为满足市场风险管理需求，我国应该大力发展金融衍生品市场

  2015年6月12日，上证指数在创下了5178点新高之后，短短17个交易日急速下跌34.85%，市场遭遇了前所未有的危机。由于股市暴跌期间，股指期货大幅贴水，多个期指合约接连跌停，部分市场人士声称，有人利用股指期货恶意做空A股，甚至认为救市最重要的手段之一就是取消股指期货的交易。对此笔者认为，这些都是市场对衍生品认识不充分的表现。
　　股市暴跌源于杠杆资金失控
　　上半年A股开启“疯牛”模式，在这背后泛滥的流动性是重要的推手。一方面，新增A股开户数屡创新高，居民大类资产配置从银行存款、房地产向权益类投资迁移；另一方面，融资融券、伞形信托等杠杆资金大幅入市。杠杆资金助涨杀跌、加大市场波动的特点在本轮行情中表现得淋漓尽致。
　　A股杠杆资金的来源主要有两部分：一是场内融资融券，杠杆比例在1∶1左右。2014年6月两融余额仅4千亿元，但是自7月以后两融规模增速迅猛，至2015年6月18日两融余额高达2.27万亿元。另一部分是场外配资和伞形信托，杠杆比例较高。场外配资通过二级分仓，不仅可以便利地对接杠杆资金，更重要的是可以绕过监管层的监管，此类资金杠杆比例一般超过1∶3，有的甚至高达1∶9。
　　伞形信托是结构化信托的一种，资金分为优先级和劣后级，其中优先资金主要来自银行理财。这类产品的杠杆一般高于两融，但是又小于场外配资，总体在1∶2左右。根据有关研究统计，股指下跌前场外配资以及伞形信托的规模分别有1万亿元和7千亿元左右。综合来看，我们保守估计6月场内、外杠杆资金总体规模有3.97万亿元左右，分别占当时A股总市值和自由流通市值的比例约为5.4%和14.6%。
　　综观成熟的海外市场，美国融资余额占股市市值平均约1%—3%，台湾地区在最疯狂的时候曾达到6%左右。A股的杠杆资金占比在暴跌前已经远远超过海外的水平，市场风险日益累积。虽然证监会自去年12月以来，一直在检查券商两融业务和清理场外配资，但直到今年6月才采取了较为强硬的清理措施。让市场没有预料到的是，“去杠杆”直接让A股失控。
　　市场对衍生品认识不足
　　A股连续下挫，又有人再次把矛头指向了股指期货，这种现象自2010年沪深300股指期货上市后频频发生。那么股指期货究竟能否导致现货下跌呢？
　　目前，国内的做空方式主要有融券卖空、股指期货和ETF期权三种，其中融券和ETF期权的交易规模总体较小，因此做空主要集中在股指期货上。从股指期货的投资者类型来看，主要可以分为两类，一类是以投机为主的自然人投资者，另一类是以套期保值、套利为主的机构投资者。
　　根据中金所7月2日公布的分类投资者持仓结构可以发现，6月15日机构持有卖单占比为65.6%，7月2日机构持有卖单占比为79.75%，也就是说股指期货中绝大部分的卖单持仓都是机构的套保持仓。因此，对于自然人投资者来说，持有股指期货卖单持仓的占比非常有限，其做空动能较弱。对于需要套期保值的机构投资者而言，其持有大规模的股票现货，股灾期间股票跌势汹涌，并且大面积跌停导致流动性危机。投资者利用做空股指期货进行套期保值，可以减少现货的抛压。
　　对于跨市场套利者而言，股灾期间三大股指期货主力合约均以贴水为主，投资者只能通过买股指期货、同时融券卖出股票进行反向套利。由于目前我国融券规模总体较小，大量中证500标的的个股也不在融券范围内，跨市场套利者利用融券卖空股票的行为亦难以实现。总的来看，无论是股指期货市场中的自然人投资者，还是机构投资者都不具备操纵市场的能力。
　　大力发展金融衍生品市场
　　我国金融衍生品市场经过了5年多的发展，整体运行平稳，越来越多的机构投资者通过股指期货来对冲系统性风险。但是，相比国际成熟市场，我国金融衍生品市场仍存在一些差距。
　　一方面，品种少，提供避险的范围小。美国金融期货品种已超过100个，中国香港的产品数量也有26个，并且既有期货还有期权。境外金融衍生品的品种完整覆盖了股权类、利率类、外汇类等主要资产。我国目前仅有三个股指期货、两个国债期货、一个股票ETF期权，为投资者提供避险的范围十分狭窄。
　　另一方面，股指期货市场规模小，影响功能的发挥。2015年5月，我国A股自由流通市值达到30万亿元左右，而同期三大股指期货持仓规模仅5500亿元，占A股自由流通市值仅1.8%。股指期货市场规模较小，直接影响了其对冲系统性风险功能的发挥。
　　因此，为了满足新常态下风险管理需求，我国应该继续大力发展金融衍生品市场。

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