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  研究结论

  美国流动性紧缩和经济担忧将继续主导金银价格走势。近期疫情扩散和刺激政策青黄不接时，经济担忧仍将继续对金银价格有所支撑。经济数据仍将是较为显著的影响因素，就业、通胀、服务业复苏相关数据都较为关键，都主要围绕流动性紧缩预期影响金银价格。流动性紧缩担忧将加速升温，缩减购债已经临近，贵金属下行趋势已经确定。

  自美联储6月议息会议以来，紧缩预期已经被市场充分反映，市场的猜测点主要在美联储宣布缩减购债的时间点上，市场目前已经押注9月宣布缩减购债，金银价格下行趋势基本已经确定。但随着市场充分反映美联储前瞻指引，下行空间将较为有限，且下行将较为快速。随着疫情担忧逐渐加重，叠加突发事件影响，对金银价格有所支撑。从影响因素来看，美元流动性收紧和美债收益率下行空间有限，金银价格难以获得单边支撑，震荡为主，等待下行调整。紧缩政策仍是比较直接的支撑因素，短期受预期影响较大，但下行调整将临近，因此金银回升做空是更好的操作。

  综合来看，9月关于缩减购债有明确指示的可能性较大，金银价格下行趋势肯定。短期金银价格或将受经济担忧支撑震荡上行，但缺少强驱动因素，上行空间比较有限。经济数据担忧和风险偏好波动下，金银价格大幅下跌后或将迎来明显反弹，反弹力度或较强。

  一、行情回顾

  图1：沪金走势

  资料来源：Wind

  图2：COMEX金走势

  资料来源：Wind

  8月金价呈V型走势，月初大幅下挫后持续反弹，全月基本收平，但依旧远低于6月初的高点。沪金全月收跌0.04%，伦敦金全月收涨0.02%，基本收平。8月随着缩减购债的预期时间点临近，紧缩预期影响更为剧烈。8月初，非农就业数据大幅增加，紧缩预期一触即发，金价大幅下挫，最低触及1680关口，逼近3月的最低值。此后风险偏好明显改善，经济数据好坏参半，疫情担忧开始升温，推动金价上行。PPI数据的走高另再通胀交易升温，金价加速上行。美联储会议纪要及鲍威尔讲话被市场理解为鸽派，金价再度触及1823美元。8月末情绪波动较大，持续在1815左右震荡。

  图3：沪银走势

  资料来源：文华财经

  图4：COMEX银走势

  资料来源：文华财经

  8月内外盘白银走势与金价差异继续扩大，白银大幅下跌后反弹幅度非常小，沪银全月收跌4.26%，COMEX银全月收跌6.35%，月内最低破今年以来的最低。白银持续走弱，月初因非农数据快速推高紧缩预期，叠加市场担忧，银价遭抛售，单日最大跌幅超8%，最低达222.295美元，沪银最低达4930元/千克。虽然银价触底后，随着经济数据和紧缩预期和缓，风险偏好回升，金价也基本收复了当月跌幅，但银价受疫情担忧影响，有色金属反弹幅度也有限，宏观方面避险支撑对银价支撑较弱，银价持续低位小幅反弹震荡，伦敦银收于23.882，沪银收于5172元/千克。

  二、金融市场

  金银价格依旧主要受美元和美债收益率影响，紧缩预期依旧是主要的逻辑点，疫情担忧逐渐升温，经济数据好坏参半，经济复苏的乐观预期开始转向经济增速回落的担忧，另贵金属价格波动更为复杂。紧缩预期的影响愈发明显，市场同时权衡疫情和紧缩下经济增速放缓担忧，金融资产价格持续高位震荡，金价受避险担忧推动反弹力度更强，银价也小幅反弹。美元持续走强，美债收益率也从底部回升，美债收益率对金银价格依旧是直接影响，美元和美债收益率继续走强依旧依赖于紧缩预期。

