国债利率下行空间有多大

  国内经济深层次的行业改革和结构调整，中美博弈过程中维护金融市场稳定，以及美联储政策转向和资本外流，都需要稳中偏松的货币政策适度对冲风险，这将有力支撑债市。

  本刊特约作者  郑葵方/文

  7月8日，中国10年期国债收益率一举下行突破3.0%关口，与我们5月末的预期一致。10年期国债收益率最低下行至7月30日的2.84%，创2020年6月30日以来新低。那么，问题来了，未来国债收益率的下行空间有多大呢？

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  7月债市走牛的三大因素

  其一，央行意外全面降准。7月7日召开的国务院常务会议指出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

  7月9日，央行宣布，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次全面降准释放长期资金约1万亿元，较市场原先预期的定向降准力度更大，令市场宽松预期升温，点燃债市做多热情。

  虽然7月20日中国1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）仍与上次持平为3.85%、4.65%，已连续15个月保持不变。但市场认为，央行7月15日续作1000亿元MLF的操作利率保持不变，因此7月LPR与其定价中枢MLF的利率变化保持一致理所当然，后续央行要推动LPR利率下行，将需要调降MLF操作利率。投资者对后市政策宽松仍有较大的想象空间，市场情绪积极乐观。

  其二，金融机构的资产配置压力较大，资金面偏松，支撑对债券的旺盛需求。全面降准激发债市做多热情，10年期国债收益率突破3.10%关口快速下行，加之降准后资金面充裕，7月存款类机构的DR007月度均值较6月下行9BPs至2.16%，回到货币政策正常化后的区间下沿。前期等着债券收益率反弹、资产配置力度不足的机构不得不加速入场，以防再次踏空，因而支撑债券牛市。

  其三，疫情再度反弹，加之部分行业调控整顿，避险情绪高涨。7月德尔塔病毒在欧美肆虐，美国当前新冠确诊人数中超过一大半是感染德尔塔病毒的，加之美国还出现了具有耐药性和传染性的超级真菌，其致死率比新冠病毒更高。由此推动美债10年期收益率7月19日盘中一度下行至1.14%，为2月3日以来新低。而国内自7月20日南京禄口机场突发疫情以来，确诊人数不断上升，德尔塔病毒蔓延全国至少15省26市，疫情明显反弹。加之近期国内房地产调控加码、教育培训行业整顿、中美高层天津会谈，引发A股大跌，市场避险情绪升温，带动我国银行间债券收益率全线下行。

  国债利率将继续下行

  当前欧美疫情反弹，中国的出口替代效应仍可能延续一段时间，这将支撑中国的出口增长态势。然而，支撑后续债券收益率持续下行的因素仍然不弱。

  1.中国正逐渐开启深层次的结构调整，需要稳中偏松的货币政策适度对冲风险。

  一是对房地产市场的宏观调控政策在逐渐加码。除了2020年下半年出台的“三道红线”、2020年末出台的银行房地产贷款集中度管理、2021年2月推行“两集中”供地模式外，7月23日，住建部、发改委等八部委联合发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，提出力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。措施包括：约谈问责房地产市场秩序问题突出、未履行监管责任及时妥善处置的城市；金融监管部门负责查处信贷资金违规流入房地产市场等问题；重点监管逾期不能偿还债务、大规模延期交房、负面舆情较多等存在重大经营风险的企业，提升风险防范化解能力等。预计下半年对房地产的监管力度将持续强化，随着行业更趋规范，地产行业对经济的支撑力度将走弱。

  二是教育培训行业迎来巨变。7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》要求：减少作业总量，强化教师职责，减轻家长负担，加强课后服务，并规定现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构；学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作等，全面规范校外培训行为。

  这两大影响居民生育、生活的重要行业结构性调整，彰显为促进人口长期均衡发展、推动经济高质量发展而深化改革的决心，后续各行业的机制改革或将逐步推出，因此保持中性偏松的货币政策，将有助于缓解结构调整对实体经济的冲击。

