●A股微观结构的问题再次发酵。当前A股前5%个股成交额占比为43.3%，略低于触发大波动的阈值，A股微观结构仍未健康。本周触发A股“热门股”微观结构调整的主要原因在于：政策不确定性加大（更偏结构性影响）以及7月中国经济增长相关的投资消费均不及预期，不同于2月美债利率快速上升对分母端总量影响，当前A股仍不存在系统性风险，存在结构性机会，而近期跌幅较大的大盘成长股压力仍存。

  ●当前A股交易特征有助于强化“市值下沉”主线。因子分析可以看到，本周A股市场特征与2-3月微观结构调整阶段高度相似，小市值/即期业绩高/低PEG公司更占优。我们也在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中指出：历史经验表明微观结构调整阶段A股市场小市值/即期业绩好/低PEG的公司将取得超额收益。

  ●“共同富裕”和“专精特新”政策，将会强化小盘成长主线。短期来看，政策的不确定性可能会抑制外资的风险偏好，A股风险溢价上升，加剧微观结构调整。中期来看，“共同富裕”政策也将强化小盘成长主线。我们认为：“共同富裕”（生产结果分配）和“防范资本无序扩张”（生产资料分配）在政策上也是一脉相承的：驱动大众消费，约束高端消费，也能够强化“小盘成长”。同时，“共同富裕”和“专精特新”政策也一定程度上给出了“市值下沉”的潜在方向，建议关注：工业母机/半导体/新能源车/光伏/证券/传媒/乡村振兴等科技制造和可选消费细分领域。

  ●小盘成长关注中报的科技制造业：电子、国防军工、电气设备。多数公募基金的持仓迁移到电气设备等科技赛道股，不过我们也观察到，部分规模较大的公募基金持仓仍集中于消费医药股。微观结构修正大致经历3个阶段：估值挤压à超跌反弹à依据业绩验证走势分化。同时，从中报（预告）业绩来看，电子、国防军工、电气设备等科技制造业的中报利润增速均维持相对高位。国防军工的交投热点并不高，新能源车的交投热度已经有所缓和；而半导体的交投热度目前仍处于相对高位。

  ●A股继续“市值下沉”，寻找“小盘成长”的点状扩散。政策不确定加大使得A股尤其是受政策影响较大的板块出现了业绩估值双杀，当前A股市场微观结构仍未健康，近期“在高质量发展中促进共同富裕”和“专精特新”政策环境也都会进一步强化“小盘成长”主线。建议关注中报业绩（预告）修复的科技制造业，辅以部分基建受益品种。建议继续配置“市值下沉”——（1）“政策+技术+供需缺口”多轮驱动的新能源车（锂/隔膜）/光伏；（2）“人少”+ 产业政策倾斜的成长扩散（军工）；（3）成本压制缓和+需求边际变化的制造业（工程机械/水泥）。

  ● 风险提示：

  疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

  报告正文

  1

  核心观点速递

  （一）A股微观结构的问题再次发酵。我们今年做了两个重要的判断“微观结构调整布局市值下沉”&“全球通胀预期见顶有利于成长”（参见2.24《扩散升级》、3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》、5.23《小盘成长接棒》）。当前我们认为A股微观结构仍未健康，建议继续坚定“市值下沉”—我们在2.24《扩散升级》中指出：A股交易前5%个股成交额占比突破历史阈值的45%，是观察行业龙头“热门股”微观结构的指标。当前A股前5%个股成交额占比为43.3%，略低于触发大波动的阈值，仍显著高于过去3年历史中值的36.3%，我们在3月的微观结构系列报告中曾指出：“A股微观结构调整，市场风格一般都会转向小盘股，如果通胀预期上行，小盘价值会更占优，如果流动性相对宽松，小盘成长会更占优。

  5月中旬我们提出“全球通胀预期见顶”“小盘成长接棒”——当时市场担忧高通胀对货币政策形成制约，并且较为一致地认为十年期美债利率将会上行突破2%，但事实上此后美国通胀预期以及南华工业品指数见顶回落；6月以来摩根大通全球PMI指数已经连续2个月回落，新冠病毒变异和疫情反复使得全球经济增长预期持续下行。近期新兴市场股市跑输发达市场股市原因在于新兴市场对经济放缓更敏感，18日隔夜美联储表述略偏鸽派（经济尚未达到进一步取得实质进展，降低缩减购债规模的步伐将放缓），美联储taper大概率将较为温和。本周触发A股“热门股”微观结构调整的主要原因在于：政策不确定性加大（更偏结构性影响）以及7月中国经济增长相关的投资消费均不及预期，不同于2月美债利率快速上升对A股分母端总量影响，因此我们维持A股仍不存在系统性风险的判断，存在结构性机会。而近期跌幅较大的大盘成长股压力仍存。

