保险入场衍生品“渐进史”：市场接受度逐步提高 机构呼唤新品种

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保险机构入市国债期货，至今正好满一年。

尽管这一时间并不长，但保险机构进入股指期货市场已有8年之久。作为金融市场的“大块头”，由于资金属性要求，保险机构对于收益稳定性和风险管理要求更高。在金融衍生品运用过程中，发挥了衍生品丰富配置策略、进行风险对冲的功能，正在成为衍生品市场越来越重要的参与者。

近十年之间，收益增强、效果显现，投资者一改谨慎态度，主动鼓励投管人使用股指期货。不过，随着越来越多的保险机构开始探索使用衍生品，对于衍生品市场品种和规则进一步完善的呼声也逐步增多。

记者采访发现，机构普遍感受到，品种欠丰富，养老金不能进行股指期货多头套保的红线，束缚住施展拳脚的空间。多位受访者告诉记者，希望能增加股指期货的品种，例如科创板、创业板的股指期货，同时期待增加可对冲标的。

进场|

渐进式迈入衍生品市场，收益增强

保险机构入市衍生品，历经逐步放开的过程。

2010年，中国股指期货推出，沪深300股指期货正式上市交易。两年后，原保监会发布《保险资金参与股指期货交易规定》，标志着保险资金正式获准参与股指期货交易。

2013年6月，中国平安(601318)获批开展股指期货业务，成为保险业内首家获批机构。也是在这一年，国债期货重启。不同于“小跑”进场参与股指期货，时隔七年，保险才获准进入——2020年7月，《保险资金参与国债期货交易规定》落地，继商业银行试点进入国债期货后，保险机构终于可以正式参与国债期货交易。自此，保险行业基本完全进入衍生品市场，保险机构所能使用的风险管理工具愈加完备，衍生品市场的投资者结构也更加丰富。

贝壳财经记者采访了解到，仅一年时间，部分保险机构已经开始使用国债期货。华泰保险旗下资管公司华泰资产透露，目前处于申请资格过程中，系统准备工作已经基本完成，未来准备积极参与国债期货交易。

相比之下，多年演进，股指期货已经成为保险机构丰富配置策略、进行风险对冲的重要工具。

中国人寿养老保险股份有限公司量化投资负责人刘强告诉贝壳财经记者，除年金、养老金以外的保险资金既可以做多股指期货，也可以做空股指期货。从多头来看，目前保险资金主要利用股指期货来满足多头对冲的配置需求。当机构具有相对长期的指数增强配置需求，而股指期货又存在一定贴水时，保险机构可以通过股指期货以一个折价来长期持有指数，未来可享受期货与现货价格逐渐统一的溢价收益。

刘强以中证500指数举例称，此前长期贴水幅度达10%-12%，目前为5%-7%，如果保险机构以中证500指数为对标，长期持有中证500股指期货的多头，对保险机构的长期配置比较有意义。

而从空头来看，保险资金主要将股指期货用于长期的组合风险平滑，以及扩充策略的收益来源。目前保险机构参与A股打新较多，网下打新中签率较高，收益也相对较为确定，但打新对底仓市值有要求。机构可以用股指期货对冲打新底仓的市值波动风险，相当于如果股票部分亏损，期货部分会赚钱，以此保证底仓整体市值不亏损，对冲策略得当，可能还会通过期货增加收益。

对于使用股指期货进行对冲的效果，刘强告诉记者，国寿养老今年2月开始正式操作和运营对冲类策略。从采用对冲策略的产品业绩表现来看，公司产品大部分对标沪深300指数，今年2月至7月沪深300下跌约达6%，而公司同期的对冲策略收益均高于2%，相对标的指数表现出一定收益增强效果。目前国寿养老使用对冲策略的账户仍在稳步增加。

华泰资产在股指期货的应用上同样持积极态度。2015年华泰资产发行了保险资管行业内第一个量化对冲组合类保险资管产品，2017年发行了业内第一个量化对冲股票型养老金产品，2019年在职业年金中也配置了股指期货。

在华泰资产量化投资部负责人李陈成看来，使用衍生品进行风险控制有助于市场保持稳定。当大盘发生较大下跌时，他不会直接降低股票仓位，更多的是利用衍生品进行套保操作。

李陈成解释称，这种情况是短期市场波动带来系统性风险，而不是因为股票本身的基本面变化，如果卖掉股票的话，在波动结束之后可能还要买回来，持仓占比较大的话，这一过程带来的成本非常高，所以很多时候会选择用期货做套保。

探究|

养老金和年金投资“拥抱”衍生品，短期考核压力大

各类保险资金中，养老金和年金对于风险控制和收益稳定性的要求更高，管理过程中对于衍生品的运用需求也更高。

年金和养老金管理机构对于衍生品的应用摸着石头过河，也正经历客户态度的“攻守”转变。

华泰资产李陈成介绍，近两年来年金管理行业对股指期货的使用较为积极，主要归因于过去几年在年金管理中应用股指期货收获的良好效果。

以华泰资产2017年成立的业内第一只量化对冲养老金产品为例，自成立以来年化收益率超过8%，最大回撤在4%左右，而且承担的风险比较有限。量化对冲养老金产品偏向绝对收益，很多受托人看好这类产品，持有的时间也比较长。

