“双减后”教育股如何盈利

一、教育投入迎来新阶段

1.马斯洛需求层次理论

    在介绍我国的教育支出现状之前，我们先简单回顾一下马斯洛需求层次理论，以便于更好理解社会发展的不同阶段对应不同的社会需求。

    资本主义经济大开发，打开了物质生产的潘多拉魔盒，大量的商品被生产出来，彻底激发了人类的欲望，马斯洛需求层次理论很好的总结了资本主义大生产时代人类需求的不同层次。

（1）生理需要。食物、水、空气、睡眠、性的需要等。

（2）安全需要。人们需要稳定、安全、受到保护、有秩序、能免除恐惧和焦虑等。稳定的居住场所、稳定的工作、基本福利保障。

（3）归属和爱的需要。社交，结交朋友，追求爱情。

（4）尊重需要。自尊和希望受到别人的尊重。例如努力读书、认真工作来证明自己在社会的存在价值。

（5）自我实现的需要。在人生道路上自我实现的形式是不一样的，每个人都有机会去完善自己的能力，满足自我实现的需要。例如运动员通过突破极限拿到世界冠军；企业家经营事业为社会创造价值。

不同的社会发展阶段对应不同层次的需求。我国目前处于什么阶段呢？

2.我国教育财政支出现状

直接说结论：现状偏低，未来可期。

据统计，2020年全年国内生产总值为1015986亿元，国家财政性教育经费占国内生产总值比例为4.22%。连续7年保持在4%以上。

根据可查的资料，2019年这一比例是4.04%。在世界有可比数据的190个国家和地区中，居第110位。

【世界均值】根据世界银行2019年数据，全球教育开支占GDP比重均值为4.487%。

【我国进步】经过多年发展，我国教育投入占比已逐渐接近国际平均水平。要知道，我国这个比例，1999年只有1.9%，远不及世界平均水平。

【位次排序】横向比较一下，我国2019年4.04%的数据，在世界排名第110位，和中国排名相近的有泰国（97）、希腊（103）、伊朗（111）。世界排行前列的，大多是小国和北欧高福利国家。

做一个简单的人均支出估算，中国人均：14.7*4%/14=0.042（14%）美国人均：20*5%/3.3=0.30（7倍）人均教育财政支出是美国的14%，美国是我们的7倍（仅按同等货币统计口径，不考虑购买力）。

为什么我国几十年经济建设中教育投入较少呢？这跟一个国家的经济发展阶段、社会富裕程度有关。1950年我们开始经济建设的时候，我国还是一个以农业为主的大国，我们急需解决的是几亿人的温饱问题、工业化基本建设问题等。

在我们解决了温饱，实现了小康之后，随着我国民众富裕程度的提高，对于社会福利性方面的需求日益增加（养老、医疗、教育）。这一点在马斯洛需求层次理论模型上也可以得到印证。

财政欠账越多越不能满足人民对优质教育资源的渴望，所以才会催生出企业部门的投资补充。这是近几年大量资本进入教育行业，民办教育蓬勃发展的根本原因。

在开启共同富裕建设的社会主义建设新阶段之后，财政在教育方面的投入必然会加快、加大，这是可以预见的，并且在某些教育资源供求矛盾特别紧张的一线城市，已经开始大大加强财政投入，比如欠账较多的深圳。

“深圳财政部门坚决落实政府过紧日子，让老百姓过好日子。持续加大财政民生投入，九大类民生支出2838.5亿元，占财政支出比重接近七成，重点民生领域支出快速增长。教育支出增长18.8%，支出额占财政支出比重超过20%，较2015年9%的占比大幅增加，在一线城市中排名第一。” 

重点一、二线城市市区进入存量房时代，是什么在驱动核心城区房价上涨？是学区房。 是什么造成了学区房的上涨？是整体教育资源的供求不平衡和学区之间优质教育资源的不均衡。是什么造成了所谓教育内卷，同样是整体教育资源的供求不平衡和学区之间优质教育资源的不均衡。

财政投入和民间投入是此消彼长的关系，需求在增加，财政投入跟不上，势必会引起民间投资的增加。

双减40号文件提出：“家庭教育支出1年内有效减轻、3年内成效显著，人民群众教育满意度明显提升”，所以在未来，财政投入必然会加大，这是值得我们期待的，但是教育资源实现均衡不是一蹴而就的，所以未来民间资本仍然是教育投入的重要力量。

况且行业的科技进步往往需要民间资本才能推动，教育行业同样如此，需要民间资本来提高行业的科技属性。比如在线教育、VR、绿幕、5G……

这样我们在越来越开放的未来，面对世界其他国家在教育产业科技化方面的竞争时，才能保持竞争力。

作为头部教育服务商，家庭和财政都可以是他的甲方爸爸，所以只要教育投入这个总蛋糕在做大，头部教育服务商的日子就会越来越好。作为长期主义的投资者，这是我们可以长期投资教育事业的宏观逻辑。

（这一逻辑是建立在财政学知识基础上的，所以猫叔一再提出专业的、系统性的经济学训练，是长期主义个人投资者的必修课。）

二、“双减”后上市公司的盈利模式

很多人担心的问题是：“转为非营利性机构后，资金专项账户监管，资金只进不出，只能用于教育，不能转出。也就是绝对没有分红这可能，没有分红股票还有价值吗？”