  （二）当前A股交易特征有助于强化“市值下沉”主线。我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中指出：历史经验表明微观结构调整阶段，小市值/即期业绩好/低PEG的公司将取得超额收益。拆解市值、PEG、基金持仓、21年预期业绩增速等多项交易因子，可以看到：本周小市值/即期业绩高/低PEG公司更占优，与2-3月微观结构调整阶段基本一致——在微观结构调整阶段，即期业绩因子的有效性表现最优（排名1/4）。低PEG和“市值下沉”策略的有效性也得到了验证：PEG和市值越低的公司，市场表现更占优。同时，基金持仓低的公司表现相对更优，也反映出了“行情扩散”的特征。

  （三）“在高质量发展中促进共同富裕”和“专精特新”政策强化小盘成长。短期来看，政策的不确定性可能会抑制外资的风险偏好，A股风险溢价上升，加剧微观结构调整。中期来看，“共同富裕”政策也将强化小盘成长主线——我们在7.27《每一次改革都是机遇》中提示：“防范资本无序扩张”是19年“金融供给侧改革”的加速验证。我们认为：“共同富裕”（生产结果分配）和“防范资本无序扩张”（生产资料分配）在政策上也是一脉相承的。如果说“防范资本无序扩张”将引导生产资源进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向的中小微企业，能够客观上强化小盘成长的话；那么，“共同富裕”将引导生产成果面向更广大群众，这也会驱动大众消费升级（国产化/科技化），但对部分高端消费会形成一定的约束，也会强化小盘成长主线。同时，“共同富裕”和“专精特新”政策也一定程度上给出了“小盘成长”的潜在方向——（1）“在高质量发展中促进共同富裕”牵引4条投资线索。1经济基础：维持高质量发展路径夯实共同富裕的经济基础，“补强短板”利好高端制造（工业母机、半导体），“构筑优势”利好新能源行业（新能源车、光伏）。2制度安排：分配制度需随共同富裕目标相应完善，从而优化社会的激励系统，同时引导居民财富流入金融市场共同分享发展成果，利好资管业务（证券）行业。3主线目标：大众消费升级主要包括消费水平从低端向中高端提升，以及物质和精神需求的双重满足，利好腰部客群份额提升的可选消费和传媒行业。4实现途径：实现共同富裕还需要教育公平化、乡村建设等多种途径的配合，从而减轻未来就业压力，激发发展动力，利好素质教育、乡村振兴等方向。（2）“专精特新”主要面向300亿及以下（占91%）的中小盘的科技制造业：机械/化工/电子/电气设备/医药生物/计算机等（下图8）。

  （备注：“专精特新”公司的筛选方法——公司公告中提及“专精特新”字样；2020年研发支出占比不低于3%；近两年营业收入或净利润平均增速不低于5%；负债率不高于70%。合计筛选出378家A股上市公司。）

  （四）小盘成长寻找点状扩散，关注中报业绩（预告）修复的科技制造业：电子、国防军工、电气设备。公募基金的持仓从白酒/医药等消费股进一步迁移到电气设备（新能源车）等科技赛道股——6月以来市场风格鲜明分化的4个代表交易日的公募基金净值表现来看，6月的公募基金净值散点围绕着医药/白酒等消费股聚拢；而8月公募基金的净值散点已经迁移到电气设备/新能源车等科技赛道股。我们判断：6月以来多数公募基金的持仓已经从消费医药股迁移到科技赛道，不过，我们也观察到，部分规模较大的公募基金持仓仍集中于消费医药股。

  我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中提示：微观结构修正大致经历3个阶段：估值挤压à超跌反弹à依据业绩验证走势分化。“茅指数”超跌反弹至6月上旬反弹到跌幅的一半位置，微观结构修正进入“业绩分化阶段”：受“集采”约束业绩预期下修的医药以及政策对业绩预期形成扰动的白酒等板块持续受到压制；而新能源车等中报业绩高景气的板块依然比较强劲。

