恒瑞医药最近动作频繁、到处购买药品代理权和进行股权投资，开始走外延式扩张道路，说明了企业的战略发生了重大转向，由之前的自研转变为代理收购与自研并重，目前主要在扩张收购代理业务。（抄送：  $沃森生物(SZ300142)$     $复星医药(SH600196)$   ）

集采极大的改变了国内医药行业的生态，连恒瑞都开始大规模的扩大外延式业务了，搞代理搞收购，内生增长动力这么快衰竭了！如果没有集采，恒瑞还能坚持内生增长超过10年以上！大家都去挣快钱了，忘了研发和创新才是医药企业的立身之本，中国医药的未来堪忧！

强调一句话：集采破坏了整个医药板块的投资逻辑，彻底摧毁了整个医药板块的投资价值，对于这一点，一定要有深刻的认知，不要再抱有幻想！

1、恒瑞业务模式的转变意味着什么？

恒瑞过去是国内坚定走自研道路的药企，也被誉为中国医药界的王者；今年以来，受到集采的影响，企业的发展战略发生了转向，由坚定自研转变为开始依靠外延式增长，拓展代理业务和收购业务或BD模式；

这种战略转变毫无疑问受到了集采的影响，如果没有集采恒瑞依靠内生增长动力，再增长10年是没有问题的；目前，恒瑞的自研为主的内生增长已经无法支撑企业的业绩增长了，所以被逼迫采取外延式并购的策略；

很多人就觉得BD是很多西方大药企发展的路径，就简单认为这也是中国药企要走的路。我认为这种观点不对。

首先，中国的内生增长红利还没完全结束，企业的规模尚且还小，通过自主研发还有很大的上升空间，内生增长模式是优于外延并购代理增长的；

其次，代理和收购，要求企业要有雄厚的资本实力，现在国内哪家药企有这个条件？西方发达国家的药企经过长期的发展和并购，企业拥有强大的资本实力和资金积累，所以他们有钱买药品、买小型企业，甚至大型企业；

恒瑞的营收才200多亿，而且随着集采还有可能会大幅下滑，哪里来的钱到处买来买去的，不可持续，难以有什么作为！

第三，西方巨头代理和收购模式，很大程度上依赖他们的市场开拓能力强，他们的市场是全球化的，能够迅速兑现代理产品和收购企业的价值，从而形成相互支撑的良性循环，中国企业没有这方面的积累，销售能力和市场拓展能力偏弱，国际化拓展能力更是几乎没有，收购的这些产品未必能够迅速兑现价值。

第四，自主研发才能享受高估值，并购代理是成熟药企要选择的路线，随着并购代理业务扩张，恒瑞的估值会不断下降，最终降至跟西方国家医药巨头同等的估值中枢即20倍以下，甚至15倍，这个很多投资者要做好心理准备！

结论：代理和收购业务的崛起是恒瑞走向平庸化的开始，也是走下坡路的开始，以后难以再享受高估值，属于恒瑞的时代不再了！

2、恒瑞的时代已经结束，谁是下一个时代的恒瑞？

为什么说恒瑞的时代已经结束？

我们的判断基于两个变化：集采对医药逻辑的改变，以及新一代底层平台技术的迭代崛起。

除了集采对仿制药大品种的摧毁，还有以mRNA技术为代表的新技术的到来，整个技术处于换代升级迭代的过程中，恒瑞难以再跟上时代的步伐了，这个因素比集采更为致命。

恒瑞赖以称王的肿瘤领域，新兴的mRN技术主攻方向就是肿瘤，跟恒瑞之前的单抗技术存在迭代升级的关系，这就麻烦了！恒瑞基于单抗技术的近百条抗肿瘤产品线价值被极度压缩，甚至可能一文不值，胎死腹中！

并且恒瑞在下一个时代注定跟不上步伐，因为下一个时代的巨头借助这次疫情已经崛起了，那就是艾博生物（这次疫情让艾博生物一步登天建立了绝对优势，C论融资是7亿美元或45亿人民币），所以mRNA领域恒瑞没戏了，所以它难以再称王了！

所以，我们判断下一个时代中国医药的王者会是艾博生物，现在来看没有问题，不过还需要一个验证信号：那就是艾博的mRNA在肿瘤领域诞生重磅产品，如果它能在肿瘤领域实现重磅产品零的突破，基本上就是王者没有问题了！

3、集采对医药行业商业模式的改变

其实，集采对恒瑞的改变，也体现在复星医药上，复星医药最近几年也是到处收购，与别人合作研发，在积极转型。但效果并不理想，传统业务下滑严重，新兴业务接不上来！

企业自主研发能力不足，研发的产品主要是仿制药、容易被模仿和跟随，难以享受足够久的超额红利、很容易被集采。

自主研发的能力不行，怎么办？就是收购和代理那些不受集采影响的药品和公司，这就导致了企业的商业模式发生了重要变化！

恒瑞过去受到集采的影响相对较小，因为恒瑞的产品相对而言在国内是比较先进的，随着国内创新药企的不断增加，恒瑞的产品陷入了红海，所以也被集采了。

真正能够对抗集采的需要两个因素：

其一，底层创新能力。只有具备底层平台技术创新，才能摆脱单个产品的依赖，近年来恒瑞的所谓创新药其实都是高端仿制药，没有底层技术的，还是聚焦在产品技术上，很容易被国内其他企业模仿跟进；

其二，开拓国际市场的能力。国内企业基本没有这个能力，都是在保护主义的国内市场中，享受着人口红利，不愿意跳出舒适圈、也没能力走出去，所以集采到来时，轰然倒塌，难以避免；

4、在集采背景下，中国的医药行业该如何投资？

① 聚焦具备底层平台技术创新能力的企业

具备底层平台技术创新能力的企业能够批量化的生产重磅产品，这些产品的组合，具备抗集采能力；

很多创新药企不具备这种能力，只能够生产某款重磅产品，这些产品是大型药企要收购的对象，但是这些企业很难有长大的机会，由于让渡了产品的销售权益、要和收购代理企业分成，基本上被掐住了命运的咽喉，难以成长为大企业。

像此次疫情中崛起的mRNA技术领域的艾博生物，拥有mRNA平台技术，集采对它来说构不成太大威胁；

②聚焦具备开拓国际市场能力的药企

目前能够具备开拓国际市场的药企很少，大部分都是在国内称王称霸，对外没什么具备影响力的药企；

不过，这次疫情让疫苗企业的走出战略获得了巨大机会，比研发mRNA疫苗的沃森生物。

③聚焦已经已经经过集采，走出集采泥沼，实现第二曲线增长的企业

像疫苗行业，一类苗是经过集采的，二类苗主要是创新苗，不受集采影响，疫苗行业有一些可以选择的标的！

或许等企业找到应对集采的策略后，医药行业还能迎来第二春！

④聚焦具备某种抗集采的特殊属性的领域，比如消费升级属性、非必需品，中药中的片仔癀，还有医美这个超级大品种，但是牙科和眼科是绝对会受到集采影响的，这个关系民生，没有回旋的余地！当然还有一些CXO、关键材料新型材料供应商这些不直接面向终端消费者的B端环节！

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