最近几天，拿着“地惨股”的人终于吃了一顿肉。

股价突然支楞起来，核心原因是：

网传，自然资源部召开的闭门会议，明确二批次核心城市土地出让政策调整。限定土地溢价上限15%，不得通过调高底价、竞配建等方式抬升实际房价。到达上限后通过摇号、一次性报价、竞高标方案决定土地归属。

从2018年开始，地产股的远期估值开始下滑，并在2020年转负，带动估值继续下行。说白了，市场预期，未来房企收益率不足以弥补资本成本，毁灭价值。

新规出来后，部分人认为，这有望带来拿地端毛利率的企稳，进而行业整体利润率边际改善，实现估值修复。

不过，地产股的估值可以修复到什么地步，是不是脉冲式的回光返照？今天豹哥来详细拆解一下。

集中供地新玩法

房地产当前的情况，是首批集中供地疯狂之后进行修正。

上半年，22城首批集中供地，热度之高超出预期：平均成交楼面价9591元/平米，较2020年增长38%，平均溢价率15%，较2020年增长2个百分点。

这个结果，与“稳地价、稳房价、稳预期”的初衷存在偏差。

具体来说，一些城市的成交溢价率缺乏约束，土地市场竞争没有设置太多门槛。尤其是土地成交达到限价之后，转而竞自持面积，实质是在推高商品房部分的地价。

简言之，“稳地价”并不是一句空话，土地成交溢价率结构性偏高，不符合政策要求。

这就有了7月22日领导的讲话：要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。

此后，各地的做法是相继打补丁：深圳、天津、青岛等第二批集中供地时间延期；杭州提高第二批集中供地竞拍门槛、降低溢价率上限、试点“竞品质”地块……

竞争过于激烈的背景下，对地方土地供给机制的调整是大势所趋。

从首批集中供应来看，北京、上海的规则设定更佳，常常以摇号，一次性报价，竞建造品质（而不是实质推高地价）方式决定土地归属。

7月，住建部、央行等部门表态中，进一步强调了推广北京模式。

天津最新土拍政策，就是一例：延后7月21日公开挂牌的61宗土地的出让时间，重点调整即大幅下调土地溢价率上限至15%，触顶后启动摇号机制。

这意味着，第二批集中供地最终地价（至少名义上的地价），将明显回落。

价格触顶后竞自持变成竞配建，从目前竞拍规则的调整方向来看，基本都在向北京模式看齐，溢价率将逐步控制在15-20%以内。

企业拿地的确定性变低

新政优化的方向，是用降低确定性，来换取土地溢价率下降。

虽然不确定性增加，但是竞品质要求、购地资格及资金严格审查等，构建了准入门槛，有利于龙头房企，带来利润率的边际改善。

代价也是明显的：除了传统的隐形成本（竞自持、竞配建、竞品质等）以外，一次性合理报价、摇号等方式，会降低企业拿地的确定性。

好处也是明显的：

1）“价高者得”的竞拍模式成为过去式，意味着行业利润率拐点有望到来。

2）越来越多城市采用购地资金来源审查制度，以前的马甲拍地、前端加杠杆等方式，将难以为继，有资金优势和品质优势的房企获得主动权。

盈利归零的担忧消除

高资金成本、高建安成本，是显而易见的现实。

过去地价不断上涨，房价不能上涨的局面，确实令市场担心企业盈利能力下降是个无底洞。

资管新规后，房企杠杆率不断下行、地价不断上行，侵蚀房企净利润率，彻底打破了收益与资本成本之间的平衡，特别是2020年后地价的上行，更加剧了对盈利性的担忧。

由于开发业务基本没有护城河、远期业绩难预测、高杠杆易放大亏损，远期部分超额收益理论上快速收敛于0。也就是，市场预期未来房企收益率不足以弥补资本成本，毁灭价值。

换言之，未来房企就不值钱了。

当前地产板块PE（TTM）6.92倍，估值处于近五年0.57%分位，主要龙头房企对应2021年PE不到5倍，PB不到1倍，股息率大多超过6%。

地产股是真的低估吗？

对于低估值板块，最大的风险在于：业绩预期的不确定性，如果净利率持续下降，那么当前的低估值并不是真的，而是“低估值陷阱”。

目前来看，政策并不否定商品化的住房供给，对土地溢价率的限制，使得行业的盈利能力不会归零。

从这个角度，地产股依然是有价值的，但给予多少估值，却是个难题。

系统性风险隐忧

系统性风险也不得不防。

部分房企偿债压力扩大，而经营层面缩表动作来得太迟，加之过去的商业模式过度依赖杠杆和房、地价增值，因此，不单单自己陷入增长和资金周转困境，对行业供应链也形成挤压。因此，市场担心系统性风险可能增加。

还是那句话，供应商缺的不是便宜的钱，缺的是钱。

这并不是无谓的担忧。

随着“三条红线”、“房贷集中度管理”等政策出台，2020年以来，大家都很熟悉的一些中大型房企，出现了信用风险；7月，中诚信下调房地产行业评级展望至负面，这会进一步紧缩行业的资金端。

从机构持仓来看，公募对地产板块的相对配置比例连续四个季度下降，21Q2较Q1降20bp至-1.27%，低于标配。21Q2房地产行业整体重仓股持仓市值686亿，环比-25%，重仓集中度继续下降。

对于房企而言，如果想自证清白的话，最好是大手笔的增持、回购，释放出当前股价严重偏离实际价值的信号。设置股权激励、回购注销或稳定增加分红，也大概率能证明现金流创造能力和增长能力。

对于交易型选手来说，也会很纠结：下半年盈利能力虽有边际改善，但政策环境不会逆转，行业销售继续回落，局部信用风险不时出现。这些会是不是在脑门边炸一下，动摇市场的信心。

A股还是看赛道

其实，炒股最看重的是成长性，而不是当前的赚钱能力。不然就无法解释芯片、新能源、生物医药的高估值。

对于当下还在做决策的人来说，选个高成长性的赛道更重要。

在选择赛道或者个股的时候，首先要排除的就是政策风险。

政策风险要怎么排除呢？有一个简单的方法，看他的护城河构建好以后，远端的现金流扩张是否能与国家中长期利益相符即可。

对于机构来说，最硬的逻辑是：投资公司本质上要从投资生意的角度去看，只有拥有高壁垒的公司，才能穿越牛熊，才有未来现金流的确定性。

有了未来现金流的确定性，才能准确地给公司算估值，具体来说，就是把未来的现金流通过贴现率贴现到现在。未来现金流不确定的公司，一般给不了太高的估值。比如严重依赖爆款的影视公司，就是缺乏壁垒。

同样，房企的开发业务基本没有护城河、杠杆率不断下行、地价充满变数、政策时有变化，使得房企的未来现金流极难估算，市场也无法给其定价。

可见，低估值并不是应该买入的理由和投资依据，尤其是拿现有的估值和历史做对比，可能会存有较大的估值陷阱，因为宏观环境已经不一样了。

个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。

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