  建议关注中报（预告）业绩高增长的电子、国防军工、电气设备——截止8月20日收盘，A股非金融上市公司中报业绩（预告）披露率达到56%，具有一定的代表性。疫情导致20年一季报和中报A股业绩均负增长，我们以19年一季报和中报的净利润调整计算21年一季报和中报的净利润增速。可以看到：21中报电子、国防军工、电气设备等科技制造业的利润增速均维持相对高位。其中，国防军工的交投热点并不高，新能源车的交投热度已经有所缓和；而半导体的交投热度目前仍处于相对高位。

  （五）A股继续“市值下沉”，寻找“小盘成长”的点状扩散。我们今年做了两个重要的判断“微观结构调整布局市值下沉”&“全球通胀预期见顶有利于成长”。本周触发A股微观结构调整的主要原因在于：政策不确定加大使得A股尤其是受政策影响较大的板块出现了业绩估值双杀，不同于2月美债利率快速上升对总量上产生的较大冲击，本轮风险溢价上行呈现结构特征，我们认为A股尚不存在系统性风险。当前A股市场微观结构仍未健康，在今年中小市值业绩弹性较大且狭义流动性较为宽松的基础上，近期“在高质量发展中促进共同富裕”和“专精特新”政策环境也都会进一步强化“小盘成长”主线。我们维持“市值下沉”寻找小盘成长点状扩散的配置思路，建议关注“共同富裕”和“专精特新”政策受益方向，以及中报业绩（预告）修复的科技制造业，辅以部分基建受益品种。建议继续配置“市值下沉”——（1）“政策+技术+供需缺口”多轮驱动的新能源车（锂/隔膜）/光伏；（2）“人少”+ 产业政策倾斜的成长扩散（军工）；（3）成本压制缓和+需求边际变化的制造业（工程机械/水泥）。

  2

  本周重要变化

  2.1 中观行业

  1.下游需求

  房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年08月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨28.81%，相比上周的30.96%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降31.94%，月同比下降22.43%，周环比下降9.58%。

  汽车：乘联会数据，8月第二周乘用车零售销量同比下降17%，相比上周的1%的涨幅大幅下降。中国汽车工业协会数据，7月商用车销量31.2万辆，同比下降30.2%；乘用车销量155.1万辆，同比下降7%。

  2.中游制造

  钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌2.21%至5240.38元/吨，冷轧价格指数跌0.67%至6397.17元/吨。截止8月20日，螺纹钢期货收盘价为5100元/吨，比前一周下跌6.97%。钢铁网数据显示，8月上旬重点钢企粗钢日均产量204.39万吨，较7月下旬下降2.97%。

  水泥：本周全国水泥市场价格继续大幅上行，环比涨幅为1.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.88%至434.7元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨4.43%至471.43元/吨，中南地区涨2.51%至476.67元/吨，华北地区涨2.33%至440.0元/吨。

  化工：化工品价格涨少跌多，价差下行。国内尿素大跌6.42%至2580.00元/吨，轻质纯碱（华东）大涨3.22%至2292.86元/吨，PVC(乙炔法)涨0.42%至9307.14元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.03%至7550.00元/吨，丁苯橡胶跌0.37%至13478.57元/吨，纯MDI跌3.40%至22342.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.46%至966.00美元/吨，国际纯苯跌4.26%至939.64美元/吨，国际尿素跌1.46%至414.71美元/吨。

  发电量：9月发电量同比增长9.6%，较六月下降2.2%。

  3.上游资源

  上游煤炭与铁矿石：铁矿石库存增加，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。太原古交车板含税价涨23.83%至3430.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加7.42%至463.00万吨，港口铁矿石库存增加1.33%至12795.78万吨。

  国际大宗：WTI本周跌8.48%至61.30美元/桶，Brent跌7.47%至65.00美元/桶，LME金属价格指数跌4.77%至4077.00，大宗商品CRB指数本周跌4.61%至206.96；BDI指数本周涨14.75%至4092.00。

  2.2 股市特征

  股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.53%，行业涨幅前三为非银金融(2.21%)、国防军工（1.56%）和综合(0.50%)；跌幅前三为食品饮料(-9.80%)、医药生物(-7.28%)和休闲服务(-6.82%）。

  动态估值：A股总体PE（TTM）从上周20.20倍下降到本周19.47倍，PB（LF）从上周2.04倍下降到本周1.98倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.21倍下降到本周30.66倍，PB（LF）从上周2.91倍下降到本周2.80倍；创业板PE（TTM）从上周85.92倍下降到本周84.66倍，PB（LF）从上周6.08倍下降到本周5.80倍；科创板PE（TTM）从上周的87.37倍下降到本周77.65倍，PB（LF）从上周的7.14倍下降到本周6.88倍；A股总体总市值较上周下降2.64%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3.45%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.17下降到本周2.06；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.42上升到本周6.53；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.79下降到本周3.73；股权风险溢价从上周0.23%上升到本周0.41%，股市收益率从上周3.10%上升到本周3.26%；