首先要明白上市公司和培训机构是两个主体。比如上市公司是新东方在线科技股份有限公司，培训机构是北京市海淀区新东方私立学校。

上市公司主体通过VIE的架构（VIE本身是为了规避外资准入限制），协议控制一家境内公司，这家境内公司作为培训机构的供应商，为培训机构提供服务，境内公司与培训机构是关联交易的性质（因为是同一创始人控制），培训机构与学生家长直接签订服务合同。

新东方在线的协议控制在2021财报中是这样描述的：

所以投资者在港股市场上买卖的股票是新东方在线科技股份有限公司的股份，北京市海淀区新东方私立学校是民办非企业组织，根本没有股票一说。

新东方私立学校作为非营利机构是不允许分配利润的，但是境内公司作为他的供应商，在公开、公平、公允的原则下，在符合政府监管、成本核算的条件下，与私立学校签订一系列的服务合同，是可以获取合理利润的，这部分利润进入上市公司的财务报表。

为简单表述这个关系，猫叔省略掉VIE架构部分，画个如下的示意图

2021年4月7日，国务院发布了修订后的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，规定：实施义务教育的民办学校禁止关联交易，其他民办学校可以实施关联交易，但必须遵守公开、公平、公允原则。

义务教育是指国家统一实施的所有适龄儿童、少年必须接受的教育,是国家必须予以保障的公益性事业。民办义务教育指全日制的在校教学，功能与公立学校一致。显然课后培训不属于义务教育的范畴，不是适龄儿童、少年必须接受的教育。允许关联交易。

《民非会计制度解释》第十二条第（三）款与《企业会计准36号》第七条关于“关联方交易”的规定一致。关联方交易，是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为。

经查阅资料，我国民办学校办学的实际情况，较为常见的关联交易有以下六类：

第一类，提供教育咨询或教学管理服务。通常情况是举办者直接或间接持股成立教育咨询公司，学校委托该公司全权负责学校日常教学管理工作，该公司则以收取管理费的方式从学校取得收益。

第二类，提供教育咨询外的其他服务或销售商品。举办者联合或单独成立物业管理公司、餐饮酒店公司、教学设备公司，民办学校向其购买各种商品和服务并支付费用。如学校的宿舍、食堂和物业等可以由此类关联方负责管理运营，又如学校的教学设备、教学仪器和办公用品等可以从此类关联方处采购。

第三类，资金借贷及担保。

第四类，租赁。关联方将登记其名下的土地、房屋以租赁方式提供给学校使用，然后由学校向关联方支付相应的资金。

第五类，商标许可使用。关联方拥有某个教育领域的商标或品牌，授权民办学校使用，学校向其支付许可使用费。

第六类，关键管理人员薪酬。因为非营利民办学校的举办者不得取得办学收益，因此，在学校任职并获得高额薪酬成为某些举办者变相获得收益的途径，有的举办者还在学校治理的各个关键环节（如董事、财务负责人）安排与自己关系密切的家庭成员任职，由学校向其支付薪酬。

随着各地白名单的公布，我们可以预见各地政府在包括成本核算的各个方面将实施更加严格的监管，这对于头部公司仍然是有利的，有利于提高市场份额。

三、VIE架构的监管风险

常见的VIE架构如下（新东方、新东方在线包括其他互联网行业中概股基本都是这个架构）：

参加过我直播的朋友都知道，我在直播中逐句解读了双减40号文件。文件明确规定：外资不得通过可变利益实体（VIE）等方式控股或参股学科类培训机构。

在新东方在线2021财报中也有提及，并且我们相信“政府部门允许有可使本集团全面遵守《意见》的合理时间”。

这一问题才是海外上市的教育企业需要解决的核心问题。

狭义的理解：外资不得通过可变利益实体（VIE）等方式控股或参股学科类培训机构。在法律直接关系上，作为外资的上市公司主体通过VIE结构及协议控制的是境内公司，而不是作为学科培训机构的私立学校。

广义的理解：协议控制+关联交易能够实现的原因是同一个创始人。

所以是否一定要拆除VIE结构，会怎么做？私有化会是大概率事件吗？如果私有化，如何保护小股东的利益呢？这个恐怕是所有持有好未来、新东方、新东方在线等的小股东们，包括持有互联网中概股的小股东们应该担心的核心问题（因为TMT行业也是外资限制进入的，当前的互联网中概股很多都是利用VIE结构绕过政策监管）。

如果解决不好这一问题，往小了说会对全部海外上市的教育股有重大影响，往大点说会对所有海外上市的中概股的市场信心有重大影响。

关于VIE架构的前世今生不是本篇的重点，这里不再展开陈述，如果大家感兴趣，可以关注我。在之后的写作中，我会专门写一篇长文来详述为什么会存在VIE架构？VIE架构在未来还会不会被监管默认？为什么说VIE是法律灰色空间？这一架构会成为悬在所有投资海外上市的中概股小股东头上的一把利剑吗？

最后总结一下，头部企业的未来经营发展，我在之前的直播和专栏文章中都有分析过，我们应该有充足的信心，相信头部企业会逐步提高市占率，有长期向好的发展前景。

接下来，小股东需要重点关注的其实是海外上市的教育股如何解决VIE结构合规问题

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