铜：等待库存回升 迎接做空机会

摘要

1、因替代效应，铜精矿加工费持续回升

2、精炼铜产量和进口量连续下降，后续回升概率大

3、国内铜补库时间晚于往年，但或即将开始

4、下游加工板块表现中规中矩，未有明显变化

5、终端行业延续分化，其中电力电网或将出现拐点

6、PPI与CPI剪刀差或将回落

后市展望

基本面：铜精矿加工费持续回升，智利铜矿山罢 工问题影响有限。废铜进口量较去年有明显增加，而阳极铜进口量与去年基本持平。精炼铜的产量和进口量均持续下降，但随着铜矿加工费回升，以及7月精炼铜进口盈利窗口打开，产量和进口量或将双双回升。目前，国内铜库存正处于极低水平，但根据往年库存变化时间和规律，国内铜库存或即将开始回升。铜下游加工板块（铜棒、铜管和铜板带箔）开工率表现中规中矩。终端方面，电力电网在今年下半年或将迎来春天，而传统家电、传统汽车延续下降趋势。

从历史规律上看，PPI与CPI剪刀差与铜价呈现正相关关系，剪刀差处于区间上沿，回落概率大，意味着未来铜价回落概率也较大。目前，笔者认为：铜价正在筑顶。

一、行情回顾

图1 沪铜指数周线图

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数据来源：文华财经 国联期货

7月国内铜价整体呈现震荡向上的走势，具体可以分为两个阶段，第一个阶段的时间为7月上中旬，铜价经历了6月份的大幅下跌后，陷入窄幅震荡阶段，此阶段由于国内铜库存持续下滑，现货升水来到高位，对期货价格形成支撑。第二个阶段时间为7月下旬，此阶段与国家抛储不及预期有着密切的关系。

目前笔者依旧认为沪铜正处于筑顶阶段。PPI与CPI剪刀差处于区间上沿，国内制造业PMI边际走弱；未来美联 储缩减购债规模，美元指数或将反弹向上。这些都将对铜价形成压力。

二、原因分析

1．因替代效应，铜精矿加工费持续回升

秘鲁铜矿产量在今年2月份时出现了阶段性低点，随后呈现震荡上升的走势，但整体产量，在剔除了2020年因新冠疫情而产生的异常值后，依旧不及往年同期。未来影响秘鲁铜矿产量的因素主要有两个：一是秘鲁本国的新冠疫情控制情况，目前而言，正在向好发展。二是智利新总统是否会提高对矿业公司的税收，据了解，秘鲁采矿工程协会主席表示预计将在未来几天与新总统的团队进行交谈，并计划在9月份邀请新总统参加矿业会议。

智利铜矿产量的走势与秘鲁类似，同样是呈现震荡上升的走势，但智利的月度铜矿产量月往年同期都十分接近。目前智利有两座铜矿山存在罢 工风险，分别为Escondida铜矿和Andina铜矿。近日，Escondida铜矿的工会正式发布声明：拒绝铜矿持有者给出的有关薪资要求的最终提议。Andina铜矿工会同样否决了资方给出的合同提议，并表示若不能达成一致，将于8月3日起开始罢 工。

图2 秘鲁铜矿产量、国内铜精矿加工费

数据来源：同花顺(300033,股吧)国联期货

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海外主要铜矿生产国的铜矿产量虽有增加，但幅度较小。而铜精矿加工费却有着明显的反弹，截至7月30日，国内铜精矿加工费TC报价为56美元/吨。笔者认为：铜矿产量的增加并不足以导致铜精矿加工费持续反弹，废铜和粗铜的替代效应才是导致铜精矿加工费持续反弹的主要原因。

据了解，中国主要冶炼厂在5月份承诺减少进口铜精矿，并在精炼金属生产中使用更多废铜和粗铜。6月铜矿砂及其精矿进口量为167.1万吨，环比下降14.1%。6月铜废料及碎料进口量为15.0万吨，环比增加7.9%。6月阳极铜进口量为7.3万吨，环比下降1.4%。

图3 铜矿、废铜、阳极铜进口量

数据来源：同花顺 国联期货

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2．精炼铜产量和进口量连续下降，后续回升概率大

近期，受铜精矿进口量下降，以及国内精炼铜产能集中检修的影响，我国精炼铜产量持续下滑，6月国内精炼铜产量为83.7万吨，环比下降3.3%，同比下降2.7%。根据计划，前期集中检修的冶炼厂于7月结束，因此预计即将公布的7月精炼铜产量将会出现回升。后续由于铜精矿加工费的上涨，国内精炼铜产量或将延续反弹。

图4 国内精炼铜产量

数据来源：Wind 国联期货

精炼铜进口量下滑的起始时间要早于国内精炼铜产量。6月我国精炼铜进口量为26.2万吨，环比下降5.2%。前期精炼铜进口量持续下滑，主要是因为精炼铜进口盈利窗口长期处于深度关闭状态，但进入7月后，进口盈利窗口开始打开，并持续较长时间，由此推测，7月我国精炼铜进口量或将出现回升。

截至8月2日，上海保税区的精炼铜库存合计43.2万吨。自7月初，上海保税区铜库存就持续下降，整个7月减少了1.8万吨铜库存。根据精炼铜进口规律，只要进口盈利窗口打开，就会有铜从保税区流入国内。上海保税区铜库存的减少预示着7月精炼铜进口量或将增加。

图5 精炼铜进口量、上海保税区铜库存

数据来源：Wind 国联期货

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3．国内铜补库时间晚于往年，但或即将开始

截至7月30日，上期所铜库存合计9.4万吨，处于历史极低水平。今年一季度时，由于铜价正处于阶段性高位，导致下游企业补库意愿较弱，开始补库的时间明显晚于往年同期，这也进一步导致本轮去库存结束时间也晚于往年同期。对于一般大宗商品而言，只要库存处于低位，价格就是易涨难跌的。

