分享人：远达（何老师）大湾汇价投俱乐部

分享时间：2021年7月25日

整理/编辑/排版：邓煜媛/单细胞/小韭菜  大湾汇科投苑团队

乐鑫科技的投资逻辑

乐鑫科技公司所处无线局域网行业千亿规模，目前处于发展初期，未来潜力巨大。这个行业是“得出货量者得天下”。乐鑫利用独特的开源生态，高效吸引新流量，用闭环开发工具链增加产品使用粘性。随着公司芯片出货量增加，边际成本递减，是比较好的商业模式。类比来看，它是万物互联时代下的卖铲人。

保守预计未来三年，公司复合增长率50%，2023年净利润4亿左右，按60倍市盈率计，合理市值是240亿，目前乐鑫市值是220亿左右，估值已经合理偏高了。

未来持续跟踪智能家居产品中，应用公司芯片的情况。

企业风险主要是友商亏本抢市场，或者是比较快的技术更迭。

说明：本人持有乐鑫，这次分享只注重公司基本面分析，不做投资推荐。

一、行业分析

1、行业定义

（1）乐鑫主要产品：物联网芯片

乐鑫科技是物联网领域的专业集成电路设计企业及整体解决方案供应商。

公司的产品主要围绕“处理”+“连接”领域展开，“处理”以MCU为核心，包括AI计算，“连接”以无线通信为核心，目前包括Wi-Fi和蓝牙技术。

公司2020年出货1.29亿颗芯片和3800万块模组。在Wi-Fi MCU领域，市占率连续4年排名全球第一，2020年Wi-Fi MCU市占率达到35%。

（2）处理：MCU微控制器

MCU是微控制器的缩写，主要体现在微型和控制两方面。

左边这幅图是传统的CPU模型，中间一块负责处理信息，左边有输入，右边有输出，还包括其他的辅助设备。MCU简单来说是一个单片机，把所有的辅助设备全部融进一块芯片里面，主要应用于对处理速度要求不高，对成本比较敏感的领域。

（3）连接：Wi-Fi和蓝牙

无线通信分两大块：广域网和局域网。对于乐鑫来说，主要是局域网里的Wi-Fi和蓝牙。

不同的特点对应不同的使用场景。局域网里ZigBee偏近距离、低功耗；NFC近场通讯，通信距离比较短；Wi-Fi在传输速度和组网方面更有优势，但功耗较高、安全性较低；蓝牙在功耗和成本方面更具优势，缺点是数据传输速率不高，更适合于可穿戴设备。可以预见，局域网通信的两大核心技术，Wi-Fi和蓝牙在未来很长一段时间内仍将是互补共存的关系。

（4）物联网：智能家居

乐鑫的主要产品是应用在智能家居方面。

物联网简称IOT，通过信息传感设备，按约定的协议，把任何物品与互联网相连，进行信息交换和通信。

物联网架构，最基础的层次是感知层，类似于眼耳口鼻，由各种传感器、通信模组、芯片组成。再往上一层是网络层/神经，把各种信息通过广域网或者局域网传输到平台层/大脑；平台层/大脑类似于大脑，比如：阿里云、腾讯云、小米AIOT、苹果/亚马逊等等、华为全屋智能；再往上就是应用层，即通过处理这些信息产生一个行为，比如，车联网、消费互联网里面的智能家居。

上面这张图黄色区域就是乐鑫产品主要覆盖的地方，具体来说是通信模组、芯片、蓝牙、Wi-Fi，它的平台层是指任何平台利用它的芯片都可以产生功能，并不特定绑定某一个平台；主要应用领域是智能家居。

2、行业规模

（1）2020年全球MCU出货量269亿颗

2020年根据IC Insights数据，全球MCU市场规模207亿美元，2022年预计达到238亿美元，CAGR7.4%，2020年出货量269亿颗，预计2022年达到382亿颗，CAGR9.16%。