  美元与贵金属的负相关性有所减弱，8月经济担忧和地缘政治摩擦另金价获得了部分支撑，因此金银价格走势较为复杂。美元8月整体呈冲高回落趋势，整月收涨0.6%．月初在紧缩预期高涨的情况下美元快速反弹走高，一度上破93关口，但疫情担忧再度升温后，美元小幅回落至92.5以下。此后，经济担忧再度升温，美联储会议纪要临近，美元再度明显走强，最高达93.73。前半月紧缩预期快速升温，经济担忧下反而推高了美元避险需求，除月初外，金价受美元走强压制明显减弱，紧缩预期对金价的影响也有所减弱，影响因素较为复杂的情况下金价波动更为剧烈。至8月下旬，经济数据开始疲软，经济担忧持续升温，紧缩预期开始降温，备受瞩目的央行年会未有缩减方面的明确表示，且鲍威尔讲话被理解为鸽派，紧缩预期明显降温，美元加速回落。美元依旧过剩的美元流动性影响，美国财政债务上限影响，美国财政部快速释放账户资金，美联储隔夜逆回购工具使用规模持续创历史新高（与国内相反，美联储通过正回购释放流动性、逆回购回收流动性）。随着新财年临近，债务上限问题已经重启，受暂时性工具延期影响短期影响被和缓，但美元流动性过剩问题仍将维持较长时间。另外，欧央行紧缩预期有所升温，那么共振性紧缩下，美元走强幅度将大打折扣，但对金银价格的压制依旧较强。美元走势依旧将依赖于疫情影响经济程度和美联储紧缩态度，目前情况较为复杂，美元和金银价格的相关性将有所减弱，若紧缩预期再度回归，那么将继续压制金银价格。

  非农数据影响下，缩减购债预期时间点被提前确定，债券收益率开始全线走高，长端债券收益率再度上行至1.35%。除了缩减购债的预期外，紧跟的加息预期也是推高债券实际收益率的原因。另外，通胀数据从高位小幅回落，另通胀预期有所降温，实际收益率从底部回升。但债券收益率依旧受流动性充裕影响，国债的需求旺盛，债券收益率难以走强，维持在1.2-1.35%区间震荡。目前，流动性对资产的影响依旧较大，即使在月末经济担忧压制债券收益率，但在债券价格明显上涨下依旧迎来的反弹。债券收益率对金银价格影响较为有限，逻辑点依旧围绕紧缩预期，但仍将对金银价格提供支撑。

  经济担忧叠加紧缩预期，风险情绪波动极大，叠加各国政策冲击，金银价格都受到风险偏好影响。金银价格与股指的相关性有所回落，影响因素较为复杂，股指走势强势程度高于预期，相关性有所减弱。疫情担忧和紧缩预期对股市的影响都相抵有限，风险偏好和季报业绩依旧推动美股指数创造历史新高，但走强幅度非常有限，市场对于缩减购债的影响预期依旧较为乐观。8月，中国对科技和教育行业的监管措施再度引发市场动荡，但安抚市场类言论，令市场情绪明显改善，但影响因素因较为复杂，贵金属也基本跟随超跌反弹趋势，但明显走势相关性有所回落，因此股市波动对金银价格影响有限，风险偏好对金银价格略有支撑。

  8月金银比一度明显走高后月末有所回落，金价明显强于银价，金银比最高达77关口以上。7月经济数据影响更为明显，叠加地缘政治和疫情担忧，金价获得部分避险属性支撑，叠加疫情担忧下有色金属需求担忧较强，价格反弹幅度有限，所以金价上行韧性强于银价。银价依旧主要受到金价支撑，月末紧缩预期明显降温，风险偏好再度走强，银价的支撑逐渐显现，因此金银比再度回落。目前金银价格受短期紧缩预期波动影响，银价或有明显反弹的可能，金银比将有所回落。缩减购债依旧肯定性较强，但受金价反弹较强的影响下，金银的回落幅度差距将有所缩小，但银价的下行幅度仍将加大。短期金银比震荡回落，但若金银趋势转变，那么银价的下行空间较大，金银比依旧上行为主。

