，较7月上涨约43元/吨；氟化铝价格上行至7800元/吨，较7月上涨约350元/吨。另外月内氧化铝价格的持续上涨，也对8月炼厂成本上移产生影响。不过在月内绝对铝价继续上行至20400元/吨的情况下，铝冶炼企业的利润水平仍保持在近年来最高的水平。在高额生产利润的持续刺激下，供应端的增产欲望十分强烈，不过受限电等非市场因素影响，部分地区的产能弹性继续处在限制状态。在供应端无法稳定释放弹性的情况下，我们认为冶炼企业的利润水平将继续保持在高位。

图11：电解铝冶炼利润

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3．需求端

根据上海有色网调研数据显示，7月全国铝型材企业开工率为58.97%，环比下降3.88%，同比下降5.09%；7月铝板带箔企业开工率为75.75%，环比下降4.89%，同比增长5.35%。从当月数据来看，终端企业在7月的订单情况均出现了环比下滑的情况，其中型材企业的开工情况已连续三个月环同比双回落，而板带箔的开工率虽较7月有所下降，但同比仍保持正增长。从具体板块来看，型材企业受行业传统淡季影响，部分企业在7月初就在准备放高温假，型材开工明显转弱。同时7月中下旬开始国内多地爆发新冠疫情，因地方政府加强疫情应对措施，使得部分地区的物流运输受限，企业找车困难。致使现货交付延迟，原料供应不畅，企业被迫减产。此外7月铝价继续偏强运行，市场畏高情绪严重，下游接单谨慎，企业在手订单不足半月，新增订单量下滑明显。板带方面，7月板带需求进入淡季，企业普遍反馈新增订单量有所下滑，此外7月铝板带大省河南先后遭受汛情疫情等不利因素影响，当地铝板带企业被迫停产减产，使得整体开工率下滑远超预期。铝箔方面，消费转入淡季之后，新增订单虽有减少但在手订单量充裕，企业普遍反馈7月订单并不紧缺。但7月铝加工重地河南地区遭受内涝及限电政策影响，多家铝箔企业出现减产，使得铝箔行业整体开工率大幅下滑。整体来看，受7月淡季、疫情、内涝、限电等多重因素影响，下游企业的开工稳定性相对较差。并且在高铝价的持续挤压下，中小型企业的生存难度加大，也限制了企业的开工运行。由于各类扰动因素多延续至8月中下旬，故我们预计8月国内下游加工企业的开工情况将继续环比回落。

从出口方面的情况来看，7月未锻轧铝及铝材出口46.9万吨，较2020年同期增长25.61%。7月单月出口数据延续二季度以来的同比回升态势，且环同比第三个月正增长。其中同比正增长主要与去年疫情环境下的低基数有关，由于去年下半年海外多国持续受到疫情爆发影响，在欧美中间品订单大面积取消或延期交付的情况下，海外需求的大幅回落使得去年同期出口量偏低。环比正增长则是在海外疫苗覆盖率相对较高的情况下，因危重症死亡率较低，使得欧美国家并未收紧防疫政策。同时发达经济体的货币财政双宽松政策还在延续，伴随自身产能的不断修复，对中间品的需求也同步走高。不过在国内铝价仍维持在相对高位的情况下，出口利润的不足或影响出口增速的可持续性。

图12：国内铝材产量

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图13：未锻造铝及铝材出口

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从房地产市场来看，1-7月份，全国房地产开发投资84895亿元，同比增长12.7%；比2019年1-7月份增长16.5%，两年平均增长8.0%。其中，住宅投资63980亿元，增长14.9%。1-7月份，房屋竣工面积41782万平方米，增长25.7%。其中，住宅竣工面积30125万平方米，增长27.2%。1-7月份，商品房销售面积101648万平方米，同比增长21.5%；比2019年1-7月份增长14.5%，两年平均增长7.0%。其中，住宅销售面积增长22.7%，办公楼销售面积增长6.3%，商业营业用房销售面积增长3.8%。7月份，房地产开发景气指数为100.98。受土地市场成交减弱影响，在地产金融严监管，成屋销售放缓以及持续收紧的地产政策下，房企拿地量走弱叠加销售转冷，新开工面积快速下行。而在高施工面积和去年低基数的共同作用下，竣工端仍然保持韧性。由于竣工增速的上升是自然开发周期演进的结果，因此我们认为竣工增速具有可持续性，铝材消费也具备潜在的增长基础。

从汽车行业来看，7月汽车产量186.3万辆，同比增长-15.5%。7月汽车销售量186.4万辆，同比增长-11.9%。7月汽车产销同比负增长主要是受去年疫情恢复下的高基数效应影响，同时车用芯片供应不足以及供应恢复的不确定性使得国内车企产量出现下降。但从目前车规芯片行业的运行情况来看，在三季度内缺芯问题有望逐步缓解的情况下，叠加新能源汽车渗透率的不断提高，我们对后续车用铝材消费仍抱有乐观预期。

图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比

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图15：汽车产量及同比

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