目前智能家居MCU占其中较小部分比例，根据IDC预测，预计2022年智能家居设备（全球）出货量将达到13亿台，2018年—2022年间的复合增速为19.38%。

（2）量：2025年全球智能家居18亿台，复合增速30%

MCU应用在家用物联网的设备主要有：智能大家电（冰箱、洗衣机、电视机……）、智能小家电（扫地机器人、电饭煲、饮水机……）、智能安防、智能影音娱乐、智能中控、智能照明等等。

智能家居背后的需求是利用现代化技术高性价比的提升生活便利性（懒）。智能家居有边际效益递增效应，比如，家里有了智能网关，随着智能家电数量的增加，整个家庭的智能网的整体效益是递增的。

据IDC数据统计，目前较为发达的欧美澳日韩等国家平均每个家庭拥有家用电器、插座、照明、监控等家居产品共计82个；而除日韩以外的亚洲国家及拉美地区户均51个。预计2025年全球智能家居设备年出货量18亿台，2020-2025年复合增长率约30%，所以，这个市场天花板比较高，目前处于发展初期。

（3）价：价格下降是长期趋势

根据IC Insights数据，2015年全球MCU平均价格为0.72美元，到2018年MCU平均价格已经下降到0.61美元，年复合降幅达到了5.38%。这是这个行业的普遍趋势，主要原因是：第一，MCU产品的本质是降本增效；第二，行业竞争激烈，供应商之间激烈竞争带来的价格下降。MCU行业是得销量者得天下，销量越大，分摊到每个芯片的设计成本和制造成本就越低，就更能以量抵价来获取利润。所以，这个行业关键的竞争策略就是如何能高效获得出货量。

3、产业链整体情况

智能家居产业链是由不同的厂家开发芯片，然后制作成模组，之后被云平台或者是智能家居生产商应用，卖给下游消费者。

MCU是百花齐放模式。中游MCU厂商中，国内龙头回报优于国外巨头，主要是由于国内MCU厂商普遍采用Fabless模式，固定资产占比较少；而国外大厂基本采用IDM模式，固定资产投入较多。综合来看，中游MCU>上游晶圆代工>下游终端>封测。

4、竞争格局

（1）Wi-Fi芯片行业竞争格局

物联网应用当中需求是非常零散的，在IoT行业里，乐鑫市占率第一，达到31%，所以，虽然高通非常厉害，但是竞争优势在移动设备。

局域网里面，Wi-Fi和蓝牙是乐鑫的优势所在，2.4G、Zigbee是外国厂商比较厉害。除了行业里边已经存在的对手，未来还有新兴的潜在的竞争对手，比如：博通集成、恒玄科技、炬芯科技。

（2）未来新兴潜在竞争对手

目前，博能集成、恒玄科技、炬芯科技三家专注于娱乐影音板块，尤其是无线蓝牙耳机。从产品布局来看，博通集成在Wi-Fi技术上面布局较早，并且针对新版Wi-Fi6协议，已经有产品出货。恒玄科技在Wi-Fi上的布局体现在Wi-Fi和蓝牙双模的AIoT芯片上，炬芯科技布局比较晚，目前没有产品出货。

（3）MCU领域竞争格局

全球MCU市场格局相对集中，主要被瑞萨电子、恩智浦、意法半导体、微芯科技等国外大厂垄断，CR4为47%。国内虽然也有如兆易创新、中颖电子等MCU厂家，但是总体市占率较低，且主要集中在小家电等中低端市场。

从细分赛道来看，由于小家电价值量较低且迭代速度快，国内厂商在小家电MCU领域凭借性价比优势占据一定的市场份额（如中颖电子2017 年占据19.8%的小家电MCU市场份额，乐鑫科技2020年在物联网WIFI MCU芯片领域市场份额35%）。相比较而言，大家电价值量较高且生命周期较长，对于MCU芯片的稳定性要求较高。目前，在中高端大家电领域仍由海外厂商主导，国产替代空间比较广阔。

（4）AIOT芯片市场竞争格局

这里有两个金字塔，乐鑫在国际市场的第三梯队，在中国市场，乐鑫在第二梯队。

国内AIOT芯片市场上，TI和高通由于性价比的关系已经退出了竞争，台系厂（联发科、瑞昱）占据了第一梯队的位置，原因在于他们的技术积累比较雄厚，主要市场是手机无线通讯、无线路由器芯片；第二梯队的乐鑫主打高性价比Wi-Fi芯片，并逐渐往高性价比的AI图像音频处理领域延展。瑞芯微和全志主打中高端音视频AI处理产品；第三梯队是传统的低成本Wi-Fi芯片，新岸线、南方硅谷，还有一些新兴的企业，像翱捷科技等。