  图5：黄金美元负相关性依旧

  数据来源：wind

  图6：银价明显偏弱

  数据来源：WIND

  图7：金银比突破70阻力位

  数据来源：WIND

  图8：美债实际收益率创新低

  数据来源：WIND

  图9：收益率曲线再度迅速趋平

  数据来源：WIND

  图10：美元指数震荡

  数据来源：WIND

  图11：股市走势较为震荡

  数据来源：WIND

  图12：VIX恐慌指数仍高于疫情前水平

  数据来源：WIND

  三、宏观经济面

  9月市场将聚焦美联储议息会议，缩减购债是否会宣布备受瞩目，经济数据将影响将继续加剧，通胀和就业数据将备受瞩目，经济担忧和紧缩预期间的权衡将带动金融市场大幅波动，8月部分经济数据已经明细回落，全球受Delta变异病毒影响，疫情再度扩散影响远强于预期，前期快读恢复的服务业再度停滞，产业链再受阻碍。但从央行角度来说，欧美央行对疫情的担忧较弱，且随着就业数据改善，美联储缩减购债的预期时间点已经至9月，欧央行依旧较为鸽派，但已经有所松口，欧美政策差距较为明显。流动性预期转变的可能性逐渐加大，随着政策刺激退出，全球经济增速的确存在下行压力。因此在美联储明确表示之前，经济担忧和通胀担忧仍将将主导金银价格走势。

  1．缩减购债时间临近，金银向下压力较大

  自美联储6月议息会议以来，紧缩预期已经被市场充分反映，市场的猜测点主要在美联储宣布缩减购债的时间点上。金融市场价格已经受到紧缩预期压制，即使风险偏好对7月的金融资产影响较大，但实际上依旧是围绕紧缩预期核心逻辑点，因此，随着缩减购债的时间点临近，白银价格向下压力将加大，预期波动将更为剧烈。未来经济数据和政策的影响下金银价格波动将加大，因此金银价格每一次反弹都是良好的做空时间点。

  关于缩减购债，美联储主要的关注点就在于就业和通胀两部分，通胀已经处于高位，就业目前主要的关注因素。近期，非农新增就业人数明显增加快速推升了紧缩预期，美元快速反弹至93以上，债券收益率也回到1.3%以上，国际现货金价跌破1680，为14关键位，现货白银单日内跌超8%，一度达22.292美元。因此，就业数据若达到美联储所提到了“进一步进展”情况，那么宣布缩减购债将可以期待。2013年美联储缩减购债时就业恢复达75%，疫情以来就业已经恢复至72%，已经非常接近2013年美联储的就业目标。按照7月非农新增情况来说，那么如果按照美联储目标来看，美联储明确表示缩减购债或者宣布的时间点在8、9月份的可能性明显增加，8月央行会议上鲍威尔讲话未表示缩减购债具体细节，那么9月议息会议上。叠加近期美联储官员讲话虽然鸽派鹰派分歧较大，点鹰派票委关于缩减购债的讲话愈发具体，无论在时间还是在规模，甚至缩减购债完成时长都有了明确表示，因此缩减购债可能已经非常接近。这也可以从金融市场价格走势中看出来，从美联储会议以来，大宗商品虽都呈回调反弹趋势，但都未能收复跌幅，紧缩预期已经显现在金融资产中。另外，因经济形势依旧有所担忧，缩减购债预期落地后，金银将真正迎来反弹。另外，缩减购债之后将紧跟加息预期，所以金银价格仍将维持下行趋势，但波动将加剧。

  从历史2013年的缩减购债历史来看，虽然整体的宏观环境有加大差别，且当初美联储更为果断明确，但缩减购债的确是推动金银价格快速走低启动点，从走势来看也是呈波浪式，快速跌幅最大为14%。相比于2013年，目前的经济情况和通胀水平远强于2013年，因此从这方面说更有紧缩的底气。但2013年主要背景依旧在欧债危机未解决时期，即美国具有自然经济优势，那么美元相对来说更为强势，相比来说，目前的美元走势不确定更大，所以金银价格走势震荡下行的可能性更大，或需要等待关键启动下行周期的时间点。2013年是金价持续上涨11后的震荡时期，黄金看涨的情绪极其坚定，因此金价反弹力度都不小，所以从这方面来说，目前情况下反弹力度将较弱，但是投机性更强的近几年可能将弥补情绪方面的原因。所以，整体来说金银价格将开启下行趋势，但暂时这个时间点还未到来，未来金银价格的波动性或将强于历史，且下行周期将较短。