李陈成表示，年金运用股指期货工具的过程是逐步推进的。华泰资产的年金客户均来自第三方委托，委托人或代理人将年金资产委托给符合国家规定的法人受托机构（简称受托人），受托人一般是银行或养老保险机构，受托人再与投管人签订投资管理合同，华泰资产扮演的就是投资管理人的角色。

刘强所在部门主要负责年金管理。据其介绍，年金的考核周期相对于其他保险资金来说更短，一般保险资金的考核周期可能是3年至5年，但年金最长考核周期也只有一年。

此外，由于公众存在“养老钱不能亏”的普遍认知，年金投资者更看重绝对收益。

这种考核压力下，客户最终比较的是年金管理人在短期限内各自的绝对收益水平。即使整体市场出现下跌，也需要保证正收益，其中金融衍生品就充当了重要角色。如果大盘出现大跌，通过衍生品对冲，就可以规避掉市场行情下跌风险。

然而，短期考核模式也给机构的投资管理带来挑战。刘强表示，考核模式已经成为影响投资操作的一大因素。在追求绝对收益的模式下，导致很多投资经理不可避免会去择时、追风口，偏离原本设定的投资范围。目前年金行业的短期考核压力致使年金管理机构更加追求短期收益，很难真正进行长期投资，也影响险资长期资金属性的发挥。

刘强建议，解决这一问题，需要在投资者教育上下功夫。可以参考国外养老金的生命周期或目标日期管理模式。在国外，养老金管理模式一般根据客户的生命周期分成几个不同档次，进行不同的资产配置。其中，对于25-35岁之间的年龄层，风险承受等级是最高的，此时可以将养老金资产配置较高的权益上限。此后，随着年龄的增长，到35-40岁的时候，养老金资产的权益比例就自动缩减。等到60岁、65岁，权益比例降为零，只能配固收。

刘强称，国外这种养老金管理模式下的考核周期也是较为长期的，可能是以5-10年为一个周期，对不同年龄层对应的风险等级进行不同的考核口径，这种情况下，管理养老金的机构的投资行为也可以更加长期化。

实践|

对冲成本较高，机构期待保险多头套保“松绑”

目前，我国金融衍生品涵盖三大股指期货品种、一个期权品种、三个国债期货品种，构建了基本框架。这在机构看来还不够充分。

刘强提出，目前对于期现匹配的要求给机构带来一些限制。由于已上市的三个股指期货品种标的指数成分股与中证800指数成分股范围相同，在期现匹配要求下，如果要做空股指期货，必须持有中证指数800成分股，这意味着实际只有800只股票可以做对冲。

A股全部股票超过4000只，随着A股市场发展，包括注册制的落地，需要对冲的标的已经远远超过了中证800成分股，刘强希望能有更多元化的对冲标的。

李陈成表示，可以将中证1000指数纳入其中，这样就可以有1800只股票对冲。

如今，使用股指期货对冲成本较高，同样成为摆在机构面前的难题。

李陈成指出，在对冲产品中，机构持有的是股票现货多头，以及差不多等市值的股指期货空头，股指期货的贴水就是对冲操作需要付出的成本。以中证500为例，假设以中证500指数为跟踪基准的股票现货多头相对基准指数一年可以产生15%的超额收益，中证500股指期货年化的对冲成本按7%计算，15%的收益率减去7%后还剩8%；以七成仓位计算，就只剩5.6%。再扣掉管理费、托管费等，最终收益率就只有5%左右了，整个产品的性价比就受到了很大的影响。

李陈成认为，造成这一结果的原因主要在于现在整个市场可以用来进行套保的工具比较少，大量的套保需求集中在股指期货市场上，导致股指期货市场的多空力量长期不匹配。

多头套保简单来说就是在当下时点锁定未来的买入价格，假设沪深300指数目前是5000点，股指期货合约的价格是4800点，存在200点的折价，此时投资者可以以便宜的价格买入股指期货，未来期货价格会恢复到指数现货价格，这部分恢复就是超额收益。

在贴水存在的前提下，如果机构将一部分资金长期用来做多头套保，就能赚到稳定的超越指数涨幅的超额收益。但是目前规定已经画出红线，养老金管理机构不能进行多头套保操作，这就使得机构无法通过这种操作来赚取超额收益。放开多头套保，成为机构的另一大期盼。

我国的衍生品市场制度、规则、品种均在不断完善与创新的过程中。展望未来，随着金融体制改革的推进和金融衍生品市场的发展，衍生品将会在现代金融体系中发挥越来越重要的作用。

证监会前副主席姜洋曾将衍生品市场称为风险管理金融市场，与传统的间接金融、直接金融并列。三个市场承担的功能不同，间接金融市场以银行融资为主，直接金融市场以资本市场融资为主，风险管理金融市场则以价格发现和风险管理为主，三个市场互为补充，既有区别又有联系。他提出，我国的衍生品市场发展，应根据市场经济的成熟度、实体经济的需要度，以及资本市场的深度和广度逐步推动，稳中求进。

新京报贝壳财经记者 顾志娟 编辑 王进雨 校对 刘军