乐鑫科技跟国内友商对比，乐鑫科技的优势在于价格和生态系统建设。

国内品牌认可度跟国际品牌对比，乐鑫科技在无线通信领域弱于联发科和瑞昱，但是在价格和生态系统建设方面优于联发科和瑞昱。

乐鑫科技与德州仪器、高通相比，在无线通信技术方面乐鑫处于劣势，但是在价格和生态系统建设方面优于德州仪器、高通。

5、行业分析总结

（1）智能家居芯片是依附于智能家居行业发展的，是需求拉动的，智能家居行业的需求又是通过成本下降和技术发展驱动的，芯片价格下降的核心是销量增长，所以，这门生意的核心是通过设计出最能走量的智能家居芯片。

（2）行业的核心护城河是：如何能高效绑定能带量的客户资源，产业链价值最大的环节是高端晶圆制造环节，其次是内核授权企业。

（3）从投资角度看，投资弹性最大的是MCU设计环节。

（4）行业未来5年是千亿规模，目前有4亿空间，复合增长率30%左右。

（5）行业目前竞争格局是群雄逐鹿，物联网行业细分需求零散的特性，使得行业可以同时存在多个独角兽，传统手机和电脑芯片的产品性能是消费者购买的主要决定因素，物联网芯片是刚好够用，性价比是关键，所以，行业内获客和客户联系也是关键。

（6）行业未来是看终端应用的增长：智能家居新产品发布销售情况、智能家居生态结构，对企业来说，看研发投入、技术方向、产品性能、应用布局和产业链的建立与维护。

三、公司分析

1、公司简介

乐鑫的英文名称是Espressif，它来自于音乐术语espressivo（充满感情的，富有表现力的），体现了公司的技术理念——艺术和科技是相通的，艺术家和工程师都是根据自己的好奇心来探索，并采取行动去发现、表达未知的事物。

（1）公司发展历史

乐鑫2008年创立，过程发展过程中有一些比较有名的投资者，比如：美的、英特尔、小米。

（2）公司股权结构

公司股权比较集中，43%集中在乐鑫（香港）投资有限公司。

2021年一季报十大股东明细，前10大股东占比66%，其中第10是美的、第7是芯动能（背后是京东方）、第6名金米投资（小米旗下的投资公司、海外投资者），所以，知名投资者比较多。

2、经营管理

（1）管理团队

创始人：张瑞安，专注于创造未来价值，致力于提供安全、强大且节能的 AIoT 解决方案，为世界开启智能生活。他认为，乐鑫的价值不在于它的产品，而在于拥有的人以及人所产生的想法。人是第一位的，只有人才能产生想法，并把想法转化成产品。

组织架构比较扁平，比较符合物联网发展的行业规律。

（2）公司文化：创新、开源、好奇和探索

乐鑫对于创新的投入，是源自于基因的：

1）坚持做实事、做难的事，创建之初就明确了对“一流”的追求，直接参与到全球化的市场竞争中去；

2）坚持做对的事，对于产品、设计和服务近乎偏执地追求完美；

3）热衷分享开源文化；

4）2021年3月，乐鑫凭借在人才管理方面的突出表现，再度蝉联前程无忧颁发的“人力资源管理杰出奖”。

3、经营策略

（1）开源生态吸引流量

乐鑫通过建立开源社区开源自己的项目。传统的硬件开发要求非常高，有各种障碍需要逾越，乐鑫通过建立开源生态，将这一开发壁垒极大的降低了，小初创公司或者创客在选择开发平台时会优先考虑乐鑫这样有丰富开源生态的产品，增加未来爆款的概率。