  总的来说，目前逻辑点依旧在缩减购债上，金银对流动性的敏感性来说，若缩减购债无确定表示之前，金银价格仍将维持大幅震荡趋势，但下行趋势依旧是肯定趋势，反弹做空将是较好操作。另外财政政策方面，至9月美国全部州都将停止财政转移支付，新财年的到来，拜登基建计划将继续进展，财政方面或有新的支撑出现。美国债务上限已经重新生效（自8月1日起），新的债务上限为28.5万亿美元，这也意味着政府无法再通过借钱来支撑政府运作。据历史经验，为了避免债务违约，财政部可以通过TGA账户中的留存现金以及非常规操作创造的额外借款空间来支撑政府支出。其中，非常规操作主要指的是通过暂停某些类型债务的增长，如暂停政府证券投资基金的再投资（G-Fund）、暂停对外汇稳定基金的再投资（ESF）以及公务员退休和伤残基金（CSRDF）、邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF）等投资，从而挪腾出借款空间来筹措资金。根据两党政策研究中心的预测，停摆日期将出现在11月中旬。8月拜登1万亿的基建计划基本已经通过，剩余35万亿的基建计划，民主党已经打算绕过参议院通过实施，那么基建计划将对经济产生新的支撑。计划将为道路、桥梁、港口、机场、供水设施和宽带网络的投资提供资金。基础建设投资的增加，将会对商品有所支撑，将对经济复苏有所维持，但这对于金价来说偏压制。

  图13：2013年和目前比较

  资料来源：Wind

  图14：就业达标情况下美联储开始实施缩减购债

  资料来源：Wind

  2.delta病毒席卷全球，疫情打击经济

  Delta病毒快速在全球扩散，目前来看疫苗接种率较高的国家控制性依旧较强，因此管理者态度都较为轻松。美国新冠重症和死亡病例数、死亡率皆回升，英国疫情再次小幅反弹。截至8月30日，美国新增病例数最高超16万人/天（MA7；再前一周约为9.5万人/天；6月下旬低点约1万人/天），主要新增疫情仍分布在加州、德州和佛州等西部/南部人口大州。美国重症病例数超过1.5万例（一周新增4000例）、日均死亡病例数从8月初的300例左右上行至400例左右，滚动死亡率较8月初上行约0.5个百分点、升至2.5%左右。法国自7月末至8月中旬，新增疫情反弹到持平今年4月份的水平，正考虑启动第三剂疫苗接种。巴黎、华府、纽约出行指数最近两周有所回落。东南亚疫情防控局势不容乐观，菲律宾和马来西亚上周新增病例数均创下疫情爆发以来新高，菲律宾医疗资源受到较严重挤兑、马来西亚橡胶(13585, 225.00, 1.68%)（手套）等生产和出口受到较大影响。疫情再次阻碍了经济复苏进程，各国经济数据受此影响也略有回落，但高接种率下态度依旧较为轻松，恐慌情绪出现的可能性较低，但避险情绪对金银价格略有支撑。

  疫苗有效性降低，“第三针”接种提高接种速度。随着疫苗接种时间的延长，接种较早的地区已经开始反应疫苗有效性降低现象，疫苗接种较为前列的国家已经开始加强针接种。目前接近达成“全民免疫”的国家逐渐增加，疫苗接种下各国官方对疫情的担忧依旧较为有限，从影响较大的国家来看，英国的完全接种率已经达46.7%，美国的完全接种率也已经达到44.5%。全球各国疫苗都有序接种，接种率持续上升，临近完全接种达75%的目标，那么封锁措施或将在发达国家中撤销，服务业将加速复苏。高频数据印证了欧美服务业的持续修复，上周美国酒店入住率上行至71%，加快接近疫情前水平；英国、德国餐饮预订数也开始回升。服务业复苏将带动工资收入均衡增加，经济将回到内生性复苏，解决疫情以来的阻碍，这或将是金银价格向下事件驱动点。