  2.中美关系面临较大的不确定性，需要适度宽松的货币环境维持金融市场稳定。

  7月25-26日，美国常务副国务卿舍曼访问天津，是自美国总统气候问题特使约翰·克里访问上海以来美国对中国的最高级别访问。舍曼来华之前，声称要继续从“实力地位”出发与中国对话，中美关系要有“护栏”，以使竞争不会发展为冲突。中国外交部副部长谢锋与舍曼会谈，开诚布公地阐明了中方对发展中美关系的态度和立场，向美方提出了两份清单，一是要求美方纠正其错误对华政策和言行的清单，二是中方关切的重点个案清单。会后，王毅外长会见舍曼时提出防止中美关系失控的三条底线：美国不得挑战、诋毁甚至试图颠覆中国特色社会主义道路和制度；美国不得试图阻挠甚至打断中国的发展进程；美国不得侵犯中国国家主权，更不能破坏中国领土完整。

  未来中美关系面临较大的不确定性，双方之间博弈越来越激烈，对国内金融市场将产生影响。截至7月27日，北向资金已连续三日净卖出中国股票，三日累计净卖出超210亿元。7月27日下午14:30以后，10年期国债收益率一度从2.87%上行7BPs至2.94%，人民币兑美元汇率一度贬值313基点至6.5107，出现了股债汇市场“三杀”，与外资抛售中国资产或有关。因此，需保持货币政策的适度宽松，以维护中美博弈过程中国内金融市场的稳定。

  3.下半年美联储货币政策的拐点渐近，跨境资本流动或快速变化，需提前预留货币政策空间。

  虽然当前全球疫情似有卷土重来之势，但在疫苗接种的推进和疫情防控措施的作用下，预计全球经济经过短暂的调整后仍将回到复苏的主线。随着美国6月核心CPI同比攀升4.5%，大幅高于预期4.0%，为1991年11月以来最快增速，美联储官员将不得不把缩减购债规模（Taper）的讨论逐渐提上议事日程。

  美联储自2020年3月以来实施史上最大规模、最快速度的货币宽松，也正在酝酿史上最大的金融泡沫，目前主要体现在美国股指和房地产价格频创历史新高，并外溢到全球的大宗商品市场助推其价格涨幅惊人。考虑到美国通胀压力较大且持续时间可能超出预期，加之货币政策正常化的时间越晚，金融市场的风险越容易失控，不排除美联储提前转向，关注美联储9月议息会议是否有关于缩减购债方面的讨论。

  从历史经验来看，随着美联储货币政策收紧，新兴市场国家将面临资本流出的压力，可能引起该国的经济放缓、股市大跌、债券收益率飙升、本币兑美元贬值、外债风险上升。因此，我们需提前预留货币政策工具和空间，以应对未来美联储政策转向引发的资本外流风险。

  综上，国内经济深层次的行业改革和结构调整，中美博弈过程中维护金融市场稳定，以及美联储政策转向、资本外流引发的利率上升，都需要稳中偏松的货币政策适度对冲风险。这将有力支撑债市。从上述角度来看，7月央行出乎市场意料地全面降准，更像是前瞻性的预调措施。

  7月30日，中央政治局会议指出，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。做好大宗商品保供稳价工作。”当日人民银行召开2021年下半年工作会议，要求下半年坚持稳字当头，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度；搞好跨周期政策设计，把握好政策实施的节奏和力度。

  虽然三季度政府债券供给放量，但CPI月度均值受基数偏高影响，或维持在1.0%-1.5%低位波动，存在货币宽松空间。为稳固经济复苏基础，为政府债券发行创造良好的融资环境，维护金融市场稳定，预计中国货币政策将“以我为主、稳字当头”，流动性将稳中偏松，资金面平稳运行的概率大，债券收益率将震荡下行，10年期国债收益率有望挑战2.70%关口。

  （作者为中国建设银行(601939,股吧)金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

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