（2）闭环工具链黏住存量

闭环开发工具链能产生用户粘性，原因是硬件开发转移成本高，如果更换芯片，意味着整个电路板基本需要重做，重新开发、验证、测试等流程，一旦初创小公司用了乐鑫的芯片开发，接下来很有可能继续黏住初创公司，继续使用他们的产品。其次，乐鑫的开发工具链提供了便捷、高效的功能，有简单的选项，对于初创公司来说，何必去选择困难的，时间就是金钱，效率就是生命。

3、财务分析

（1）盈利能力

营收2017-2019年增长率是非常高的，2020年因为疫情增速有所下降。

净利率在2019年之前都能达到20%。

2020年芯片和模组的出货量基本接近一半，之前的年份是芯片出货比较多。毛利率50%左右，净利率20%左右。

2020年营收下降主要原因是芯片销量疲软（同比增5.2%），加上单位芯片价格下降19.4%导致，背后原因可能是受友商降价抢市场（博通替换乐鑫在涂鸦智能模块中通信芯片导致）。好的一面是乐鑫模组销量大增84.8%，说明乐鑫芯片的下游客户增多，可以增加未来乐鑫芯片的出货量。

（2）资产负债表

账上大部分都是因为上市而募资得来的资金，其他的项目金额比较小。

（3）现金流

销售费用、管理费用和研发费用当中最多的是研发费用，占比32%左右，原材料占比50%左右，净利率是20%左右。

四、估值分析

1、相对估值

WiFi行业里面，乐鑫、博通、瑞昱和联发科，乐鑫目前的估值是最高的，PS20倍，博通12倍，但是它的增长也是最快的，营收增长45%，盈利增长52%左右，所以也是相辅相成的。

通信模块行业里面，乐鑫也是估值最高。

2、绝对估值

预测2021年能达到2.4亿左右，营收14亿，归母净利润2.4亿，增长78%。

到2023年营收大约29亿，归母净利润4.8亿。

3、未来业绩展望

从营收和ROE两个维度来看

（1）营收：公司已公开的业绩展望是2021年收入增长40-60%，研发投入增长30-40%。

量和价格分析：

量：公司已经完成了很多底层技术的研发工作，后续会通过排列组合，会针对更多细分市场推出产品。开发产品较慢的原因是他们花时间投资于基础研发，核心技术已经实现了自研，接下来通过几项技术的排列组合，就可以快速的出产品了。目前，中、高、低端产品矩阵已经全覆盖。

价：根据供求关系灵活调整价格。比如，2020年疫情，降价约19%来稳定市场，2021年会略微上调价格。

（2）ROE

总体来说，未来仍有上升空间。过去三年ROE情况：2018年36%、2019年16%、2020年6.4%，主要原因是净利率下降比较大，周转率下降比较厉害，权益乘数变化不大。随着产品出货量的提升能降低单位研发成本，净利润有上升空间。

费用端主要是研发支出，计划今年再增加100个研发人员左右，所以，研发费用会增加30-40%。

公司本身的商业模式是偏轻资产的芯片设计，所以，产品热销能提升周转率。

杠杆率方面，公司目前账上的金融资产较多，未来公司杠杆率仍有上升的空间。

五、风险

1、技术更替风险，比如有没有可能出现比WiFi、蓝牙更好的技术？

2、友商亏本抢市场的风险，比如博通集成替换了乐鑫在涂鸦上面的一个芯片。

3、巨头入局的风险，虽然高通等国际大厂已经因为性价比的关系退出了市场，但是不排除未来他们重新进来，物联网行业需求很小很细，乐鑫已经在这个行业里面获得了一定的出货量，未来就算有大头进来，也不可能全部细分领域都能覆盖到。

问答环节 Q&A

Q1：乐鑫今年1月份到6月份，每个季度的营收增速是多少？

A1：业绩预告已经出来了，40-60%的增长。

Q2：家电企业，比如美的、格力都有芯片公司，乐鑫的主要客户是哪些？

A2：乐鑫目前主要客户就两个：小米和涂鸦，在它的营收当中占比比较大。涂鸦是一家专门帮其他家电公司提供全套物联网解决方案的。

Q3：乐鑫的竞争核心竞争力是在MCU里边，还是在Wi-Fi里面？

A3：更偏向Wi-Fi

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