  图15：海外疫情新增人数第三波上涨

  数据来源：WIND

  图16：美国新增人数再次达年初水平

  数据来源：WIND

  图17：东南亚疫情更为严重

  数据来源：WIND

  图18：东南亚疫情更为严重

  数据来源：WIND

  3．经济增速有所放缓，担忧情绪略支撑金价

  影响金银价格走势的核心因素依旧在于经济情况，经济担忧逐渐升温对金银价格有所支撑。因经济情况将决定政策方向，因此经济数据放缓下紧缩预期波动较大，支撑金银价格再8月明显反弹。但目前主要逻辑在于紧缩预期，因此经济数据影响较前期有所加剧，但依旧难以支撑金银价格大幅反弹。

  从历史角度来看，本次危机受人为隔离阻碍，经济体本身并未受到损害，因此恢复也较历史水平快很多。历史上，除受宽松刺激的危机后时期外，随着刺激政策退出，经济数据都呈现放缓趋势。另外，因本次危机恢复较快，因此低基数效应更为明显，且低基数效应在下半年迅速消退，那么经济数据方面的压力必将存在，因此在紧缩预期落地后，将推动金银价格明显反弹。

  疫情对经济的影响超过预期，叠加美国的财政刺激影响逐渐退出，经济数据开始显现放缓趋势。美联储关注的通胀和就业数据，一强一弱，因此紧缩预期跟随就业数据大幅波动。美国7月CPI环比增长0.5%（前值0.9%）、核心CPI环比+0.3%（前值0.9%）；整体CPI同比增速上行0.1pct至5.4%。，通胀表现略低于市场预期。地产价格上涨、薪资预期提高等“中长期”涨价因素在7月CPI数据中继续得到体现，但机动车价格涨幅收窄较大，是7月美国CPI低于预期的主要原因，服务业涨价“接棒”耐用品/实物消费。美国7月非农数据好于预期，就业市场有望加速改善。7月新增非农就业+94万人（季调后），略高于彭博一致预期的+87万人，6月值从+85万上调到+94万人。季调后分行业来看，休闲和酒店业（+38万人）环比增幅仍最大，而随着线下教学重启，州和地方教育就业当月（季调）增加超过30万人，是2011年以来的同期最高，随着共和党州陆续（提前）结束失业救济发放，更多失业人员或将“返场”求职。另外，“非重点””经济数据对金银价格影响加大，美国制造业先行指标减速、服务业相对乐观，供给瓶颈犹存。美国7月ISM制造业PMI59.5%、为1月份以来的最低值；新订单（64.9%）、产出（58.4%）、交付（72.5%）、库存（48.9%）均较前值减速，而产出和交付的降幅比订单更大，显示供给瓶颈仍在困扰美国经济增长。乐观之处在于就业（52.9%）回升，物价分项回落。

  总的来说，经济数据进入放缓阶段，但服务业开始加速复苏，若疫情继续扩散，那么或将对经济的影响扩大，或将明显转变紧缩预期，那么金银价格将获得一段时间的反弹。缩减购债对经济数据的反应度较小，因此紧缩预期仍是主要逻辑，所以金银价格短期反弹后仍将继续下行。

  另外，政治摩擦对金价仍有所支撑，政策影响加剧。8月阿富汗方面发生了意外的冲突，油价波动也有所加剧，金价和美元一度同涨，但金价仍收到美元走强部分压制，因此金价走势较为震荡。另外，国内对科技和教育行业监管对风险偏好影响较大，8月末恐慌情绪已经和缓，但在紧缩预期之下，仍将受到压制。中美会谈仍将继续，目前难以看到进展，对金银价格影响较为短期。在紧缩预期下，金银更类似于风险资产，因此政治摩擦对金银价格的支撑有限，影响全球经济恢复的风险事件仍将对金银价格有所支撑。