  基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为261.4亿份，上周为413.1亿份；本周基金市场累计份额净减少1860.78亿份。

  融资融券余额：截至8月12日周四，融资融券余额18456.82亿，较上周下降0.64%。

  限售股解禁：本周限售股解禁1744.31亿元，预计下一周解禁1037.48亿元。

  大小非减持：本周A股整体大小非净减持25.15亿，本周减持最多的行业是电气设备(-5.43亿)、公用事业(-4.80亿)、医药生物(-4.04亿)，本周增持最多的行业是通信(2.76亿)、传媒（0.03亿）、采掘（0.00亿）。

  北上资金：本周陆股通北上资金净流出104.91亿元，上周净流入12.76亿元。

  AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至140.73，上周A/H股溢价指数为136.98。

  2.3 流动性

  截至2021年8月20日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；1笔MLF投放，总额6000亿；一笔MLF回笼，总额7000亿；本周净投放-1000亿。

  截至2021年8月20日，R007本周下跌7.23BP至2.14%，SHIB0R隔夜利率下跌13.40BP至2.042%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌7.45BP至0.58%；信用利差涨1.82BP至0.65%。

  2.4 海外

  美国：周二公布的美国7月零售销售环比为-1.1%，低于预期-0.3%，低于前值0.7%；周三公布的美国7月新屋开工(万户)153.4，低于预期160，低于前值165。

  欧元区：周二公布的欧元区二季度GDP同比初值为13.6%，低于预期13.7%，低于前值13.7%；周二公布的欧元区二季度GDP季环比初值为2%，等于预期以及前值；

  周三公布的欧元区7月调和CPI同比终值为2.2%，等于预期，高于前值1.9%。

  英国：周二公布的英国6月三个月ILO失业率为4.7%，低于预期4.8%，低于前值4.8%；周二公布的英国7月失业金申请人数变动(万人)为-0.78，高于前值-11.48；周三公布的英国7月CPI同比为2%，低于预期2.3%，低于前值2.5%。

  日本：周一公布的日本二季度实际GDP年化季环比初值为1.3%，高于预期0.5%，高于前值-3.7%；周五公布的日本7月CPI同比为-0.3%，高于预期-0.4%,低于前值0.2%。

  本周海外股市：标普500本周涨0.71%收于4468.00点；伦敦富时涨1.34%收于7218.71点；德国DAX涨1.37%收于15977.44点；日经225涨0.56%收于27977.15点；恒生涨0.81%收于26391.62。

  2.5 宏观

  7月固定资产投资（不含农户）：2021年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）302533亿元，同比增长10.3%，增速比1-7月份回落2.3个百分点。

  7月规模以上工业增加值：7月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，增速比上月回落1.9个百分点。1-7月份，全国规模以上工业增加值同比增长14.4%，增速比1-6月份回落1.5个百分点。

  7月社会消费品零售总额：2021年7月份，社会消费品零售总额同比名义增长8.5%，较6月回落3.6个百分点。2021年1-7月份，社会消费品零售总额同比增长20.7%，较1-6月份回落2.3个百分点。

  8月一年期、五年期贷款市场报价利率（LPR):中国8月五年期贷款市场报价利率(LPR)为4.65%，中国8月一年期贷款市场报价利率(LPR)为3.85%，皆与预期相等。

  3

  下周公布数据一览

  下周看点：中国7月规模以上工业企业利润同比；美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值；美国二季度实际GDP年化季环比修正值；欧元区8月制造业PMI初值；日本8月制造业PMI初值；英国8月制造业PMI初值。

  8月23日周一：日本8月制造业PMI初值；欧元区8月制造业PMI初值；英国8月制造业PMI初值；美国7月成屋销售总数年化(万户)。

  8月24日周二：美国7月新屋销售(万户)。

  8月25日周三：美国7月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值；美国7月耐用品订单环比初值。

  8月26日周四：美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值；美国二季度实际GDP年化季环比修正值。

  8月27日周五：中国7月规模以上工业企业利润同比；美国7月个人消费支出(PCE)环比；美国7月个人收入环比；美国7月商品贸易帐(亿美元)。

  4风险提示疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

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