截至8月2日，全国主要市场铜库存合计14.26万吨，同样处于低位，但最新的周度数据已经出现了回升。从走势上看，上期所铜库存和全国主要市场铜库存趋势是十分接近的。从往年去库存的时间上推测，当前大概率正处于去库存的末期。

图6 上期所电解铜库存、国内主要市场铜库存

数据来源：同花顺 国联期货

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4．下游加工板块表现中规中矩，未有明显变化

铜下游加工板块主要分为铜棒、铜管和铜板带箔。7月份的铜板带企业开工数据已经公布，为75.2%，环比下滑1.4个百分点，同比增加8.3个百分点。铜板带企业开工率虽然连续数月均有小幅下滑，但整体表现要好于往年同期。

铜棒和铜管开工率方面，目前数据只更新到6月份。6月铜棒企业开工率为66.3%，环比下降2.2个百分点，同比增加6个百分点。6月铜管企业开工率为86.7%，环比增加3.3个百分点，同比增加3个百分点。

目前，正处于传统消费淡季的末期，下游加工企业开工率表现中规中矩。

图7 铜下游加工企业开工率

数据来源：同花顺 国联期货

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5．终端行业延续分化，其中电力电网或将出现拐点

（1）电力电网工程投资下滑，但下半年或有回升

今年前6个月，电网工程累计投资完成额为1734亿元，同比增加4.7%；电力工程累计投资完成额为3627亿元，同比增加6.8%。自今年年初以来，电力电网投资累计同比增速就持续下滑，主要是因为前期铜价大幅走高，有相当一部分电网订单被递延。

2020年国家电网完成电网投资4605亿元，2021年国家电网的电网投资计划为4730亿元，同比增加125亿元。今年上半年电网投资完成额为1734亿元，因此根据计划，下半年将有2996亿元的电网投资需要完成。据了解，目前电线电缆企业开工率有所回升，主要是因为铜价回落后，前期延期的电网订单开始兑现。由此推测，今年下半年电线电缆需求将会出现回升。

图8 电网、电力工程投资完成额

数据来源：同花顺 国联期货

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（2）家用电器产量下滑

6月家用电冰箱产量为742.5万台，同比下降16.3%，环比下降0.8%。冰箱产量在4月份大幅下滑，5、6两月继续下降，但下降速度有所放缓。据了解，当前冰箱出口表现并不理想，同时国内销售商由于前期备货较多，导致采购意愿下降，预计未来冰箱产量仍将位于低位。

6月家用洗衣机产量为664万台，同比增加1.3%，环比下降5.6%。今年以来，洗衣机产量持续下滑，但目前仍旧高于往年同期。出口表现依旧亮眼，而国内需求主要以更新换代为主。

图9 家用电冰箱、洗衣机产量

数据来源：同花顺 国联期货

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（3）传统汽车产量下滑，但新能源汽车产量维持高位

6月传统汽车产量203.8万辆，同比下降11.8%，环比下降2.8%。根据往年规律，在二季度，传统汽车产量一般都是下滑的，去年出现意外情况是因为新冠疫情打乱了生产节奏。

图10 传统汽车、新能源汽车产量

数据来源：同花顺 国联期货

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6月新能源汽车产量24.8万辆，环比增加14.3%，月度产量创下历史新高。新能源汽车行业经历了2016~2018年的快速增长阶段后，因补贴退坡，无竞争力生产企业遭到淘汰，目前新能源汽车产量正处于稳定增长阶段。虽然目前电动汽车产量和保有量都远小于传统汽车，但比例正在逐步提高，预计未来新能源汽车行业将进入稳步增长阶段，同时配套设施充电桩也会逐步跟进。

6.PPI与CPI剪刀差或将回落

CPI全称为消费者物价指数，通常作为观察通胀水平的重要指标。PPI全称为生产者物价指数，主要用来衡量工业企业产品出厂价格的变化。笔者认为：PPI与CPI剪刀差，可以有两种理解，一是工业品价格与农产品(000061,股吧)价格变动幅度差，二是产业上游和产业下游的价格变动幅度差。从历史数据上看，PPI与CPI剪刀差在一个大区间内波动，目前正处于区间上沿。

从历史规律上看，PPI与CPI剪刀差与铜价呈现正相关关系，剪刀差处于区间上沿，回落概率大，意味着未来铜价回落概率也较大。

图11 ppi与cpi同比差值与铜价关系

数据来源：同花顺 国联期货

三、总结与后市展望

因替代效应，铜精矿加工费持续回升，TC报价已经站上50美元/吨。目前虽然市场正在炒作智利铜矿山罢 工问题，但根据往年经验推测，影响有限。废铜和阳极铜是铜精矿的主要替代品，废铜进口量较去年有明显增加，而阳极铜进口量与去年基本持平。我国精炼铜的产量和进口量均持续下降，但随着铜矿加工费的回升，精炼铜产量或同样将回升；随着7月精炼铜进口盈利窗口打开，进口量大概率也将增加。目前，国内铜库存正处于极低水平，但根据往年库存变化时间和规律，国内铜库存或即将进入累库阶段。铜下游加工板块（铜棒、铜管和铜板带箔）开工率表现中规中矩，未有明显变化。终端方面，电力电网在今年下半年或将迎来春天，而传统家电、传统汽车延续下降趋势。

从历史规律上看，PPI与CPI剪刀差与铜价呈现正相关关系，剪刀差处于区间上沿，回落概率大，意味着未来铜价回落概率也较大。目前，笔者认为：铜价正在筑顶。