  图19：GDP增速略高于预期

  数据来源：WIND

  图20：欧洲经济明增速继续走高

  数据来源：WIND

  图21：主要经济体PMI上行放缓

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  图22：通胀依旧继续走高

  数据来源：WIND

  图23：消费信心指数小幅回落

  数据来源：WIND

  图24：美国库存继续上行

  数据来源：WIND

  图25：房地产市场开始回落

  数据来源：WIND

  图26：就业增速有所回落，但依旧维持高位

  数据来源：WIND

  三、库存和持仓

  截止8月31日，沪金库存3204千克，小幅减少18千克；沪银库存1877968千克，库存比上月继续大幅减少53471千克，库存持续回落，一度低于2016年同期水平，明显低于2019年同期水平；COMEX金仓单小幅回落较为平稳，从历史高位回落至34311940.05千克，减少949614.49千克，回落幅度再度扩大；COMEX银库存小幅增加至362071859.7吨，库存增加8114043.843吨，增幅再度扩大，COMEX白银库存依旧处于同期高位。

  图27：沪金库存小幅回落

  数据来源：WIND

  图28：沪银库存明显增加

  数据来源：WIND

  图29：COMEX金库存维持高位震荡

  数据来源：WIND

  图30：COMEX银库存开始明显增加

  数据来源：WIND

  截止8月24日，CFTC黄金持继续维持净多，净持仓大幅下挫后反弹，多空持仓变动完全相反，但多空持仓都有所增加；CFTC银净多持仓依旧在年初最低水平，但净持仓有所回升，整体情绪偏弱。ETF持仓上看，黄金持仓继续回落，回落幅度加大，白银持仓也震荡小幅回落，月末小幅增加，多头情绪依旧存在，整体依旧偏弱，短期方向不清。

  图31：CFTC金持仓大幅回落后反弹

  数据来源：WIND

  图32：CFTC银持仓触底回升

  数据来源：WIND

  图33：SPDR金持仓震荡

  数据来源：WIND

  图34：SLV银持仓整体小幅回落

  数据来源：WIND

  四、后市展望

  紧缩预期和经济担忧将继续主导金银价格走势。近期疫情扩散和刺激政策青黄不接时，经济担忧仍将继续对金银价格有所支撑。经济数据仍将是较为显著的影响因素，就业、通胀、服务业复苏相关数据都较为关键，都主要围绕流动性紧缩预期影响金银价格。流动性紧缩担忧将加速升温，缩减购债已经临近，贵金属下行趋势已经确定。

  自美联储6月议息会议以来，紧缩预期已经被市场充分反映，市场的猜测点主要在美联储宣布缩减购债的时间点上，市场目前已经押注9月宣布缩减购债，金银价格下行趋势基本已经确定。但随着市场充分反映美联储前瞻指引，下行空间将较为有限，且下行将较为快速。随着疫情担忧逐渐加重，叠加突发事件影响，对金银价格有所支撑。从影响因素来看，美元流动性收紧和美债收益率下行空间有限，金银价格难以获得单边支撑，震荡为主，等待下行调整。紧缩政策仍是比较直接的支撑因素，短期受预期影响较大，但下行调整将临近，因此金银回升做空是更好的操作。

  全民免疫和封锁措施解放下，服务业是否能带动经济内生复苏将是关注点，经济增速和通胀依旧是关注的重点，实际债券收益率走高将对金银价格核心打击。虽然，美国全面免疫实现将延迟，但50%的接种率已经减轻了物理隔离，服务业已经呈现复苏趋势，就业或将迎来快速恢复过程，下半年经济内生复苏可以期待。经济内生性复苏将带动实际债券收益率走高，核心上推动金银价格下行。另外，下半年各国基建计划都将集中爆发，那么对经济的支撑将继续，但经济增速下行已经较为确定，通胀或难以明显下行，那么未来金银价格调整后反弹概率较大。

  综合来看，9月关于缩减购债有明确指示的可能性较大，金银价格下行趋势肯定。短期金银价格或将受经济担忧支撑震荡上行，但缺少强驱动因素，上行空间比较有限。经济数据担忧和风险偏好波动下，金银价格将获得支撑，但下行趋势较为确定，且时间已经临近，短期金银依旧震荡为主，等待做空机会，或可布置中期空单。